• 红利风格本质定义与指数构成 [page::3]：

- 红利股票为成熟企业，行业成长缓慢，收入利润稳定，类似长久期债券。
- 中证红利指数选取沪深A股市场中现金分红率高、稳定，以及市值和流动性较好的100只股票。

• 红利组合的特征表现 [page::3][page::4][page::5]：

- 具有较高股息率和相对低波动性，行业集中于交通运输、银行、公用事业等。
- 防御属性体现为迟滞性和相对性，在市场回撤期间逐步体现出超额抗跌能力。

• 单因子股息率筛选效果 [page::6]:

- 单一股息率因子构建的等权及加权组合均优于中证红利指标，收益和夏普比率提升，风险指标改善有限。

• “一代红利组合”：结合收入稳定性与股息率因子 [page::7][page::8][page::9]

- 加入营业收入的稳定性后，组合表现较单一股息率因子有所提升，但优势有限。
- 组合年化收益略微增加，夏普比率提升，但波动率及回撤指标仍需优化。

• “二代红利组合”：新增企业分红意愿因子（年分红总额与未分配利润比的稳定性） [page::9][page::10]

- 模型加入分红意愿及其稳定性，结合股息率和收入稳定性因子，整体收益及风险指标均改善。
- 年化收益率提升至13%左右，夏普比率得到提升，最大回撤有所缩小。

• “三代红利组合”：增加波动率衍生因子（包括下行波动率和残差波动率） [page::11][page::12]

- 利用历史回归残差的波动率凸显稳健增长特性，提高组合的抗波动能力。
- 三代组合加权年化收益率达到14.83%，夏普比率显著提升至0.7，最大回撤缩小至-42.04%。

• 最终红利组合构建与综合性能表现 [page::12][page::13][page::14][page::15]

- 从三代组合股息率加权多头中筛选前100只股票，构建最终组合。
- 年化收益14.47%，年化波动率20.91%，最大回撤-38.14%，均优于市场基准及中证红利指数。
- 在历次主要市场回撤期表现出稳定的超额收益，验证优秀的防御性。

- 行业分布以房地产、银行、交通运输、公用事业等成熟行业为主，符合红利组合稳健特征。

• 量化因子构建与策略总结 [page::5][page::6][page::7][page::9][page::11]

- 因子构建围绕股息率、营业收入稳定性、分红意愿及稳定性、下行波动率和残差波动率等六个维度。
- 因子加权采用等权和股息率加权方式，逐步筛选和优化，最终体现出更优的风险调整收益。
- 历史回测覆盖2011年至2021年，包含多个市场重要回撤阶段，均表现出超额收益和抗跌特征。

证券研究报告：如何构建更加“纯粹”的红利组合？详细分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：如何构建更加“纯粹”的红利组合？

- 报告类型：证券研究报告 / 金融工程研究报告

• 作者：王琦（证券分析师，执业证书编号：S0550521100001021-61002390）

- 发布机构：东北证券股份有限公司

• 发布日期：报告未详具体发布日期，但内文含2021年数据与引用，时间线覆盖2011-2021年

- 研究主题：构建“纯粹”红利股票组合的理论与实践，侧重中国A股市场，尤其是对中证红利指数及其增强组合的改进与优化研究

核心论点及目标：

报告旨在阐述真正符合“红利风格”股票组合的构建理念，强调红利股应具备成熟行业、稳定收入及现金流、较高且持续的分红行为，且从量化模型和基本面指标层面出发，逐步优化构建下的红利多头组合，以实现风险调整后的收益提升和防御性增强。最终目标是打造一个比传统中证红利指数表现更优，且风险更可控的红利组合，达到“更纯粹”的红利资产配置效果[page::0,3,15]。

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2. 逐节深度解读

2.1 报告摘要及引言

报告定义红利股为“发展较为成熟、经营确定性突出”的企业，类似长久期债券，行业发展缓慢（多属夕阳产业）、但现金流稳定、利润难以大幅增长，且重点强调稳定和可预期的现金分红比率与分红意愿。红利组合体现相对低波动、高股息率及带有相对迟滞性的防御性[page::0,3]。

作者提出构建路径：

• 初步以分红次数筛选股票池，要求过往三年股票均分红，且五年中至少四年存在分红；

- 综合基本面因子（股息率、收入稳定性、分红意愿和意愿稳定性）与波动率因子（下行波动率和回归残差波动率）进行多层次选股和权重分配；

• 采用等权权重组合，不进行进一步权重优化；

- 最终在优化后的多头组合中选择股息率前100只股票形成最终组合。

这一过程体现了从单一红利指标向多因子包括风险因子结合的渐进式组合构建策略[page::0,5,15]。

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2.2 红利风格的内涵解析（第1章）

红利风格定义

中证红利指数作为代表性红利风格的指数，筛选需满足连续两年分红且股息率大于0，市值与成交量排名均在前80%，依据平均税后股息率前100名选取成分股，剔除异常样本。报告指出，2年连续分红覆盖面过广，短期或间歇分红不是真正意义上的红利股，理想目标是3-5年间的稳定连续分红，以体现更强确定性[page::3].

红利股特质

• 定性视角：红利股多为成熟企业，行业进入缓慢且竞争充分，增长乏力但现金流稳定，类似长久债券。

- 定量视角：构建红利组合的目的是获取未来更确定性的收益，需稳定、可预期且较高的分红率及稳定的收入和分红意愿[page::3].

红利组合表现特点

• 股息率与波动率：图1数据显示，中证红利指数的股息率最高（约3.8%），年化波动率低于22%，显著优于其它行业，体现高股息+低波动特性，成分行业集中于银行、交通运输、公用事业、采掘等防御性行业[page::4, 图1]。

- 成长性与防御性：中证红利指数在牛市如2015年、2020年表现弱于万得全A（成长性弱），但在市场显著回撤中展现韧性。防御性表现具有滞后性，即市场开始下跌时组合未立即抗跌，但整体回撤中通过超额收益体现防御优势，尤其2012年以后防御性显著[page::4-5, 图2、图3]。

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2.3 构建红利组合的多代迭代（第2章）

2.3.1 股息率因子筛选（初代红利组合）

采用单一股息率因子筛选股票，将样本分为5组，分别测算等权及股息率加权组合表现。结果表明，虽然该因子组收益与夏普比率有所提升，但风险指标如5% VaR并未有明显改善，提示单一股息率因子不足以降低组合风险[page::6-7, 图4-7, 表1]。

2.3.2 “一代红利组合”

引入营业收入的稳定性指标（过去三年十二季度收入均值与方差比）作为补充因子，与股息率结合构建组合。回测显示，组合收益略有提升（年化收益12.07%-12.45%）且与中证红利相比表现改善，但相较单一股息率组合提升有限，且夏普比率和风险指标相近，暗示营收稳定性是重要但非决定性改善因素[page::7-9, 图8-11, 表2]。

2.3.3 “二代红利组合”

进一步纳入“分红意愿”指标，即年度分红总额/未分配利润的稳定性，衡量企业持续分红的意愿和稳定性。结合当前分红意愿、三年分红意愿稳定性、股息率及营收稳定性四个因子筛选股票。该组合收益进一步提升，年化收益达到13.15%（等权）和12.90%（加权），夏普比率0.55-0.57也较前代有提升，但最大回撤仍有些高（-43.42%至-47.35%）[page::9-10, 图12-15, 表3]。

2.3.4 “三代红利组合”

增加市场风险调整因子——下行波动率和残差波动率：

• 下行波动率：专注于单边下跌的价格波动，排除向上波动，体现资产在不利市场条件下的波动风险；

- 残差波动率：通过回归股票价格对等差数列的拟合度，残差代表偏离趋势的波动，反映价格成长稳定性。

通过基本面因子（分红意愿、收入稳定性、股息率）结合上述两类风险因子，共六因子构建组合。此举显著优化了收益与风险平衡，年化收益达到14.57%-14.83%，夏普比率提升到0.65-0.70，年化波动率下降且最大回撤缩窄至-42%左右，VaR指标也有所提升，展现出更优风险控制和更强防御性[page::11-12, 图16-19, 表4]。

2.3.5 最终红利组合构建与表现评价

最终选择“三代红利”股息率加权组合中，股息率排名前100只作为最终红利组合。该组合年化收益为14.47%，超过中证红利全收益指数3.7个百分点；年化波动率20.91%，比中证红利降低1.43个百分点；最大回撤缩小到38.14%，优化幅度达7.52个百分点；5% VaR降低至-1.88%，也优于中证红利[page::12-13, 图20, 表5]。

该组合在历史回撤期间表现尤为突出：自2011年以来的每次大幅回撤，最终组合均相较于万得全A和中证红利展现更强防御性，保持较小回撤幅度和获取超额收益（见图22及历史回撤表格），进一步强化其防御属性[page::13-14, 图22]。

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2.4 行业构成特征

最终组合在最新月份调仓后行业分布聚焦于房地产、银行、交通运输、建筑装饰及公用事业，体现传统的稳健防御行业特征[page::14, 图23]。

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2.5 总结与风险提示

总结：

• 红利组合标的为成熟企业，盈利增长有限但现金流稳定，行业多属夕阳或稳定行业，经营确定性高；

- 基于股息率、分红意愿、收入稳定性及风险调整因子逐步筛选优化，提升了组合的收益性和防御性；

• 红利组合相比股息率单因子组合在夏普比率、最大回撤、VaR等风险指标上均表现更优；

- 历史验证中，红利组合在牛市表现相对弱势，但在调整期显示显著防御优势，尤其近十年防御滞后性逐步消失，防御性增强明显；

• 最终构建的红利组合年化收益高于中证红利指数，风险指标均有优化，且在市场大跌期间展现出超额收益能力。

风险提示：

• 本报告基于历史数据回测和投资模型，存在模型失效风险；

- 海外市场波动及宏观政策调控可能对组合表现产生较大影响；

• 分红稳定与持续性假设面临企业经营与政策变化不确定性风险[page::15].

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3. 重要图表深入解读

图1：中证红利与行业股息率及波动率对比

• 图表展示了各申万一级行业及中证红利指数的股息率（X轴）和年化价格波动率（Y轴）分布；

- 中证红利指数位于图形右下角，显示其股息率最高（约3.8%），波动率最低（约21%），明显具备“高收入—低波动”特征；

• 银行、公用事业、交通运输、采掘行业在此特征附近，说明红利指数多由这些防御性行业构成；

- 相比之下，科技类（计算机、电子等）波动率居高不下，股息率偏低，成长性强但防御性差；

• 该图支持了红利投资风格的核心——稳定现金流和较低价格波动，是组合防御性的行业基础支撑。

图2与图3：中证红利与万得全A指数历年走势及回撤表现对比

• 图2显示2005年至2021年间，万得全A指数（整体市场）相比中证红利具有更大波动和更高牛市收益，但下跌时跌幅更大；

- 图3表格和曲线展示关键回撤期间各指数跌幅及超额收益情况：
- 2008年金融危机期间两者跌幅相近，中证红利未显著防御；
- 自2012年后，在每次市场大跌中，中证红利组合相较全市场表现更佳，如2015年股灾期间中证红利回撤比万得全A缩小5.89%；
- 说明红利组合的防御属性逐步成熟，是迟滞性但可靠的风险缓冲工具。

图4-7：单因子股息率筛选组合表现

• 图4和图5展示按股息率划分的五组组合表现，越高因子组表现越好，且股息率加权组合优于等权组合；

- 图6及图7分别展示等权及加权组合与中证红利全收益指数比较，组合收益普遍优于基准，但风险指标改进有限；

• 表1数据揭示：组合年化收益12.17%-12.61%，夏普比率约0.52-0.56，高于中证红利0.48，风险参数（最大回撤、VaR）改善不明显。

图8-11：“一代红利组合”

• 图8和图9展示基于股息率及营收稳定性筛选组合的不同分组表现，整体收益高于股息率单因子，股息率加权表现更优；

- 图10和图11显示一代红利组合相对中证红利指数的累计超额收益逐步积累，稳健提升投资回报；

• 表2显示年化收益12.07%-12.45%，夏普比率约0.51-0.55，最大回撤与VaR指标略有改善，但依然与基准风险接近。

图12-15：“二代红利组合”

• 图12和图13展示含分红意愿因子的组合表现，呈现出更强的增长趋势，表明分红意愿作为稳定性补充因子有效；

- 图14和图15对比基准累积超额收益，持续优于中证红利，尤其是在市场波动时保护更明显；

• 表3显示收益进一步优化，年化达到13.15%（等权）和12.90%（加权），夏普比率提升至约0.55-0.57。

图16-19：“三代红利组合”

• 图16和图17说明基于加权指标涵盖营收稳定性、分红意愿、波动率因子等六因子组合取得最佳风险调整后收益；

- 图18和图19展示与基准的累计超额收益，三代组合不仅收益最高，还显著提升防御性能；

• 表4进一步验证，年化收益提升至14.57%-14.83%，夏普比率达0.65-0.70，最大回撤和VaR指标显著优化，组合更加均衡稳健。

图20-21：最终红利组合与不同红利组合的比较

• 图20显示最终组合累积超额收益明显优于中证红利；

- 表5量化数据支持，年化收益14.47%，夏普比0.69，最大回撤38.14%；

• 图21横向对比股息率因子组合、一代、二代、三代红利组合及最终组合，最终组合表现最佳，显示出前期多维因子筛选的叠加效应。

图22：回撤期间表现

• 历史回撤期间，最终红利组合最大回撤均优于万得全A及中证红利全收益指数，表现出明显的防御性超额收益，以2015年6月至9月为例，红利组合收窄回撤至-36.14%、远好于市场-50.77%，并实现7.93%相对中证红利的超额收益。

- 该特性是红利组合被投资者用于抗跌保护的重要依据。

图23：最终红利组合行业分布

• 房地产（19只）、银行（11只）、交通运输（10只）、建筑装饰（7只）和公用事业（6只）为主要持仓行业；

- 体现稳健红利股组合偏向传统、现金流稳定及防御性较强的行业布局。



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4. 估值分析

报告未深入讨论绝对估值模型（如DCF、市盈率比较估值），而是基于量化因子构建投资组合，核心在于：

• 选股因子：股息率、收入稳定性、分红意愿、稳定性及风险调整指标（下行波动率、残差波动率）

- 权重方法：因子等权重及股息率加权方式

• 优化目标：在确保或提升收益率的同时，降低波动率、最大回撤和风险价值（VaR）

因此，估值方法实质为多因子投资组合的因子排序筛选方法，并结合波动率及历史回撤风险控制指标，实现“价值+质量+风险”均衡，强化净收益的确定性和防御特征[page::5-15]。

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5. 风险因素评估

报告指出主要风险包括：

• 海外市场波动风险：全球市场波动可能间接影响A股表现，如资本流动性变化等；

- 宏观数据与政策变化风险：政策调整或重大宏观经济波动可能影响企业盈利和分红政策，特别是房地产及金融行业；

• 模型失效风险：基于历史数据的模型和因子选股方法在未来市场情境中的有效性不可保证。

风险提示涵盖了宏观风险、模型风险及市场风险，强调投资者需关注组合策略的外部不确定性[page::0,15]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型与指标稳定性：报告对分红意愿及营收稳定性的计量依赖历史数据，未对未来分红政策潜在变动做深入展望，仍留存一定预测误差风险；

- 波动率因子解释：残差波动率和下行波动率作为风险调整的重要补充，虽有创新但具体因子构造细节和回归模型未详，令其适用范围和稳定效用难以完全评估；

• 行业集中风险：最终组合集中于房地产、银行等行业，这虽符合红利风格但存在行业系统性风险，未来行业风险暴露可能影响组合表现；

- 防御性滞后性：如报告所述，红利组合防御性表现有滞后性，这意味着市场短期剧烈下跌时，该组合可能未能及时避险，仍需注意调整时机的风险管理；

• 权重方法简单：等权重及股息率加权简化权重体系，避免过度拟合，但在实际应用中可能忽略因子间的协同优化潜力。

总结来看，报告的模型设计合理且具理论基础，创新加入多维分红及风险因子，避免单因子陷阱，但仍应注重因子及模型的时变稳定性及组合行业集中风险控制[page::6-16]。

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7. 结论性综合

东北证券的该份报告系统阐述了“红利组合”建设的理论基础、选股指标设计及优化迭代过程。它基于对红利股成熟、稳定盈利和持续分红特质的深刻理解，逐代引入收入稳定性、分红意愿和风险调整因子，实现了收益和风险控制的双优化。

历经多代组合的演进，最终红利组合在2011-2021年长周期内展现出：

• 明显优于市场及中证红利全收益指数的年化收益（14.47% vs 10.77%），

- 较低的年化波动率（20.91% vs 22.34%），

• 降低的最大回撤幅度（38.14% vs 45.66%），

- 更优的夏普比率（0.69 vs 0.48）和VaR表现，

• 坚实的防御能力，在历次重大市场回撤期均创造显著超额收益，防御属性逐步显现且稳定。

图表支持显示组合在多个维度的历史表现均优于传统红利指数，表明将基本面分红意愿及收入稳定性结合波动率等风险因子纳入组合构建，有效提升了红利组合的实用价值与抗风险能力。

最终行业配置贴合红利组合的定性预期，集中于房地产、银行、交通运输等现金流稳定行业，强化了组合“纯粹”的红利特征。

尽管存在模型依赖历史表现的风险和行业集中风险，该报告为投资者和资产管理者提供了一条系统化构建并优化红利组合的可操作性路径，兼顾收益性与防御性，契合追求稳定红利收益及风险管理的投资需求。

综上，该报告立场明确，强调多因子结合的分红品质指标及风险调整方法，提出的最终组合实现了理论与实证的有机结合，具有较高的参考价值和实际应用价值[page::0-15]。

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参考溯源页码

0, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15

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以上为本报告的全面且细致分析，如需进一步数据或模型细节可针对具体章节进行深入探讨。

报告