• 应计异象定义及成因解析 [page::4]

- 应计利润持续性低于现金流利润，市场对应计中未来盈利信息反应不足。
- 异象主要成因包括盈余操纵（管理层调节盈余导致应计持续性降低）和成长性因素（高成长公司应计持续性较低）。

• 应计计算方法及样本选取 [page::6]

- 采用直接法计算应计利润，利用资产负债表和利润表关键科目构建应计因子。
- 样本时间范围2001-2021年，剔除金融、ST、上市不足一年公司及异常值，共获得35919个观测。
- 应计利润与现金流、净利润各组呈负相关，规模及市场贝塔呈倒U形分布，具备分组构建投资组合的基础。

• 利润持续性及市场有效性验证 [page::9][page::10]

- 回归分析表明应计利润持续性显著低于现金流利润，且市场价格无法充分反映这一差异。
- 规模调整超额收益检验显示，按应计因子低至高排序，买入低应计组股票并卖出高应计组股票可获得稳定的正超额收益。

• 应计因子构建与回测表现 [page::11][page::12][page::13][page::14]

- 不同标准化方法（总资产标准化、净利润标准化及对应收账款不同标准化方式）均展示出相似的分组收益特征。
- 剔除亏损公司后策略收益提升，多空对冲收益体现明显，相较于未剔除亏损公司，分组超额收益结构更为单调。



- 全市场回测（2016-2022）显示，最低应计组年化收益达3.15%，多空对冲策略年化收益达6.76%。

• 行业与宽基指数增强回测分析 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

- 应计因子在除金融外27个行业均表现出超额收益，多空对冲策略对煤炭、农林牧渔、家电等行业最为有效。




- 宽基指数增强显示，应计因子对中证1000（小盘股）增强效果优于沪深300和中证500，大盘中盘股增强效果相对一般。

• 多频率调仓与应计计算方法对策略表现影响 [page::20][page::21][page::22][page::23]

- 半年度调仓相比年度调仓，策略年化收益略有下降，但多空对冲收益略微提升。

- 采用间接法计算应计，数据相关性中等，异常值较少，回测结果较直接法优异，特别是年度调仓情况下，多头组年化收益提升，且多空对冲策略风险控制更好。


- 按季度调仓虽提升调仓频率，但超额收益单调性弱于年度调仓，且手续费影响导致整体收益变化。

• 结论与风险提示 [page::24][page::25]

- 应计异象在中国A股市场真实存在，且近年表现更为明显，策略剔除亏损公司后表现最佳。
- 应计因子适用范围广泛，尤其在小盘股和部分重要行业表现突出。
- 风险提示包括模型失效、因子失效及市场风格变化风险，投资需谨慎。

金融工程专题报告详尽分析

——应计异象及其在中国A股市场的应用研究

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《财务应计异象及其在选股中的应用》

- 作者：肖承志、吴金超（德邦证券研究所，证券分析师）

• 发布日期：未明确具体日期，相关研究及数据更新至2022年

- 机构：德邦证券研究所

• 主题：探讨“应计异象”在中国A股市场存在性、表现特征及其应用于选股和指数增强的策略构建

- 核心论点与目标：
- 应计异象指市场未有效反映利润中应计部分低持续性的信息，低应计股票因未来盈利预期被低估而获得超额收益。
- 该报告对中国A股市场有效实证对应计异象进行了深度检验和策略回测。
- 提出基于应计因子的多空对冲选股策略具有显著的超额收益。
- 针对行业差异和市值大小分别进行了因子性能分析，发现应计异象在部分行业与小盘股中表现更好。
- 报告进一步比较了应计的不同计算方法（直接法与间接法）及调仓频率对策略效果的影响。

• 主要风险提示：模型失效风险，因子失效风险，市场风格变化风险。

整体来看，报告旨在通过全面、系统的实证与回测，确认应计异象的普遍性及其在A股选股中的应用效果，尤其强调了市场未充分定价的异象机会，并推荐基于此构建量化选股及增强策略。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与理论基础

核心论点

• 应计异象最早由Sloan (1996)提出，基于美股数据发现低应计股票能获得正超额收益。其根本原因是应计部分利润持续性低于现金流。市场对这种持续性差异未能完全识别，导致应计高的股票被高估，低应计的被低估，从而带来套利机会。

- 研究应计异象的原因主要有两种解释：
1. 盈余管理角度——管理层操纵盈余，降低应计部分的持续性，市场未及时识别这类操纵。
2. 成长性角度——应计反映未来投资增长信息，因规模报酬递减导致应计持续性低，投资者对成长性信息错判造成应计异象。

• 国内研究集中于2015年前，学者普遍认为应计异象存在于A股市场，但由于多仅基于较早时间段，且策略有效性有争议，所以本报告基于更近数据进行了更新检验。

依据与假设

• 基于盈余持续性理论假设利润的现金流部分相比应计部分有更强的持续性。

- 假定市场基于过去一年的利润组成无法完全反映未来盈利预期，允许套利存在。

• 国内外文献支持低应计股票未来盈利能力更强及因信息未有效反应市场产生的异常收益。

- A股市场在去除亏损公司后，表现出更显著的应计异象。

该章节对应计异象的理论基础及国内外研究现状进行了完整铺垫，为后续实证提供理论支撑。[page::4,5]

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2.2 样本和变量构建

• 计算方法：应计的计算采用直接法与间接法两种，报告主要采用直接法。

- 直接法：利用资产负债表中流动资产、货币资金、流动负债、短期借款、非流动负债（一年内到期部分）和利润表中计提的折旧摊销进行变化量计算。
- 间接法：用利润表净利润减去现金流量表中的经营现金流。

• 标准化处理：为消除规模影响，所有应计、利润、现金流等指标均用平均总资产进行标准化。

- 样本区间：2001年至2021年，剔除金融行业、ST及上市不足一年公司，并剔除三倍标准差异常值，最终样本35,919个观测值。

• 分组策略：按应计值从低到高排序，分为10组或5组，计算规模调整后的超额收益。

该部分系统构造了所需财务变量，严格的样本筛选确保样本质量，变量标准化为跨公司比较提供基础。[page::5,6]

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2.3 应计异象存在性实证检验

利润持续性检验

• 利用未来利润对当期利润回归，系数普遍小于1，表明利润具有均值回归特性。

- 再拆分应计和现金流部分回归未来利润，发现应计持续性显著低于现金流部分。

• 27个行业中96%均表现出应计持续性小于现金流，表明现象具有广泛行业适用性。

市场有效性检验

• 使用Mishkin理性预期检验方法，发现市场对整体利润持续性反应有效。

- 但市场未充分反映应计与现金流部分持续性差异，市场对应计部分的低持续性估计不足，即应计异象存在。

超额收益检验

• 基于上述市场低效性，构造买入低应计卖出高应计的策略实证，发现低应计组获得正的规模调整超额收益。

- 剔除亏损公司后，策略表现更佳，多头收益与多空对冲收益均明显上涨。

• 业绩公告期贡献明显，公告期间最低应计组贡献全年超额收益的28%。

- 按行业划分，农林牧渔、煤炭、家电等行业应计策略表现突出；

• 不同市值范围中，应计策略在中证1000（小盘股）中增强效果最佳。

此章通过严谨统计方法和多维度检验实证确认了中国A股应计异象的存在性及其可交易性，且不同账户规模和行业的异象效应存在差异。[page::7-13,15]

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2.4 选股与行业回测

• 2016-2022年区间基于应计因子构建五组投资组合，按年度调仓。

- 全市场回测显示第一组（低应计）年化收益最高达3.15%，多空套利策略年化收益6.76%。

• 分行业回测显示27个行业里24个获得超基准收益，煤炭行业最优，年化收益18.27%。

- 农林牧渔行业、家电、机械等均表现不错，分组和对冲策略均有效。

• 小盘股（中证1000）中的策略效果明显优于大盘（沪深300）和中盘（中证500）股。

通过分行业、分市值回测，复核了策略在多市场维度的表现，确认应计策略的稳健性及适用范围。[page::14-18]

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2.5 指数增强效果

• 沪深300增强：低应计组年化收益8.29%，年化超额3.90%，夏普率33.61%，最大回撤15.21%。

- 中证500增强：年化收益0.81%，超额约1.9%，表现相对逊色。

• 中证1000增强：年化收益-0.11%，累计超额43.86%，年化超额6.48%，夏普率-6.99%。虽波动大，但超额收益显著。

- 2020年为三大指数均表现最突出年份，超额收益大幅提升。

指数增强实验进一步验证了应计异象在小市值股中的优异表现，且增强策略可稳定创造正超额回报。[page::17-19]

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2.6 讨论：方法与调仓频率对比

• 调仓频率：

- 半年度调仓相比年度调仓，超额收益略有下降，但基准不同导致超额收益小幅提高。
- 季度调仓导致分组单调性下降，收益表现波动。

• 应计计算方法：

- 直接法与间接法计算的应计数据相关系数为0.47，用三倍标准差剔除异常值后提高至0.55。
- 间接法回测效果优于直接法，年度调仓下多空策略年化收益达8.9%。

• 由此显示应计计算方式和调仓频率在因子表现上影响明显，间接法结合年度调仓为最优策略执行节奏。

本节切入关键细节，反映量化因子处理与执行细节对策略效用的具体影响，具有重要实操参考价值。[page::20-23]

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2.7 总结与展望

• 应计异象在A股真实存在且持续表现明显。

- 剔除亏损、按总资产标准化对因子构造效果最佳。

• 多空对冲选股策略能够提供显著超额收益。

- 不同行业和市值范围中，煤炭、农林牧渔、家电等行业和小市值股票的应计异象更明显。

• 应计异象不仅理论上成立，在实证和策略回测中均表现稳健。

- 间接法计算应计更适合中国A股市场，年度调仓成本效益最佳。

报告展望未来可进一步深挖异象时变性、跨市场适用性及结合其他因子的多因子模型优化等方向。[page::23-24]

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3. 图表深度解读

图1：应计的直接法与间接法计算流程图

• 图示明确表达两种计算路径的财务报表科目结构差异，直接法主要依赖资产负债表期间变动，间接法用利润表和现金流量表差值计算。

- 强调了报告选用直接法，但后续有对比间接法的应用与效果分析。
[page::6]

表1 & 图2-4：变量分组统计与风险数值分布

• 表1显示随着应计值增加，应计利润与现金流负相关，应计与净利润呈正相关，表明高应计企业利润更依赖于应计部分。

- 图2显示应计、现金流与净利润按分组的分布趋势，应计与现金流呈现相反分布趋势。

• 图3细分应计构成，流动资产变动是应计波动的主要贡献，流动负债和折旧摊销也有一定影响。

- 图4表明贝塔和规模呈倒U型走势，说明极低或极高应计组合中小盘股比例更高，风险敞口相对较小，有利于构建对冲策略降低风险。


[page::7-8]

表2 - 表5：利润持续性与市场有效性回归结果

• 表2利润回归系数显著低于1，显示利润具有均值回归。

- 表3拆分应计与现金流回归，证实应计部分持续性显著低于现金流。

• 表4显示市场总利润持续性反应有效。

- 表5进一步拆分利润构成后市场未有效反映应计的低持续性，验证应计异象存在。
详细统计数据与回归系数支持报告理论部分，严谨说明应计异象在定价层面的未完全体现。[page::9-10]

图5-9 & 表6：超额收益检验与分组绩效展示

• 图5-8分别显示不同标准化及拆分方法下分组收益分布，均显示低应计组平均收益率显著优于高应计。

- 表6及图9显示规模调整后的超额收益分布，及历年多空对冲策略稳定的正向超额收益表现。

• 剔除亏损样本后效果更佳，单调性与超额收益均提升。

表明应计因子作为选股指标具备稳健的预测能力，尤其剔除异常亏损后效用更佳。

[page::11-12]

图10：公告期与非公告期收益贡献

• 公告期低应计组实现约0.52%收益，占全年28%，对冲策略公告期贡献13.3%。

表明异象在信息披露时点表现更明显。
[page::13]

图11 & 表7-8：全市场策略回测

• 净值曲线显示低应计组与对冲策略在2016-2022年稳健上涨，累计超额显著。

- 分年度超额收益虽波动，但2020年表现尤为突出。
[page::14]

图12-15 & 表9-11：分行业回测与详细行业表现

• 多头和多空年化收益排序显示煤炭、农林牧渔等行业表现抢眼，国防等行业表现较弱。

- 煤炭行业多头年化收益18.27%，农林牧渔8.02%，夏普率与Calmar值显示策略风险调整后表现优秀。

[page::15-16]

图16-18 & 表12-14：宽基指数增强绩效

• 沪深300、中证500、中证1000增强曲线展示及表格绩效验证了小盘股中应计策略表现更佳。

- 三者2020年表现尤为突出。

[page::17-19]

图19-23 & 表15-20：调仓频率与计算方法影响

• 半年度调仓策略略逊于年度调仓。

- 直接法与间接法计算应计数据存在差异，间接法剔除异常值后的分布较好。

• 间接法年度调仓策略表现优异，多空对冲年化收益达8.9%。

- 季度调仓超额收益不稳定，分组单调性下降。

• 各种调仓频率下2020年均为表现最佳年份。

[page::20-23]

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4. 估值分析

该报告不直接涉及公司或行业估值目标价的测算，主体聚焦于财务因子实证研究及选股策略回测，未使用传统估值模型（如DCF、市盈率倍数等），因此本节无估值方法论分析。

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5. 风险因素评估

报告专门提出以下主要风险：

• 模型失效风险：应计因子在未来市场中可能失去解释力或预测能力。

- 因子失效风险：基于应计的套利策略随着市场行为演化可能变得无效。

• 市场风格变化风险：宏观经济、政策变动或市场结构调整可能导致风格轮动，影响因子表现。

报告未细致提出缓解措施及概率，但从研究设计角度，风险控制通过剔除亏损、频率调整及多维度回测部分缓解潜在风险。

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6. 批判性视角与细微差别

• 理论与实证矛盾：报告中虽然确认市场对整体利润持续性有效反映，但未能反映应计与现金流的持续性差异，存在一定理论与市场实际表现的张力，分析中未具体量化这种不一致对策略风险的深远影响。

- 策略稳定性：超额收益在某些年份（如2016年部分）呈现负收益，说明策略的时序稳定性存在问题，需警惕策略可能的周期波动。

• 样本筛选影响：剔除亏损公司显著提升策略表现，表明策略对样本选择敏感，亏损股票可能掩盖异象，相关性是否足够普适需要更长期和跨市场验证。

- 调仓成本问题：特别季度调仓策略表现下降部分因频繁交易成本，上述成本未在报告中量化，实际应用效果需谨慎评估。

• 数据异常处理：报告提及删除三倍标准差异常值影响较大，异常值处理方法可能影响因子表现，需注意数据处理对结果的敏感性。

整体而言，报告实证细致且数据覆盖丰富，但对策略的局限性、实操风险及模型稳定性的讨论稍显不足，后续研究可继续深化。

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7. 结论性综合

本报告通过详尽理论回顾与严谨实证检验，确认了中国A股市场存在显著的应计异象，且基于应计异象构建的选股策略表现良好，能够稳定带来显著的超额收益。核心发现包括：

• 应计利润持续性显著低于现金流，这一点在27个主要行业中得到普遍证实，市场未能反映这一差异，导致应计异象。

- 低应计组合具备更强的持续盈利能力和更高的规模调整超额收益，多空对冲策略年化超额可达6%-8%以上。

• 应计异象在部分行业（煤炭、农林牧渔、家电等）表现尤为突出，投资者可在行业维度运用该因子进行选择。

- 在市值维度，应计异象在中证1000所覆盖的小盘股中效果最佳，表现优于沪深300等大盘、中盘指数。

• 应计计算的间接法较直接法表现更好，年度调仓较频繁调仓更稳健，且战略收益的峰值集中于近年尤其是2020年，反映市场环境变动对策略的影响。

- 公告期的超额收益贡献较大，表明投资者对财务公告信息高度敏感，应计因子在披露窗口的预期信息优势明显。

图表和回归结果共同佐证了理论与实证的一致性，尤其是利润组成的详细拆解、分行业分市值的回测、多维度回报分析为投资者提供了强有力的数据支持。对应计异象的应用有望成为A股量化选股和主动管理中的重要工具。
然而，模型及市场环境的演变带来的风险不可忽视，投资实践中需配合风险管理与动态调整。

综上，报告确立了应计异象作为中国A股市场有效的投资因子地位，并基于多样回测展现了其实用价值与发展潜力。

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资料引用

- 文中结论及数据均基于德邦证券研究所提供的《财务应计异象及其在选股中的应用》报告内容，页码详见各段落标注[page::x]。

报告