1. 美国经济承压，滞胀风险突出 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 受特朗普关税政策影响，美国制造业PMI连续三个月收缩，4月ISM制造业PMI为48.7。

- 制造业订单下降、产出放缓，投入品成本上升压力加大。

• CPI通胀处于温和水平但通胀预期快速上升，美联储货币政策保持鹰派，国债收益率回升，滞胀风险明显。

2. 欧洲经济缓慢复苏，货币政策倾向宽松 [page::7][page::8]

• 欧洲面临俄乌冲突及能源危机挑战，增长乏力，通胀回落至2%左右，货币政策近期启动降息周期。

- 德国大规模财政刺激计划支持经济，战略安全自主带动政府订单，整体经济复苏但力度有限。

3. 日本受关税与通胀影响，经济增长动力不足 [page::8][page::9]

• 核心CPI同比升3.2%，食品价格涨幅大。

- 日本央行加息节奏渐进，通胀高企支持加息，但贸易不确定性导致政策空间受限。

• GDP增长预期下调，经济持续增长动能不足。

4. 国内制造业及内需表现疲软，政策货币宽松落地 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

| 指标 | 数值 | 说明 |
|----------------|--------------|------------------------------|
| 4月制造业PMI | 49.0% | 进入收缩区间，订单与产出下降 |
| 4月CPI同比 | -0.1% | 食品与出行服务价格小幅上涨 |
| 4月PPI同比 | -2.7% | 工业品价格承压 |
| 4月社融增量 | 1.16万亿 | 政府债券拉动社融增长 |
| 新增人民币贷款 | 2800亿 | 同比减少，需求疲软 |

• 5月央行降息降准，7天逆回购利率下调至1.4%，存款准备金率下调0.5个百分点。

- 政策托底作用显现，预计短期内降息空间有限，需观察经济数据反馈。

5. 资本市场与货币汇率走势 [page::16]

• 美元兑人民币汇率有所回落。

- 中美10年期国债收益率差持续扩大，反映利率政策分化。

• 5月LPR利率下调10BP，支持信贷需求。

宝城期货投资咨询报告详尽分析报告

报告题目：外部风险暂缓，内需边际走弱
作者：龙奥明
发布机构：宝城期货投资咨询部
报告日期：2025年5月28日

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一、元数据与报告概览

本报告由宝城期货投资咨询部龙奥明撰写，聚焦于当前全球宏观经济环境下外部风险动向与中国国内经济内需表现。报告重点剖析外部贸易风险（特别是美国特朗普政府的关税政策）对全球主要经济体的影响，及国内制造业PMI、通胀及信贷表现对宏观经济预期的反映。整体显示全球贸易摩擦带来的不确定性仍在，而中国内需呈现边际走弱，需依靠政策托底稳增长。报告提醒短期内货币政策调整空间有限，强调政策协调的必要性。作者明确声明报告观点独立、客观，无涉及具体投资建议。[page::0,3,17]

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二、逐节深度解读

2.1 引言与核心观点

报告总结特朗普发动的全球关税战导致贸易成本上升，全球宏观需求受抑制，特别突出美国面临滞胀风险。报告详细罗列三大核心影响路径：

• 进口商品价格上涨推升通胀预期；

- 财政压力限制政府支出，贸易壁垒导致就业流失，抑制经济增长；

• 美联储货币政策鹰派，可能引发资产价格连锁下跌。

对欧洲来看，因通胀压力较低且有战略自主的政府订单支持，欧元区经济有望缓慢复苏，欧洲央行维持宽松货币政策。日本受全球关税战冲击，同时通胀上涨驱动其央行进入加息周期，经济增长动能不足，复苏受限。

报告明确指出，主要贸易方（美、欧、日）间未达成实质关税缓解，未来关税冲击仍有风险，欧洲经济相对日本更有韧性。[page::0,3,7,16]

2.2 国际宏观详解

美国经济

报告详细剖析美国经济面临的滞胀阴影。特朗普的关税政策虽试图保护低端制造业，却因美国制造成本高昂且关税转嫁给消费者，反而提升通胀，使消费者信心下滑，通胀预期逆势上扬。财政压力阻碍减税法案实施，迫使政府或采取高关税政策填补财政缺口。4月ISM制造业PMI跌入收缩区间48.7，表明订单、产出和就业持续走弱。服务业PMI虽回暖至51.6，但价格指数高企，显示成本压力依旧存在。

报告通过图表1-3（美国消费者信心指数、ISM制造业与服务业PMI及其分项）验证美国需求疲软与通胀预期提升趋势。图4显示通胀数据短期不再稳健，关税影响尚未完全显现，预计通胀高峰在7月后出现，但全年通胀仍温和。图5所示美债收益率自5月回升，反映市场对滞胀预期固化，美联储政策呈鹰派且短期无大幅降息。[page::3-6]

欧洲经济

欧洲因俄乌冲突受到深刻冲击。能源价格上涨推升通胀，欧央行采取加息控制，目前通胀稳定于2%左右目标水平。欧洲央行4月七连降息，货币立场转向宽松以支撑经济增长。财政方面，德国设立5000亿欧元特别基金，放松债务刹车条款，推动基础设施建设和国防开支，有望刺激公共投资，但财政空间不均衡影响政策效果。图6显示欧元区主要国家通胀持平趋势。[page::7,8]

日本经济

日本通胀持续，3月核心CPI同比上升3.2%，食品价格快速上涨推升整体水平。日本央行已于2025年初开启渐进加息，未来货币政策依赖经济、物价及市场情况可能继续加息，但贸易政策不确定性增加其决策难度。日本经济增长预期下调，竞争力削弱使持续增长动力不足。图7和图8显示通胀维持高位，日本国债收益率曲线逐步上升，加息预期存在变数。[page::8,9]

2.3 国内宏观解析

制造业PMI

2025年4月制造业PMI跌至49.0%，进入收缩区间，降幅为近两年最大，主要受4月初美国关税政策突变致外需骤降及季节性因素影响。生产和新订单指数分别为49.8%和49.2%，双双下滑。中央政治局会议强调加强超常规逆周期调节，预计5月PMI仍在50%以下，但不会大幅偏离。图9-10显示制造业产需指标的下降态势。[page::10,11]

物价指数

4月CPI同比微降0.1%，环比略增0.1%，能源价格下跌（汽油下降10.4%）为主因。食品及出行服务价格回暖带来环比反弹。PPI同比降2.7%，受国际大宗商品下跌和季节性因素影响，但部分高新技术行业表现积极。未来CPI料温和回升，得益于政策加码。图11-12呈现通胀走弱的动态。[page::11-13]

社融与信贷

4月社融新增1.16万亿元，同比略提升，主因政府债券加速发行。人民币贷款2800亿元，同比减少4500亿元，企业和居民部门短期及中长期贷款均表现疲软，反映需求不足。房地产市场低迷、企业信贷需求下降及政策效应尚未显现是信贷疲软的重点原因。政府债券发行为社融增量主要推动力。图13-19详细展示社融及信贷结构变化趋势。[page::13-15]

货币政策

5月央行降息降准及时落地，逆回购利率下调10BP，存款准备金率降低0.5个百分点。LPR利率亦下调，贷款利率处于历史低位。政策调控意图通过降低贷款成本提振需求，稳定市场预期。但短期内降息空间有限，需因时因势调整。注重防范中美利差扩大及人民币汇率波动。图20-22展现汇率走势、国债收益率差及LPR调整幅度。[page::15-16]

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三、图表深度解读

图1 美国消费者信心指数下滑与通胀预期上升

此图以三条曲线展示美国密歇根大学消费者信心指数、消费者预期指数及1年通胀预期。图中显示2024年底至2025年初，信心指数持续下滑，而通胀预期迅速上升至历史高点，反映民众担心高通胀的情绪升温，预期与信心极度背离，验证美国经济面临滞胀压力。[page::4]

图2 美国ISM制造业与服务业PMI变化

制造业PMI低于50，进入收缩区间，服务业PMI虽保持50以上但整体回落，反映制造业疲软明显，服务业勉强持稳，说明实体经济压力较大但服务业尚有韧性。[page::5]

图3 ISM制造业与服务业主要分项指标

图示新订单与就业指标均有明显下滑，特别是制造业新订单持续三个月下降，显示需求端萎缩严峻，就业指数也反应制造业持续减员。服务业新订单虽小幅回升，但价格上涨压力显著。[page::5]

图4 美国通胀指标长期趋势

包括核心PCE物价指数、核心CPI(非食品能源)、整体CPI及服务类CPI从2020以来的走势，显示商品类CPI波动大幅趋稳且处于低位，服务类CPI仍较高。整体通胀数据短期不再是决策重要依据，关税政策对商品价格影响存在滞后，预示通胀形势不明朗。[page::6]

图5 美国国债收益率变化

2024中期以来国债收益率经历低谷后回升，特别是10年期国债收益率趋向上行至4.5%左右，折射市场预期美联储不太可能降息，且通胀风险仍存，债券市场预示“滞胀”担忧。[page::6]

图6 欧洲主要国家通胀率走势

法国、德国及欧元区总体通胀率在2023年至2025年维持在2%左右目标附近，通胀企稳反映欧洲货币政策调控效果，支撑降息预期。[page::8]

图7 日本核心CPI走势

2023-2025年期间，日本核心CPI自3%上升阶段略微回落但总体高位运行，波动较大，显示通胀压力依然显著，成为货币政策调整关键变量。[page::9]

图8 日本国债收益率曲线变化

国债收益率呈逐步上升趋势，尤其是10年期收益率显著上扬至1.5%，反映市场对日本央行加息预期与经济复苏期待，但整体仍偏低，央行货币政策尚未完全正常化。[page::9]

图9-10 中国制造业PMI及分项数据

图9显示制造业PMI多次接近且部分月度低于50，2025年4月急剧跌破，反映制造业活动整体减弱。图10细化产出、新订单、原材料库存及就业指标也显示同步疲软，内需不足明显。[page::11]

图11-12 中国4月CPI与PPI走势

图11显示CPI同比微降，环比小幅回升，图12 PPI保持负增长趋缓，表明工业品价格下行压力依然，消费品价格持稳，整体物价水平温和。[page::12-13]

图13-19 社融及信贷结构数据

各图分年度对比展示社融规模及分项贷款表现，政府债券融资持续发力支持社融增长，企业和居民短期贷款减少说明信贷需求疲软。整体趋势是信贷增长放缓，需求萎靡。[page::14-15]

图20-22 汇率、国债收益率差与LPR利率变化

图20美元兑人民币汇率2025年呈现贬值压力，图21中美10年期国债收益率差扩大，暗示资金流向美国吸引力增强。图22显示LPR利率自2023年以来持续下降，2025年5月再次下调，体现货币政策宽松节奏。[page::16]

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四、估值分析

报告未涉及具体公司或行业的估值模型和指标，主要围绕宏观经济数据和政策解读，未使用DCF、市盈率等估值工具。

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五、风险因素评估

报告明确指出全球贸易冲突及关税战带来的不确定性是最大风险：

• 贸易政策不确定性持续，加剧企业投资与生产不确定感，导致全球供应链受阻；

- 美国财政压力限制减税及刺激政策，资金缺口可能扩大经济波动；

• 美、欧、日货币政策路径分歧带来资本流动风险；

- 中国内需不足，信贷需求疲软，若政策支持不到位，经济增速可能进一步下滑。

报告虽未详细量化风险概率，但多次提到政策托底必要性并认为持续政策调节为必由之路。[page::0,3,10,13,15]

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六、批判性视角与细微差别

报告整体立场客观，观点综合务实，但在对特朗普关税政策影响的分析中，假设美国制造业竞争力弱、关税负担完全转嫁给消费者，可能略显简单。未充分考虑部分产业链回流及产业结构调整的积极效应。

此外，报告强调美国滞胀风险，但对美国服务业PMI回暖及就业指标改善的潜在正面影响稍显忽略。

对欧洲财政政策空间限制及德国大规模财政方案的积极预期相对乐观，未充分讨论欧盟成员国财政不均衡带来的协同困难。

国内部分，报告强调了内需弱势和政策必要性，但货币政策后续调整节奏判断较为谨慎，实际政策弹性或更大。

以上细微差别均未削弱报告主体分析严谨性，仅提示部分前提与预期中的不确定性。[page::3,7,10,15]

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七、结论性综合

整体而言，报告展现了当前全球宏观经济面临的多重挑战和中国内需持续疲软的复杂局面。美国关税战加剧通胀预期并抑制经济活动，美联储政策鹰派难以有效缓解经济下行压力。欧洲经济虽面临地缘政治和能源挑战，但通胀受控及战略自主财政刺激为缓慢复苏提供土壤。日本央行货币政策正逐步正常化，但经济增长动力不足且贸易政策不确定性抑制加息步伐。

中国国内制造业PMI进入收缩区间、4月物价和信贷数据走弱，内需动能不足。5月央行迅速实施降息降准政策稳定市场，但继续降息空间有限，政策配合财政发力为稳定宏观经济关键。

报告图表系统展示了全球主要经济体的通胀、PMI、债券收益率、信贷和汇率等宏观数据，佐证了文本中的定性分析。美国数据显著反映滞胀忧虑，欧洲和日本数据体现经济疲软且货币政策路径差异加大，中国数据体现内需疲软但政策积极响应。

报告最终立场为关注外部风险缓和及内需提振的持续性，强调政策调控的关键作用，提醒投资者理性看待复杂多变的宏观经济环境。[page::0-17]

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结语

本报告为宝城期货投资咨询部专业分析观点，通过多角度数据与政策事件阐述宏观经济现状与隐忧，框架清晰，数据扎实，兼顾国际与国内层面，为投资者和政策制定者提供重要参考。报告提醒持续关注关税政策动态、美联储及各国央行行动对全球经济和中国内需的影响，政策协调与调整仍是中国维稳增长的核心支撑点。

（资料来源：宝城期货金融研究所、iFinD、同花顺，文中所有数据、图表及分析均来自报告原文）[page::0-17]

报告