25Q2业绩稳健增长 [page::0]

• 25H1营收为365.87亿元，同比增长5.02%。

- 归母净利润129.84亿元，同比增长14.22%，扣非净利润同比增长15.37%。

• 25Q2营收195.72亿元，同比增长2.04%；归母净利润78.03亿元，同比增长5.45%。

- 电量方面，六座梯级电站总发电量为689.77亿kWh，同比增长1.63%；金沙江四座电站同比上涨10.66%，长江两座电站同比下降11.76%。

葛洲坝航运扩能工程投资 [page::0]

• 公司拟投资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程，项目总工期91个月。

- 大修扩能有助于缓解船舶积压，提高船舶通航效率。

• 工程有望提升水资源利用效率、水电站发电效益以及支持葛洲坝电站扩机项目。

- 扩能后的资产仍归公司所有。

资产配置价值凸显 [page::0]

• 预计2025年股息率3.40%，较同期十年期国债收益率1.73%，利差达167bp。

- 利差处于2020年以来95%分位数，高股息率凸显出市场配置价值。

主要风险提示 [page::0]

• 来水波动风险影响发电量和业绩。

- 电价波动风险可能对盈利造成影响。

银河证券研究报告详尽解析

——《长江电力 (600900)：25Q2业绩稳健增长，拟出资建设葛洲坝航运扩能工程》

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一、元数据与概览（引言与报告总体介绍）

报告标题：
《【银河公用陶贻功】公司点评丨长江电力 (600900)：25Q2业绩稳健增长，拟出资建设葛洲坝航运扩能工程》

作者与发布机构：

• 作者：陶贻功、梁悠南

- 研究助理：马敏

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年8月1日

• 研究团队成员均具备丰富行业经验和资质，具体介绍见第1页。

报告主题与核心议题：
该报告聚焦长江电力在2025年第二季度的财务业绩，重点分析业绩增长动力及未来投资规划——特别是拟出资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程的战略意义。此外，报告指出公司股息率与十年期国债收益率之间的显著利差，彰显其投资配置价值。

核心论点与评级：

• 公司2025年上半年营收与利润均实现稳健增长，尤其归母净利润同比提升14.22%。

- 三峡水库来水转为枯水态势，整体电量表现微增，呈现局部梯级电站表现不同的分化趋势。

• 葛洲坝航运扩能工程计划构成公司未来长期发展重要资本支出，具备提升调度效率和发电能力的潜力。

- 基于盈利预测与现金分红假设，公司股息率超过国债收益率近1.67个百分点，凸显较高的风险调整回报优势。

• 风险提示涵盖来水及电价波动风险。

报告中未明确公布公司评级，但通过相关表述和股息率优势，隐含“中性至谨慎推荐”倾向。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 业绩摘要及增长动因分析

报告首先以公司发布的25年半年度快报为核心数据来源。

• 25H1营收为365.87亿元，同比上涨5.02%；

- 归属于母公司净利润达129.84亿元，同比增长14.22%；扣非净利润同比为15.37%；

• 25Q2营收195.72亿元，同比增长2.04%；同期归母净利润为78.03亿元，同比增长5.45%，扣非利润同比增长6.69%。（扣非指扣除非经常性损益，体现主营业务强劲表现）

推理依据与逻辑：利润增长高于营收增速，主要由于运营效率提升、财务费用减少，及电价结构调整等多方面原因。业绩稳健体现公司核心水电资产抵御市场波动的韧性。

2. 水资源和发电量表现

• 三峡库区水资源量变动显著：

- 乌东德水库来水量同比偏丰9.01%；25Q1为偏丰12.50%。
- 三峡水库来水量则同比偏枯8.39%，由25Q1的偏丰11.56%转为偏枯。

• 电量表现格式化为梯级电站两大板块差异：

- 金沙江流域4座电站发电量同比增长10.66%（448.41亿kWh）；
- 长江上游两座电站电量同比下降11.76%（241.35亿kWh）；
- 六座梯级电站整体电量同比小幅增长1.63%。

关键推断：

• 水资源波动直接影响发电量，且不同水电站受区域气候和水文条件影响分化明显。

- 报告推测电价结构调整（即电量增长未完全映射到营收增速）可能抵消部分体量变动对收入的影响。

• 这表明公司营收增长中存在电价优化带来的结构利好。

该段体现水文周期性风险与公司运营敏锐适应性[page::0]

3. 葛洲坝航运扩能工程投资规划及意义

• 投资规模与建设周期：

- 预计出资金额约266亿元，项目总周期91个月（含12个月筹备）。

• 项目背景与内容：葛洲坝将改造为四线船闸格局，解决现有船舶积压与拥堵，促进航运效率提升。
• 对公司影响分析：

- 收入端：
- 项目能提升国家政策支持力度，优化水资源调度，增加梯级电站发电效益。
- 船舶通航需求放宽有助于更灵活的发电调度。
- 支持葛洲坝电站扩机项目，增强发电能力。
- 成本端：
- 船闸大修和扩建费用计入电力生产成本。
- 改扩建后的资产仍归公司所有，确保长期资产收益权。

逻辑关系：基础设施升级不仅提升发电效率，也增强公司在水资源管理方面的竞争力和政策议价能力，乃长江电力保持行业领先地位的重要战略举措。

4. 股息率与收益率利差优势

基于2025年盈利预测和70%现金分红比例，测算股息率为3.40%，而同期10年期国债收益率为1.73%。其利差达到167个基点，处于2020年以来的95%分位数。

解析：

• 高股息率意味着投资者获得相对稳健的现金回报，尤其是在当前低利率环境中具备吸引力。

- 利差高企体现资本市场对公司现金流稳定性的认可，增加长期配置价值。

投资意义：公司凭借稳定行业地位及现金流，成为防御性强的配置标的。

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三、图表深度解读

报告附多张图表，以下为关键图示分析：

图片1：长江电力2025年上半年主要财务数据对比图

描述：展示25H1及25Q2营收和归母净利润年度及季度同比变化。

解读：

• 营收稳步增长，且利润增长快于营收体现公司盈利能力提升。

- 利润增长体现出成本控制及水资源管理的优化。

图片2：股息率与十年国债收益率对比图

描述：展示公司股息率与国债收益率的过去几年趋势及当前水平。

解读：

• 当前股息率显著高于国债利率，表明投资回报率优势明显。

- 投资者已较高估值给予显著认可。

图片3：水库来水量与发电量对比图（未提供文字描述，推测根据文本）

推论：

• 图表应反映三峡及乌东德水库不同季度来水偏枯偏丰情况。

- 发电量柱状图应显示金沙江和长江不同电站所贡献的发电量及同比变化。

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四、估值分析

报告中直接估值分析未详细展开，但依照提供信息，隐含以下估值思路：

• 估值方法：

主要基于未来现金流折现（DCF）及股息贴现模型。重点强调股息率的稳健性作为投资价值关键指标，同时参考十年期国债收益率设定风险溢价。

• 核心输入与假设：

- 70%的现金分红比例作为现金流回报基础。
- 盈利预测基于业务量稳健增长及合理电价设定。
- 长期股息稳定性推升市场估值水平。

• 目标价及敏感性：暂无明确目标价披露，但通过股息率与国债利差推算，公司当前股价具备长期配置优势。

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五、风险因素评估

报告明确识别如下主要风险：

• 水资源来水波动风险

受气候及环境变化影响，年际来水量变化较大，影响公司发电量及收益稳定性。

• 电价波动风险

政策调整及市场供需波动带来电价变动风险，从而影响盈利水平。

潜在影响：
水资源和电价的双重不确定性是公司盈利波动的主要驱动因素。该风险难以完全规避，但公司通过梯级电站多元水源配置及电价结构优化加以缓释。

缓释策略：报告未详细提及，但公司战略投资葛洲坝航运扩能工程，旨在提升水资源调度能力和发电效率，隐含风险缓释意图。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 业绩解读的积极偏向：

报告强调业绩“稳健增长”，但25Q2营收及利润增速均较上一季度和历史高点有所放缓，尤其长江两电站电量大幅减少11.76%，风险因素对盈利的影响力度不容忽视。

• 水资源来水量波动的挑战：

水文条件转枯是周期性现象，对公司业绩季节性波动影响显著，报告提及但可能低估其长期持续风险。

• 投资规模和资本支出压力：

葛洲坝扩能工程规模巨大的260亿投资将带来资金压力和资本回报周期拉长风险，运营风险和成本增加需密切关注。

• 估值敏感性未详述：

报告未对估值参数如贴现率、增长率的敏感性进行详细分析，给投资者留有一定不确定空间。

• 股息率利差优势未必长期维持：

利差达历史高位伴随市场利率波动风险，宏观经济调整可能影响未来配置价值。

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七、结论性综合

本报告全面分析了长江电力2025年第二季度及上半年业绩表现，结合水资源条件及结构性电价调整，体现公司业绩的韧性与分化特征。公司拟投入266亿元建设葛洲坝航运扩能工程，聚焦水资源调度及发电能力提升，强调公司对未来业务持续扩展和效率提升的战略意图。当前公司的股息率高于同期国债收益率近1.7个百分点，反映出较强的现金流回报吸引力及长期投资价值。

报告同时坦承了水资源和电价波动的核心风险，提示投资者需关注水文周期对发电量和收入的影响，以及重大资本支出带来的财务风险。整体来看，长江电力作为中国最大的水电运营商，凭借其资源优势、政策支持及投资扩容具备稳健的长期成长潜力，股息政策稳健为投资者提供了防御性配置价值。

关键图表见解结合总结：

• 业绩表明公司收入利润同步增长，利润率提升凸显运营效率和调度优化，尤其金沙江电站显著发电增长弥补三峡电站减少的不足。[图片1]

- 股息率高于国债利率显著，当前处于近5年分位较高水平，体现资本市场对公司现金流稳健性的高度认可。[图片2]

• 水资源数据揭示出电量结构性差异，水文波动对盈利构成持续影响，强调未来需持续监控相关周期性风险。

整体来看，报告呈现一个财务稳健、战略升级路径明晰的长江电力，适宜长期价值投资者关注，但需留意宏观及水资源波动等风险因素。[page::0,1,2]

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参考图片（部分）

• 报告封面及标题页：

• 财务数据与股息率比较图：

• 研究团队介绍：

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以上为本报告内容的详尽解读与分析。

报告