价值中性策略表现突出 [page::0][page::2][page::3]

• 本周价值中性策略绝对收益3.89%，超额收益1.73%。

- 多维度择时模型合成多头信号，结合宏观环境、景气周期及衍生品基差信号，确认市场多头态势。

• 主动量化策略中，期权增强、行业轮动、可转债随机森林等均维持正收益。

多维度择时模型及宏观环境分析 [page::2][page::3][page::4]

• 采用宏观、中观、微观经济指标及股指期货基差组合定性划分经济周期，形成择时信号。

- 宏观环境Logit模型预测值达到0.821，创近期新高，显示宏观利多。

• 伴随短端利率下降，人民币汇率指数下行，信用和经济增长变量微幅波动。

中观景气指数与行业景气热点 [page::5]

• 中观景气指数2.0已降至-1.061，显示整体盈利扩张周期市场趋于疲软。

- 前三强行业为酒店餐饮、有色金属、风电设备，增幅行业包括酒店餐饮、其他电源设备II等。

• 景气度明显下降行业有渔业、钢铁、传媒。

Barra风格因子表现及资金流向 [page::7][page::8][page::9]

• 本周价值因子收益0.60%，质量因子及动量（反转）因子表现良好，流动性因子表现较差。

- 两融资金本周净流入388.68亿元，累计流入近5937.23亿元，显示资金面支持。

行业轮动及组合业绩跟踪 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 重点配置银行、种植业、酒店餐饮、白色家电及照明设备等行业。

- 因子表现以龙头效应和一致预期景气度因子领先。

• 行业轮动策略年化超额收益超过10%，且净值曲线稳健上扬。

- 双剔除版本策略更优，整体波动率略低，最大回撤得到控制。

遗传规划指数增强策略概览 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 沪深300、中证500、中证1000与中证全指指数增强组合基本遵循周频调仓模式，交易成本双边0.13%。

- 中证1000增强组合年化超额收益19.35%，夏普率0.91，本周实现1.11%超额收益。

• 中证全指增强组合表现最佳，年化超额收益达到25.02%，本周超额收益0.82%。

- 选股因子来源于遗传规划挖掘，上证300、500、1000及全指对应因子数量不同，均表现出显著超额收益。

风险提示 [page::18]

• 量化模型存在失效风险，过往表现不代表未来收益，投资需结合自身风险偏好，谨慎决策。

【国联金工-量化观市】衍生品择时信号出现多头，价值中性策略表现优异—周报2025年7月25日（详尽报告解读）

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《衍生品择时信号出现多头，价值中性策略表现优异—周报2025年7月25日》

- 作者/分析师：陆豪（执业证书S0590523070001）、康作宁（执业证书S0590524010003）、陈阅川（执业证书S0590524050004）

• 研究机构：国联民生证券研究所

- 发布时间：2025年7月27日

• 主题覆盖：涵盖宏观经济环境、中观行业景气度、微观结构风险、量化主动策略绩效、多维度择时模型、Barra风格因子表现、资金流动、行业轮动、指数增强等。重点关注量化策略表现与择时信号的多维合成，同时结合行业景气度与资金面动态做综合判断。
• 报告核心论点与目标信息：

- 当前衍生品择时信号出现多头，显示市场存在较强的上涨动力。
- 价值中性策略表现突出，本周实现1.73%的超额收益，显示该策略在当前环境中优势明显。
- 多维度择时模型综合宏观、中观、微观及衍生品信号，确认多头信号。
- 行业轮动策略精选银行、种植业、酒店餐饮、白色家电、照明设备II进行配置。
- 遗传规划驱动的中证1000指数增强策略继续优异表现，近期超额收益1.11%。
- 报告提供全面的定量和定性数据支撑，结合宏观环境与资金流动，提示投资者关注量化择时与行业轮动机会。[page::0,1,19]

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2. 逐节详细解读

2.1 主动量化策略跟踪

• 策略简介：团队已构建多种量化策略，包括绝对收益类（期权增强、多维度择时）、相对收益类（行业轮动、可转债随机森林、红利增强、价值/成长中性策略等）。

- 绩效统计：
- 本周价值中性策略超额收益1.73%，绝对收益率3.89%。
- 多维度择时策略虽绝对收益率3.18%，但超额收益略为负（-0.10%），显示市场基准上涨幅度较大。
- 期权增强、行业轮动及成长中性策略表现相对一般，存在负超额收益。
- 可转债随机森林和红利增强策略表现稳定，分别录得2.07%、1.55%绝对收益。[page::2,3]

2.2 多维度择时模型合成与信号解析

• 模型构成：基于宏观、中观、微观及衍生品四大维度信号构建非线性择时模型。

- 宏观信号通过Logit模型对宏观变量预测。
- 中观景气度考虑行业盈利与成本波动，结合产业链。
- 微观层面聚焦主要指数的估值、风险溢价、波动率、流动性四因子。
- 衍生品层面以股指期货基差与指数相关性为依据，构建衍生品择时信号。

• 信号解读：

- 当前宏观环境预测值0.821（上升趋势），处于“宏观利多、中观萧条、景气下行（4-1状态）”，对应多头信号。
- 中证500股指期货基差衍生品信号为0.1，参与复合择时，最终合成信号为多头（1）。

• 宏观环境具体变量：资金流动性短期趋紧（银行间债券质押式回购利率微跌），长端利率微降，人民币汇率小幅贬值，信用利差略升，PMI新订单指标改善，CPI略有上升等综合趋势展现复杂但整体支持多头市场情绪。[page::2,3,4]

2.3 中观景气度2.0—行业盈利预期与景气指数

• 构建方法：

- 采用产业链分析，财务指标分解，重构行业景气度追踪框架。
- 按各行业市值权重合成整体景气指数，领先预判A股盈利扩张期。

• 景气指数表现：

- 当前景气指数-1.061，低于上周的-0.253，显示整体盈利环境继续下行，反映行业盈利压力。
- 高频盈利指数亦表现下降，周度趋势趋冷。

• 行业分布：

- 景气度前三：旅游及景区、有色金属、风电设备。
- 景气度倒数三：光伏设备、教育、煤炭。
- 本周景气改善明显行业为酒店餐饮、其他电源设备II、饲料，恶化严重行业为渔业、钢铁、传媒。[page::4,5]

2.4 微观结构风险与估值

• 刻画因子：使用市盈率、市净率分位数、风险溢价（ERP）、波动率、流动性换手率四因子指标，构建结构风险因子。

- 本周估值状况：
- 各主流宽基指数估值均有所上升，中证500估值特别偏高（结构风险因子接近0.9），显示市场相对紧张。
- 风险溢价和波动性指标略有改善或平稳。
- 月度趋势显示宽基指数微观结构风险近期有所回落。但整体估值压力不容忽视，尤其在中证500。[page::6]

2.5 衍生品择时信号

• 基于股指期货基差：

- 中证500衍生品择时信号持续维持在0.6-1之间，显示多头情绪强烈。
- 沪深300的基差择时信号稳定在0.4-0.6，表明相对中证500谨慎。

• 意义解读：衍生品期货基差的正相关反映投资者对市场未来的乐观预期，结合相关性分析于择时具有较强有效性。[page::7]

2.6 Barra风格因子与资金流

• Barra CNE6模型：

- 包含规模、波动性、流动性、动量、质量、价值、成长、分析师预期、红利九大风格因子。

• 因子表现：

- 本周价值因子表现最好（0.6%周收益），流动性因子表现最差（-0.4%）。
- 近期质量因子表现相对稳健，动量（反转）因子亦表现较好。

• 资金流动：

- 两融资金持续净流入，本周净流入388.68亿元，近期资金态度积极。
- 自2023年7月至今累计流入近6000亿元，显示市场整体资金面支持强劲。[page::7,8,9]

2.7 行业轮动策略与组合表现

• 市场表现：

- 2025年7月基准收益率5.81%，无剔除因子轮动行业增强收益2.7%，双剔除版本较低（1.14%），超额收益分别为-3.11%与-4.66%。
- 2023年至今超额收益累积显著（31.34%无剔除，44.24%双剔除）。

• 配置行业：

- 银行、种植业、酒店餐饮、白色家电、照明设备II成为主配置行业。
- 部分行业短期表现强劲，如玻璃玻纤、水泥、钢铁，金融行业如银行表现疲弱。

• 因子收益：

- 龙头因子、行业景气度因子长期表现优异。
- 动量因子表现较弱。

• 组合净值及年度绩效：

- 行业轮动策略自2017年以来稳健运行，两个版本均展现可观的年化超额收益（无剔除10.44%，双剔除11.35%）。
- 年度间回撤最大不超过20%，显示风险控制较好。[page::9,10,11,12,13,14,15]

2.8 遗传规划指数增强策略

• 模型构建：

- 采用遗传规划算法生成海量初始因子，经多代进化筛选复合成因子组合，周频调仓的多头选股策略。
- 股票覆盖沪深300、中证500、中证1000及中证全指。
- 选股策略为每周末按模型得分选行业内前10%股票构建组合，买入翌日开盘价。

• 绩效亮点：

- 沪深300超额收益年化18.62%，本周超额0.62%。
- 中证500年化超额12.48%，本周超额0.97%。
- 中证1000年化超额19.35%，本周超额1.11%。
- 中证全指年化超额25.02%，本周超额0.82%。

• 总结：选股模型自2016年以来表现稳健，超额收益明显，夏普率均高于0.8，尤其是中证1000和全指均达到较高水平，反映策略的有效性和稳定性。[page::15,16,17,18]

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3. 图表深度解读

• 图表1（策略绩效统计）：清晰展示主要量化策略的绝对收益率与超额收益率。价值中性策略本周优势明显，稳健获利能力强。

- 图表3（中证500多维度择时策略）：通过指数净值、策略净值和累积超额收益曲线展示择时策略的历史绩效，灰色区间代表空头信号，蓝色策略净值稳步攀升，表明择时模型长期收益良好。

• 图表6（宏观Logit模型历史预测值）：反映宏观环境的概率预测走势，近期预测值高企，显现宏观利多预期，有利多头市场。

- 图表7（景气度指数2.0）：实线与预测线紧密贴合，预测景气指数当前为负，表明盈利周期处于衰退区。

• 图表9（分行业景气度）：行业景气度分布与周度变化，用蓝色柱状展示绝对景气值，红点展示周环比增幅，揭示酒店餐饮等行业景气回升，而钢铁等下降。

- 图表11 & 12（宽基指数微观结构风险）：显示各指数估值及风险溢价水平，结构风险月度走势体现估值压力集中在中证500。

• 图表13（基于基差的股指期货择时信号）：红色柱体择时信号波动明显，但近期持续在正区间，说明期货市场投资情绪偏乐观。

- 图表14 & 15（Barra因子及累计收益曲线）：价值因子近期表现亮眼，流动性因子疲软，动量与质量因子中长线表现稳健。

• 图表16（融资净买入额）：近期融资净买入推动市场资金面活跃，是多头行情的资金支持。

- 图表17 & 18（行业区间收益和因子累计收益）：反映行业轮动和因子轮动趋势，突出龙头行业及一致预期景气度对收益贡献大。

• 图表20~28（行业轮动净值及年度绩效）：策略整体在市场中稳健超越基准，多年累计超额显著。

- 图表29~36（指数增强绩效及年度统计）：4大指数增强策略均实现稳定超额收益，且历史表现突出，说明遗传规划因子组合具备持续的选股价值和风险调整后的良好表现。

所有图表数据均来自Wind与国联民生证券研究所，保证数据的专业性与权威性。[page::2-18]

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4. 估值分析

本报告未直接针对单一标的提供传统估值模型（如DCF、市盈率法）研究，但提供了多策略的量化估值及风险层面解读：

• 微观结构风险指标：利用五年历史位次的市盈率、市净率等指标判断当前估值水平，提示部分宽基指数存在结构性估值压力，尤其是中证500。

- 行业估值偏差剔除：行业轮动中“双剔除”版本剔除估值泡沫较高和拥挤度高的行业，旨在优化估值合理性与风险控制。

• Barra因子表现作为间接估值信号：价值、质量因子的表现映射市场风险偏好与估值修正，价值因子本周表现较好，提示投资者关注价值重估机会。

以上均为依托量化模型与因子解析提供的估值视角，强调动态风险控制而非静态估值水平。[page::6,12]

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5. 风险因素评估

• 量化模型失效风险：报告明确提示，量化模型存在失效可能，过去表现不可保证未来收益，建议投资需谨慎。

- 市场波动与不确定性：金融市场本身存在较大不确定，宏观环境及政策调整均可能影响模型准确性与策略表现。

• 估值过高导致调整风险：中证500等部分指数估值偏高，存在估值回调风险。

- 资金流动变化：大量融资资金流入虽短期助推行情，但若资金态度转向可能引起市场波动。

• 行业景气度持续下行风险：景气指数及企业盈利数据下行，行业盈利承压可能制约中长期回报。

报告无明确缓解策略，但通过策略多样化、因子和行业多维度监控，对风险进行分散和动态管理。[page::18]

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6. 审慎视角与细微差别

• 多头信号与盈利下行矛盾：尽管择时模型合成多头信号，且融资资金流入，但中观景气度及盈利指数下降，提示市场短期情绪与基本面存在背离，投资者需警惕短期情绪过热风险。

- 估值压力未完全化解：中证500估值居高不下，报告虽强调多维度择时，但估值基础风险仍需重点关注。

• 部分策略短期超额负收益：行业轮动等策略部分版本当月收益偏低，突出行业“游击战”性质和因子角色切换动态。

- 历史超额收益波动较大：遗传规划指数增强年化超额收益虽高，但各年表现波动较大，投资者需预期策略波动性。

• 模型和策略结构复杂，透明度有限：报告基于大量机器学习与遗传算法，模型黑箱特征存在理解门槛，策略操作及调仓频率较高，成本与执行风险需考虑。

报告整体数据详实，提示充分，分析较为客观，但对潜在回撤和模型局限的辩证评价空间仍有提升余地。[page::0-18]

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7. 结论性综合

本报告通过多维度量化策略表现、宏观经济和行业盈利景气度综合分析，得出以下关键见解：

• 整体市场情绪偏多头，多维度择时信号确认近期市场存在上涨动力，宏观环境Logit模型节节攀升，衍生品基差择时信号持续积极。

- 价值中性策略持续表现卓越，周度超额收益达到1.73%，显示该策略在当前市场环境中适应性和抗风险能力强。

• 行业轮动策略虽短期超额收益回落，但长期年化超额收益达10%以上，重点配置银行、种植业、酒店餐饮、白色家电和照明设备，反映多维度风格因子的有效组合。

- 遗传规划指数增强策略表现突出，尤其是中证1000、全指指数，累计超额收益显著，说明智能挖掘因子组合具备持续选股优势。

• 微观结构估值与风险因子显示中证500等指数估值偏高，结构风险需重点关注。

- 资金面持续流入为多头行情提供重要支撑。

• 行业层面，尽管整体景气度有下行压力，但部分行业如酒店餐饮等呈现回暖迹象，分化明显。

- 报告提醒投资者量化模型存在失效风险，市场波动性和不确定性依然较大，投资建议需结合自身风险承受能力审慎决策。

综合来看，国联民生证券研究所本周报告在定量数据与模型驱动下，拥护当前的积极市场预期，但也不失对盈利基本面和估值风险的警醒，提供了一份系统、科学的量化投资导航参考。

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参考标注

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（完）

报告