• 转债市场及新规影响 [pidx::2][pidx::6]

- 转债市场规模逐年稳步扩大，2022年融资额近2700亿元，可转债交易活跃度经历了从高峰到下降的阶段。
- 新规明确转债触发条款执行流程，上市公司需公告是否执行下修或赎回，提高了市场透明度和定价准确性。

• 制造业转债融资逻辑及案例分析 [pidx::3][pidx::4]

- 制造业作为资金密集型行业，转债融资被视为兼具债权与股权融资本质且成本较优的烯融资工具。
- 以通威股份为例，转债融资支持了高纯晶硅产能扩张，显著提升生产规模和利润率，验证了转债融资对企业经营的积极贡献。

• 原有蒙特卡洛定价模型局限及新规后模型改良 [pidx::5][pidx::7][pidx::8]

- 旧模型难以动态区分转债触发下修和赎回的实际执行概率，导致定价误差。
- 新规明确流程后，新增了模型中触发条款执行与不执行的概率状态，并结合公告时间窗口及执行间隔实现路径优化，增强模型的现实适应性。
- 模型中赎回和下修的执行概率对最终估值影响显著，提升了定价的准确性和市场适用性。

• 条款执行概率影响因素定量分析 [pidx::9][pidx::10]

- 下修概率受防止回售、股东持债比例及转股溢价率影响，较高大股东持债和高转股溢价率提高下修动力。
- 赎回概率与大股东持债比例、财务费用净利润比率及质押比例相关，财务负担重和高质押比例降低赎回可能。
- 该定量分析为条款执行概率的判断提供了多维度依据，可辅助投资者更精准评估转债风险。

• 板块划分及波动率对定价的影响 [pidx::11][pidx::12]

- 先进制造业板块表现出更高且稳定的转债估值，尤其是芯片与锂电池领域，波动率及溢价率拟合优度较高。
- 板块内股票的波动特征与隐含波动率表现有别，芯片板块隐含波动率与实际波动较一致，汽车板块则分散较大。
- 利率环境虽对转债定价有影响，但近期利率缓慢下降趋势下其作用有限，债底保护随利率变化更为复杂。

• 绝对收益策略构建与表现改进总结 [pidx::12][pidx::13][pidx::14]

- 新策略强化了对转债条款执行概率、板块估值及财务基本面因子的筛选应用，提高下跌保护能力。
- 测算区间2021至2022年，采用月度调仓，选取15只转债以正股波动率加权，兼顾估值与板块稳定性。
- 结果显示策略年化收益率提升约5个百分点至15%，回撤明显降低，波动性略有上升，持仓集中于制造业板块，反映融资促进预期利润增长优势。

金融工程深度报告解读分析 —— 转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进

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一、元数据与概览

报告标题：《转债新规下的定价模型更新和绝对收益策略改进》
作者： 马普凡（中国银河证券研究院）
发布日期： 2023年1月18日
主题： 本报告聚焦于可转换债券（以下简称“转债”）定价模型的改进，尤其是在沪深交易所于2022年7月发布“转债新规”后的影响，同时探讨基于新规下的绝对收益策略优化。
核心论点与结论：

• 介绍了原有基于蒙特卡洛模拟的转债定价模型存在的问题，主要是对条款触发（下修和赎回）概率和执行时间的难以精准量化和体现。

- 基于交易所新规中明确的条款触发与执行流程，构建了更新的定价模型，使定价更准确、更具现实意义。

• 通过模型及实证分析识别影响转债转股溢价率的主要因素，包括贴现率、正股波动率及条款执行概率，结合板块特征强化策略防御逻辑。

- 更新的“固收+”绝对收益策略展现了更优的年化收益率（提升至约15%）与更出色的回撤控制，将权重更多放在估值稳健、转股价值确定性更高的先进制造业板块。

• 报告强调风险警示，即历史数据的局限性，观点和判断基于历史统计不构成投资建议。

总体而言，作者试图通过利用市场新规细化模型输入参数，结合实际公告行为和基本面因子，提高转债定价和策略构建的科学性和有效性。[pidx::0][pidx::2][pidx::5][pidx::12][pidx::14]

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二、逐节深度解读

1. 转债市场新规及市场变化

关键论点:
自2019年以来，转债市场融资规模稳定，2022年发行数量与规模保持活跃，但活动度（成交额）从2022年6月起迅速下降，成交金额从2000亿元附近下降至约500亿元，反映市场风险偏好降低。
推理依据: 市场交易热情与股票市场波动直接相关，波动率降低导致转债活跃度减弱。
重要数据:

• 2022年共发行153只转债，上市145只。

- 截至2023年1月13日，沪深转债余额约8500亿元，471只转债可交易。

• 图1展示了2015-2022年的转债发行家数与募集资金额，募集资金规模自2017年起迅速增长，2020和2022年均超过2500亿元。

- 图2显示了2019年起转债余额持续上升，但成交金额于2022年6月显著下滑。

• 图3表明转债上市首日溢价率集中度提升，体现市场对转债定价变得更加理性。

这些说明在新规影响下，转债市场的价格发现机制更趋合理，投资组合风险预期更稳定。[pidx::2]

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2. 转债融资逻辑分析

论点:
转债作为债权与股权融合的融资产品，尤其适合资金密集且现金流波动性较大的制造业公司。转债融资的优势在于兼顾股权融资的目标及债权的融资特色，相较纯债融资具有较低成本和更好投资器兼容性。
依据及示例:

• 以通威股份为代表案例，2019年初发行50亿元转债以支持高纯晶硅扩产项目，融资成本低于传统中期票据（票面利率0.5%-2.0%，相比中票票面利率5.2%）。

- 图4详细说明通威转债与中票资金用途及成本对比，展现转债融资为企业扩产带来的成本优势。

• 图5展示通威股份与兖矿能源公司债融资能力差异，兖矿能源因优质资产抵押和现金流状况充沛，能更容易获得大规模债券融资。

- 图6-8显示转债融资促成通威股份产能大幅提升及利润率和净利润的显著增长，验证融资效果。

该节论证转债在制造业中不仅融资规模大且合理，有助于企业扩产与盈利增长，且这一趋势预计将延续。[pidx::3][pidx::4]

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3. 原有蒙特卡洛定价模型及其不足

核心论述:
传统模型通过蒙特卡洛生成多条股价路径，计算每条路径上转股价值或固定收益的终值，然后取贴现均值确定转债价格。条款（下修、赎回）判定在路径中执行，但因条款触发后执行不确定且持续处于触发状态，模型难以准确体现实际交易中公司是否选择执行，概率加入令模型复杂且难体现真实概率对价格的影响。
图解: 图9说明定价流程及存在的问题。
逻辑问题: 条款触发后，上市公司未必立即选择下修或赎回，存在公告不下修的情况，传统模型忽略了这一实际操作时间窗口和行为差异。
影响: 导致定价不够准确，无法反映具体公司财务状况和市场行为差异。[pidx::5]

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4. 转债新规带来的定价模型改进

内容:
沪深交易所2022年7月29日新规明确上市公司条款触发后需公告是否实施下修或赎回，并制定时间期限和执行流程。
模型调整:

• 新规要求董事会提议，下修/赎回需股东大会批准并公告。

- 若选择不执行，需明确不执行期限（常为90/180天）。

• 新模型将这一确定性和时间限制嵌入定价模型，区别对待下修与赎回行为的执行概率及时间延迟。

图表说明:

• 图10-11显示新规前后下修触发与公告的数量差异，发布公告后“不下修”公告数量明显上升，说明市场行为规范和透明度增加。

- 图12-13详细流程图表述新规触发、决策及实施步骤。

• 图14-15统计数据显示下修/赎回执行时间和不执行周期分布，体现现实时间窗口。

此改进模型提升了价格对条款执行概率的敏感性和准确性，有利于更好量化转债价格的防御价值和补偿价值。[pidx::6][pidx::7]

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5. 条款概率对定价的具体影响

论述:

• 模拟显示，若假设赎回和下修概率为100%，大部分转债最终会下修和赎回，从而体现估值中的路径选择。

- 减少赎回概率，会使转债估值提升（因延迟退出带来的预期支持）。

• 增加下修概率则转债价格也提高，反映期权价值的提高。

- 表2与表3汇总模型输入参数及敏感性分析，突出贴现率、波动率与条款概率之间的相互影响。

这表明条款执行概率是转债定价的重要非线性影响因素，综合考量概率及时间节点是定价准确的关键。[pidx::8]

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6. 由定价模型看转股溢价率影响因素

核心观点:
转股溢价率受贴现率、正股波动率及条款执行概率影响。
条款触发影响因素分析:

• 防止回售: 下修主要是为了避免回售，回售期外转债一般不易下修（图16）。

- 大股东持债比例: 高持债比例往往促进下修提议（图17）。

• 促进转股: 高负债率及高溢价率与下修呈正相关，但财务指标差异不强（图18、19）。

- 赎回决策:
- 股东持债比例对赎回影响不大（图20）。
- 财务费用占净利润比例高的公司更倾向赎回，以降低财务负担（图22）。
- 股价压力（质押比例高）导致公司倾向于推迟赎回以避免股价短期下跌（图23）。

• 以上实证建立了从财务基本面和股东结构角度对条款执行概率作出的判断基础。

组合策略因此可以利用这些变量优化风险控制和收益预期。[pidx::9][pidx::10]

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7. 板块划分及行业特征对定价的影响

基本理念:

• 转债隐含的正股增长部分反映为类似股息的增长预期，不同行业板块的股价波动规律及基本面表现相近，适合板块层面进行溢价率回归分析。

- 采取13个主要板块分类，主要依据转债数量和投资逻辑相似度（附录中有详细说明）。

关键发现:

• 不同行业转债估值存在明显差异，先进制造业板块（芯片、锂电池、新材料）估值水平高且拟合优度好，估值稳定性强（图24-25）。

- 汽车板块虽然估值较高，但拟合优度差，离散度大，隐含波动率与历史波动率偏离较大（图26）。

• 纵向比较显示先进制造业板块年内估值较高且变动较小，相对稳定，医药及农牧板块则波动更大（图27）。

- 利率的影响较温和，但贴现率的变化通过路径终值影响整体定价，债底只是保护底线，溢价率随利率调整波动。

该分析强调将板块特征纳入模型和策略中，能够捕捉行业差异带来的转债定价变异性。[pidx::11][pidx::12]

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8. 绝对收益策略改进及表现

策略改进逻辑：

• 利用定价模型中条款概率的嵌入，优先选取不赎回或不下修概率较高的转债，以期获得更高 보호，降低预期亏损风险。

- 加强对板块估值稳定性和合理性的聚焦，优先投资估值水平高且波动度低的先进制造业板块。

• 图28阐述了新的转债价值曲线对比原有策略更高且更平坦的防御区域，提升了下跌保护能力。

具体筛选细节：

• 选股范围限制转债交易期限≥1年、未触发赎回、发行时间超过1周且转债平价处于95-110区间。

- 结合板块估值及财务基本面（货币资金/总资产，净利润减财务费用/总资产，股票质押比例）进行排序。

• 策略交易成本设为双边0.3%，调整仓位最大不超过0.9。

结果表现：

• 模拟期2021年1月1日至2022年12月31日，新策略年化收益率从原10%提升至约15%。

- 波动率虽有所上升，主要因行情上涨时的波动贡献，整体回撤显著降低（图29，表4）。

• 行业配置集中于制造业，充分发挥先进制造业利用转债融资扩产带来的盈利增长优势（图30）。

该改进强化了策略的防御性与收益稳定性，有助于应对转债市场波动。[pidx::12][pidx::13][pidx::14]

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9. 风险因素

报告多处强调历史数据的限制，各种统计和模拟均基于历史市场行为及财务数据，不保证未来表现，不能直接作为投资建议。风险主要包括：

• 条款执行概率判断的不确定性。

- 市场流动性风险及突发行情变化。

• 行业基本面变化可能导致估值失准。

- 新规实施后的监管和市场环境可能继续演变。

整体报告态度客观谨慎。 [pidx::0][pidx::20]

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三、重点图表深度解读

• 图1（转债市场上市数量及规模）： 展示2015-2022年转债募集资金及发行家数稳步增长，2020年及以后资金规模超2500亿元，显著扩容，体现市场对转债融资需求旺盛。

- 图2（转债成交金额与余额）： 成交金额波动较大，2019年至2021年逐步攀升，但2022年6月后突降，从过千亿幅度减少至约500亿元，反映市场流动性紧缩。

• 图3（可转债上市首日溢价率分布）： 溢价率随着转股价格区间分布较为集中，色彩代表月份，显示市场定价更趋理性，溢价极端值减少。

- 图9（蒙特卡洛定价模型示意）： 直观展现原模型路径模拟、价值计算及下修赎回处理的流程和难题，重点指出触发条件与执行的时间不确定性。

• 图10-11（转债新规实施前后下修及公告数量）： 新规后不下修公告数量明显攀升，市场行为更透明合规。

- 图12-13（条款触发流程图）： 详细描绘下修和赎回执行流程，从触发提示、董事会决议至实施的时间节奏。

• 图24-27（板块估值及波动率趋势）： 阐释先进制造业板块估值高且稳定，此外通过比较芯片与汽车板块的波动率及估值离散度差异，揭示细分行业异质性。

- 图28-30（新策略示意及表现）： 策略逻辑梳理图配合新旧策略回报对比和持仓行业分布，清晰显示改进策略的绝对收益及防御特性。

图表紧密辅助文本论证，数据来源于Choice，银河证券研究院及交易所公告，确保高质量数据来源。[pidx::2][pidx::5][pidx::6][pidx::11][pidx::12][pidx::14]

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四、估值分析解构

• 报告核心估值工具是蒙特卡洛模拟，模拟正股股价路径进而计算转债转股价值和债底价值，折现终值求均值得出转债当前价格。

- 更新模型将条款触发及执行概率及时间窗口纳入模拟路径，精细判断下修和赎回决策对现金流和价值的影响。

• 估值假设前提包括贴现率、正股波动率（模型sigma）、条款执行概率参数（下修概率、赎回概率）等，条款执行延迟的具体天数由新规公告数据统计确定（平均20天执行间隔，90-180天不执行期）。

- 通过灵敏度表（表3），展示其对转债定价的影响：例如降低赎回概率导致价格提升，下修概率变化也显著影响期权价值和整体估值。

• 利率不仅影响债底，还影响提前执行权利，通过美式期权定价动态调整终值路径价值。

- 最终定价结合板块估值考虑，避免单纯基于个体股价波动率的非理性偏差。

附录代码对关键函数逻辑（模拟股票价格路径，赎回与下修条件判断，美式期权回归估值计算）做了详尽展示，为估值框架提供系统支撑。[pidx::15][pidx::18]

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五、风险因素评估

• 历史数据存在局限性，不必然适用未来市场和政策环境。

- 条款执行概率本质上是市场预期与公司治理行为的结合，其变动难以精确预测。

• 规模扩张可能因为市场宽松而具备潜在风险，如市场流动性断裂或宏观经济不确定性。

- 行业风险差异显著，不同行业板块增长预期波动可能导致策略配置错配风险。

报告仅为研究视角供参考，并未构成投资建议，强调谨慎使用数据和模型推断结果。[pidx::0][pidx::20]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽详细结合新规推进模型改良，但条款概率的设定仍较为依赖历史公告及财务基本面变量的统计关联，缺少针对未来不确定事件的动态调整机制。

- 赎回和下修概率的外插假设在极端市场波动或公司策略调整时可能偏离实际，模型短期细节处理可能存在偏差。

• 板块划分良好，但对估值拟合度较差板块警示稍显不足，汽车板块显著离散可能对整体策略带来风险影响。

- 策略收益提升明显，但年化波动率上升代表在上涨行情中收益波动增加，仍需关注潜在风险周期下的表现。

• 历史数据和统计分析强调不能外推，但策略测算区间为2021-2022两年，未必能充分覆盖不同市场状态，稳定性待进一步验证。

整体而言，报告权衡了细节复杂性与应用性，提出模型创新具备现实意义，但仍应谨慎解读概率和策略收益的可持续性。[pidx::5][pidx::14]

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七、结论性综合

本报告系统回顾了转债市场的新规对转债定价模型的影响，创新性地将条款执行公告及执行时间窗口纳入蒙特卡洛模拟过程，解决了传统定价模型中条款执行不确定导致的估值偏差问题。通过结合发行公司财务状况、股东结构、板块特征与市场公告数据，报告深入解析了转股溢价率动态的内生影响因素，并成功将此判据融入“固收+”绝对收益策略构建中。

更新后策略在2021-2022年周期表现出更高的年化收益率（由约10%提升至15%），并且有效降低了回撤水平，风险调整后表现更为优异。策略行业配置集中在制造业这一兼具融资需求和盈利增长潜力的板块，有效利用转债融资带来的内生增长预期加强组合韧性。

图表和数据充分支持了这一转债定价及投资策略的新途径，其新颖性和实用性为我国转债市场参与者提供了操作性强且科学的分析工具。尽管如此，报告多次敦促谨慎使用历史数据的外推，关注未来市场风险和条款执行概率的不确定性。

整体而言，报告提供了一套基于监管新规、市场公告和公司基本面的定价及选券策略更新框架，提升了转债市场风险防控能力和收益获取效率，预示转债产品与策略的未来持续优化方向。[pidx::0][pidx::12][pidx::14]

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附录

报告详细展示了蒙特卡洛模拟代码示例，包括股价路径生成、赎回与下修条件函数、路径价值计算及美式期权回归估值方法，确保理论到实践的完整贯通。此外，列明了板块划分方法和风险提示，彰显报告系统性与专业性。

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总体评价

作为资深转债定价与策略研究报告，此文系统且细致地环绕监管新规升级转债市场的定价逻辑及投资策略，深入解构复杂金融工程问题。报告数据翔实、模型严谨，兼顾理论创新与实证验证，对转债投资管理具有重要参考价值。

其核心贡献在于：将条款触发与执行概率内生于定价，推动了转债期权价值的现实主义定价，改善了策略防御性能，密切对应监管及市场双重变革背景。

同时，报告主张立足大数据统计，强调谨慎态度和风险控制，避免过度拟合，体现专业金融研究的严肃性和责任感，值得转债投资专业人士深入研读。

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（完）

报告