• 公共采购对企业新增贷款有显著促进作用，合同授予后6个月开始显著上升，在一年内累计新增贷款增长0.75% [page::6][page::7]

• 考虑贷款摊销效应后，一年内公共采购对应的信贷存量弹性约为1.5个百分点，但置信区间上限可达3.0%，与历史数据相近 [page::7][page::8]

• 不同行业间响应存在差异，制造业表现最强（累计增幅超1.25%），其次为建筑业（0.75%），而行政及专业服务业效果不显著 [page::8][page::9]

• 中小企业受益更大，新增贷款弹性达到1.25%，大企业仅约0.5% [page::9][page::10]

• 企业在供应链中位置影响融资时间点和持续性：下游企业融资响应快速且较短暂，上游企业响应滞后但更持久；两极对比在68%置信水平下显著 [page::11][page::12]

• 公共采购推动的新增贷款中，短期信贷占主导，增长约1% ，长期信贷增长较弱（0.3%） [page::12][page::13]

• NGEU资金支持的采购合同对新增贷款的刺激作用更为显著，累积增长达3%，而非NGEU采购增长约0.75% [page::13][page::14]

• NGEU项目明显促进长期贷款增长（3%），非NGEU项目对长期贷款影响较小（0.5%）；短期贷款方面，两者均有正面影响但NGEU数据波动较大 [page::14][page::15]

• 经摊销调整后，NGEU采购合同对信贷存量影响达5个百分点，略低于历史6%水平，非NGEU项目影响较小，约2%以内 [page::15]

• 研究未发现预期性借贷效应，即企业并未在投标前显著增加信贷，表明信贷扩张主要发生于合同获得及项目执行期 [page::6][page::7][page::14]

- 鲜有证据显示疫情相关信贷影响变化，移除疫情相关贷款对信用响应估计影响不大，确保结果稳健 [page::19]

• 采用不同滞后期数（3期和6期）模型估计，结果保持一致，强化结论的稳健性 [page::20][page::21]

• 熟练“专家”企业（同时获得NGEU与非NGEU采购）是NGEU贷款响应的主要推动力，显示经验丰富企业对NGEU资金反应积极 [page::22]

金融研究报告详尽分析报告

报告题目： WHAT CAN 240,000 NEW CREDIT TRANSACTIONS TELL US ABOUT THE IMPACT OF NGEU FUNDS?
作者： Alvaro Ortiz、Tomasa Rodrigo、David Sarasa、Sirenia Vazquez（均来自BBVA Research）
发布日期： 2025年4月7日
研究主题： 探讨欧洲“下一代欧盟”（Next Generation EU，NGEU）资金对企业新信贷扩张的影响，重点聚焦公共采购合同对企业融资行为的驱动作用，尤其是在疫情后经济复苏背景下公共采购如何通过信贷渠道增强企业流动性和增长潜力。

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一、报告综述与元数据

本文基于24万笔企业新借贷交易数据，利用高频金融数据与公共采购信息高度融合的独特数据库，采用面板数据局部投影（Local Projections）方法，精准估计了公共采购合同对企业新增信贷的动态影响，特别区分了NGEU资金支持的合同与传统公共采购合同的差异效果。核心结论指出，公共采购合同显著推动企业新增借贷，而NGEU支持的合同引发的信用扩张显著强于非NGEU合同，尤其体现于长贷的增长。报告明确显示，NGEU采购项目的信贷弹性与西班牙历史上的传统采购弹性基本相当，表明针对性的欧洲经济刺激政策有效促进了企业融资和经济复苏。

关键词涵盖财政政策、公共采购、NGEU计划、企业信贷、局部投影方法及大数据技术，突出跨领域数据结合对公共政策设计的推进意义。

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二、章节详解与逐节分析

1. 引言与研究意义（章节1）

• 关键论点与背景

公共采购占欧盟GDP总量超过14%，是推动企业成长、稳定和投资的重要政策工具。NGEU作为应对新冠疫情的最大规模经济刺激计划，注重通过公共采购渠道向私营部门注入流动性，尤其关注受疫情冲击重大的经济体与行业。报告提出核心研究问题——NGEU资金支持的公共采购合同是否能产生比传统公共采购更强的信用扩张效应。

• 数据与方法

作者使用结合BBVA银行318,000家企业5,090,000条日度新借贷操作数据与西班牙财政部公共采购记录的独特大数据库，在面板局部投影模型下，剖析合同获奖对企业新增信贷的动态影响，特别考察企业规模、产业、信用期限及价值链位置的异质性效应。

• 创新点

差异于以往研究关注企业总信贷存量变动，本文专注于新贷款（new lending）动态，剔除偿还等干扰，指标更精确反映流动性注入。

• 主要发现（摘要）

- 普通公共采购合同带来企业新增信贷累积增长0.75%（2019年8月至2024年7月）。
- NGEU合同导致的信用弹性显著更高，约3%规模。
- 扣除摊销影响后，整体采购项目信用存量弹性约1.5%，NGEU合同弹性达5%，略低于历史中约6%的估计值。
- 规模小、依赖政府采购行业（例如制造业、建筑业）响应更强。
- 短期贷款扩张快于长期贷款，暗示融资侧重运营资金。
- 无“预期效应”（firms不提前借贷等待合同），信贷扩张发生在得标后启动项目时。
- 价值链下游企业即客户接近端响应更快，上游企业信用扩张延迟但持续性较强。

这一节系统阐释了研究动机、方法选择及核心贡献，奠定了全文的框架与实证目标。

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2. 文献回顾

• 财政政策与经济增长关系

文献存在对政府支出乘数的争论，侧重金融约束对财政乘数的影响，被广泛认为财政乘数在信贷紧缩环境下更强（Ferraz et al., 2015; Aghion et al., 2014）。

• 公共采购的信贷传导机制

先行研究（di Giovanni et al., 2022; Gabriel, 2024）证明公共采购合同增强企业信贷获得能力，尤其对信用受限企业效应明显。

• NGEU资金的实证空白与本研究填补

关于NGEU资金对企业的微观经济影响证据有限，实证显示NGEU受益企业规模更大、效率更高（Aguilar García et al., 2023）。本研究拓展了对NGEU资金与企业新信贷关联的理解，通过大数据支持的精细刻画填补此空白。

• 高频数据的应用

报告突出高频金融数据和交易数据在疫情及快速变化环境中实时评估经济政策效果的潜力和价值。

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3. 数据与方法论详解

3.1 数据构建

• 公共采购数据： 来自西班牙财政部，含381,000条招标信息，涵盖2020-2024年，区分NGEU与非NGEU资金来源。

- 新贷款操作数据： BBVA银行提供518万条企业新贷款交易，覆盖31.8万企业，含贷款金额、加权利率、贷款期限等详尽指标。

• 企业特征数据： 来源于SABI数据库，涵盖近290万家公司关键特征（行业、年龄、员工数、营收等）。

- 数据库融合方式： 通过纳税人识别码匹配，构建平衡面板（月度为频度）；样本涵盖约2,000家获得NGEU资助企业和1.7万多家非NGEU受助企业。

• 数据规模说明（表1）

- 公共采购：100,000家企业，381,000条招标；
- 新贷款操作：318,000家企业，5,090,000笔贷款，日频；
- 最终匹配数据：17,434家企业，1,045,980月度观测。

3.2 计量模型

• 核心模型：局部投影面板回归

追踪新信贷增长率在合同获奖个月前后（-5至+12个月）动态演变，主要变量为获奖虚拟变量，系数展现获奖后累计新增信贷增长弹性$\beta^{h}$。

• 变量控制： 包括企业固定效应、行业-时间固定效应，控制采购金额、标书数、项目周期、企业规模、营业额、员工数、先期信贷状况和期限。
• 动态性反映： 既追踪获奖后贷款增加，也测试获奖前潜在借贷预期效应，未发现预期效应存在。
• NGEU区分变量： 在传统模型基础上，区分NGEU资金中标变量和非NGEU中标变量，分别估计动态弹性$\beta^{h}$和$\gamma^{h}$。

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4. 主要实证结果

4.1 采购合同对新贷款的总体影响

• 累积新贷款增长： 公共采购合同获奖带来长期信贷增长，1年累积新增信贷扩张约0.75%，第6个月后显著，具有持久性。

- 无显著预期效应： 合同前4个月新贷款无显著增长，获奖后融资需求才显著出现。

• 与历史数据对比： 抹除摊销效应转化的信用存量弹性约1.5%，比di Giovanni等2022年的5.5%及Gabriel 2024的3%估计偏低，但上界符合Gabriel（3%）。时间样本包含NGEU施行后的新环境，部分解释差异。

图1示意新贷款对合同获奖的响应变化，6个月后明显提升，后续保持稳定。



图2为线性摊销调整后的信用存量响应，最高达3%，反映新贷款向总贷款存量的转化过程。

4.1.1 企业特征异质性分析：行业和规模

• 行业差异： 制造业获奖企业新贷款响应最大，累计超1.25%；建筑业位列第二；批发零售、行政服务反应较弱且不显著。受政府采购依赖程度强弱影响贷款扩张大小。

- 规模差异： 小型企业（营业额低于中位数200万欧）的信贷弹性为1.25%，大企业约0.5%。反映小企业受融资约束更大，采购合同对其融资助力更显著。

图3展现分行业新贷款动态响应，明确体现制造业与建筑业领先。



图4展现按规模划分的新贷款反应，小企业优于大企业。

4.1.2 生产价值链位置对信贷响应的影响

• 利用Antràs等（2012）上游度指标，区分企业处于供应链“上游”（远离最终消费者）或“下游”（接近消费者）。

- 细分为四组：非常下游、较下游、较上游和非常上游。

• 结果显示：非常下游企业获奖后信贷迅速增长，但1年后效果减弱；非常上游企业信贷反应则有明显延迟但持续时间更长。

- 说明采购资金刺激信贷沿供应链传播具有时间差异。

图5揭示了上述四类企业的信贷响应差异，生产网络位置是信贷传导关键。



图6重点比较非常下游与非常上游企业差异，支持上述结论（68%置信度）。

4.1.3 信贷期限异质性

• 区分短期贷款（1年及以下）与长期贷款（超过1年）。

- 采购合同对短期贷影响更大：1年后短期新贷提升约1%，长贷仅0.3%。

• 显示采购融资主要用于满足运营资金需求而非长期资本投资。

图7分别展示短期和长期贷款在获奖后的响应趋势。

4.2 NGEU资助与非NGEU资助合同的差异

• NGEU资助合同获奖带来显著更高的新信贷弹性，1年后累计新增信贷增长近3%，非NGEU则为0.75%。

- NGEU合同对长期贷款影响尤为显著，1年后增加约3%，非NGEU仅0.5%。

• 非NGEU合同主要推动短期贷款（约1%增长），NGEU短贷影响不稳定且不显著。

- 无显著提前融资效应，说明融资反应发生于合同获奖及项目启动之后。

图8清晰展示NGEU与非NGEU贷款增长弹性的分时走势。



图9进一步分解成短期与长期贷款的差异，NGEU强调长期融资。

4.3 NGEU采购对信贷存量的影响

• 经过信用偿还摊销调整，NGEU合同获奖后1年信贷存量增加达5%，非NGEU合同影响偏弱，约2%。

- 该结果略低于历史上的6%弹性，但与先前文献保持一致，显示NGEU采购资金效应符合历史趋势。

图10显示信贷存量弹性随时间变化的动态轨迹。



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5. 稳健性检验

• 不同滞后期设置检验： 延长模型滞后到3期和6期，结果稳定，证明估计不受滞后结构影响。

- 疫情前后时段拆分： 限定2020年7月后样本检验无NGEU合同信贷效应无显著变化，排除NGEU引发的递延替代效应对非NGEU影响的扰动。

• 专家型企业分析： 仅含同时获得NGEU和非NGEU合同的“经验型”企业样本，结果一致，说明NGEU贷款增量主要由成熟采购企业驱动。

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6. 结论性总结

本报告通过首创的大规模多源数据合成，精准刻画了西班牙范围内公共采购合同在新贷款层面的信用传导机制与规模特征，尤其揭示了NGEU资金在疫情后极具针对性的信贷刺激效果。主要结论包括：

• 公共采购合同对企业新增贷款有显著正面效应，尤其是小微企业和政府依赖强的行业响应最为显著。

- NGEU资金支持的合同促使企业信用扩张效应增强，尤其推动长期贷款增长，体现资金用于产业转型升级的长效需求。

• 信贷响应呈现明显的时间滞后与空间异质性，供应链下游企业快速响应，上游企业则表现为延后但持续增长。

- 本文结果通过摊销调整与历史文献数据比对，确认NGEU资金在信贷扩张弹性上与历史采购相当，验证了NGEU资金有效传导的实证假设。

• 高频大数据的应用，为公共政策设计提供了细致、实时的数据支持，助力精准施策与信用风险管理。

政策启示在于强化对小型企业与重点行业的贷款支持，结合供应链视角优化资金流向，并继续推动公共采购作为财政刺激与金融稳定的桥梁角色。

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三、图表深度解读

| 图号 | 主要内容 | 重要发现 | 对文本支持 | 数据局限性及评论 |
|-|-|-|-|-|
| 图1（页7） | 公共采购合同获奖对新贷款动态弹性 | 获奖后6个月开始显著提升，1年累积0.75%增长，前期无预期效应 | 直观展示新贷增长的时间路径，支撑采购提升企业融资假设 | 无异质化展示，多数信贷仅短期聚焦 |
| 图2（页8） | 考虑摊销后的信用存量响应 | 弹性峰值约3%，略低于历史文献 | 精准显示新贷转化为信贷存量趋势，衔接现有研究 | 假定线性摊销，对复杂偿还结构简化 |
| 图3（页9） | 不同行业新贷款响应 | 制造业、建筑业较强，行政服务无显著 | 细化部门影响差异，揭示政府依赖行业受益明显 | 行业划分较粗，不涵盖全部中小行业 |
| 图4（页10） | 不同规模企业响应 | 小企业弹性提升至1.25% | 指明小企业受益更明显 | 规模通过营业额划分，未考虑资本结构 |
| 图5（页11） | 生产价值链位置影响 | 下游即时响应，上游慢但持续 | 反映信贷刺激在产业链的传播机制 | 上游下游切分阈值有主观性 |
| 图6（页12） | 价值链两极端对比 | 下游响应早，中游持续 | 分析上下游截然不同的信贷动态 | 统计意义略低，仅68%置信区间 |
| 图7（页13） | 信贷期限分布响应 | 短贷增长更显著，长贷影响小 | 表明融资主要侧重于运营流动性 | 信贷期限界限人为设定，可能不完全反映实际用途 |
| 图8（页14） | NGEU vs 非NGEU总体信贷响应 | NGEU合同带来3%新贷款增长，非NGEU为0.75% | 强化NGEU资金效果更显著的论断 | 区别资金来源标签依赖准确性强 |
| 图9（页15） | NGEU vs 非NGEU贷款期限差异 | NGEU显著提升长贷，非NGEU侧重短贷 | 一方面体现NGEU促进结构性融资，另一面显示非NGEU偏短期需求 | NGEU短贷估计精度低，置信区间宽泛 |
| 图10（页15） | NGEU vs 非NGEU信用存量响应 | NGEU合同信用存量增长5%，非NGEU较低 | 确立NGEU契约带来的信贷长期影响 | 线性偿债假设存在简化 |
| 图11-16（附录，页19-22） | 稳健性、疫情影响、专家企业响应等 | 结果稳健，疫情与不同滞后设定影响不大 | 提升研究结果的信度和普适性 | 需关注专家企业样本并不代表所有采购企业 |

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四、估值分析与风险评估

本报告主为实证研究，未涉及直接估值模型及目标价设定，因此无传统估值方法（如DCF、市盈率法）讨论。但其估计的“信贷弹性”可看作评价公共采购财政刺激效果的量化指标，可类比为财政政策乘数。此乘数受企业规模、行业属性和信贷期限结构影响，风险主要来自数据匹配误差、模型设定偏误和样本时段特殊性（疫情、NGEU引入阶段效应）。稳健性检验充分说明模型对滞后设定、疫情分段和经验型企业子样本具有较强适应性，缓解了这些风险。

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五、批判性视角与细微差别

• 潜在偏差点

- 对NGEU与非NGEU合同效果差异的解释尚不完全排除资金配置和政策优选异质性的影响。
- 价值链上下游划分门槛设置存在一定主观性，可能导致分类误差。
- 摊销采用线性简化，忽视贷款可能的非标准偿付安排。
- 统计显著度部分分析处于较低置信水平（例：价值链差异68%信心水平），需谨慎解读。
- 报告未充分探讨利率变动可能对信贷额度的影响，尤其存在逆向因果风险。

• 内部一致性

报告结构严谨，逻辑清晰，前后结论内在一致，无明显矛盾。数据来源与模型设定描述详尽，稳健性测试保障结果可靠。

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六、结论性综合

本报告通过跨机构合作获取并合并公共采购与高频企业信贷数据，设计先进计量模型，精细捕捉西班牙企业因公共采购广泛获得的新增融资行为，尤其区分了NGEU资助阶段的效果。由大量样本数据支撑，研究结果突出公共采购作为财政乘数的重要管道，尤其体现出NGEU资金对新贷款、尤其长贷的显著促动作用。

同时，报告细致展现了不同企业规模、行业属性及价值链位置对信用扩张的多维影响，揭示流动性注入的产业传导异质性。

报告最后强调丰富的高频金融交易数据，与公共采购信息的深度融合，为经济财政政策效果评估带来了新视角与实证方法论革新。在持续推进欧盟绿色数字转型与疫情后复苏背景下，报告为公共资金合理配置及精准财政政策制定，提供了坚实的量化依据和政策方向。

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以上内容均基于报告全文原文及所有图表细节，逐节溯源并精准解读。

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