国家资产负债表与政策动态 [page::0][page::2]

• 实体部门负债增速3月为8.7%，4月回升至9.0%高点后5月明显回落，年底预计降至8%左右。

- 政府债务3月末增速13.9%，4月或升至14.8%，年底回落至12.5%附近。

• 货币政策表现为资金成交量下降、利率小幅上升，期限利差扩张，三年期及长期国债收益率均处于阶段性底部区间。

股债性价比与风格综述 [page::1][page::3]

• 股债双杀格局，短期震荡下价值风格占优，股债性价比对债券有利。

- 十年国债收益率全周累计上升4个基点至1.72%，一年期平稳于1.45%，期限利差扩至27个基点。

• 宽基轮动策略自7月以来累计跑赢沪深300指数6.61个百分点，最大回撤12.1%，显著优于同期沪深300的15.7%。

行业表现与资产配置建议 [page::4][page::5][page::6]

• 医药生物、综合、有色金属、汽车等行业涨幅居前；计算机、机械设备、电子等行业跌幅居前。

- 汽车、机械设备、轻工制造等行业拥挤度历史处于高分位区间，房地产及煤炭等较低，市场成交量整体较上周略有下降。

• 估值盈利匹配显示保险、石油石化、有色金属等行业盈利预测较高且估值低于历史均值，具备配置吸引力。

宽基指数与红利组合策略 [page::9][page::10]

• 推荐仓位配置：红利指数40%，上证50指数40%，30年国债ETF20%。

- 红利组合聚焦“不过度扩表、盈利良好、具备存活力”的个股，主要涵盖银行、通信、石油石化和交通运输行业。

• 公募主动股基普遍跑赢沪深300，基金规模小幅下降，体现市场对价值及红利风格偏好。

风险提示 [page::1][page::10]

• 宏观经济及政策宽松节奏异于预期，流动性过度扩张带来资产价格波动。

- 行业表现或受非系统性风险影响，可能偏离过往表现。

• 宽基指数推荐不构成未来收益保证，市场波动风险依然较大。

华鑫固定收益|固收周报——首推债券研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 《首推债券 资产配置周报 固定收益周报》

- 作者及团队： 罗云峰（华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师），黄海澜（7年固收经验，华鑫证券研究所研究员），杨斐然（转债研究）

• 发布机构： 华鑫证券研究所

- 发布日期： 2025年5月27日09:00

• 报告主题： 固定收益市场分析，国家资产负债表、股债配置风格、行业推荐和风险提示；强调债券投资价值，首推债券资产配置方案。

核心观点：

• 国家层面，实体部门负债增速达到年内峰值，将于5月停止上升，年底疲软至8%左右，货币政策微调但整体维稳。财政政策前置发力后逐步退场。

- 货币资金面边际收敛，资金利差扩张，债券收益率短端稳定，长端小幅上行，债券性价比回暖。

• 股债性价比趋势偏向债券，债券的交易价值开始显现。

- 推荐债券及相关ETF（如30年期国债ETF），并结合价值股策略配置红利和上证50指数。

• 行业推荐集中于不扩表、盈利优、稳健生存的板块，涵盖银行、电信、石油石化、交通运输等。

- 风险提示涵盖宏观经济和流动性变化、行业及市场波动等多个层面，保持谨慎。

报告整体重心在国债及固收产品的资产配置价值，并从宏观债务视角厘清股债性价比，提供了较为系统的投资战略框架。[page::0,1,2]

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2. 章节详细解读

2.1 国家资产负债表分析

• 负债端表现：

2025年3月实体部门负债增速8.7%，较前值8.4%略增，4月反弹至9.0%，随后5月见顶回落，预计年底约8%。财政负债方面，3月政府债增速13.9%，上升趋势至4月14.8%，后回落至年底12.5%。整体体现中国宏观杠杆率保持稳定，财政政策前置发力明显，已进入调整消化阶段。

• 货币政策与资金面：

资金成交额下降、价格上升，期限利差扩张。1年期国债收益率稳定约1.45%，下方估计1.3%。10年国债与1年国债利差扩至27bp，下调期限利差中枢至40bp，对应10年债收益率下沿1.7%。30年与10年利差中枢约20bp，30年收益率估算下沿1.9%。整体资金面开始边际收敛，不易持续宽松。

• 经济端：

4月宏观物量变量全面走弱，重点观察边际疲软持续性。两会定调2025年实际GDP增速约5%，名义增速估算4.9%，将检验未来1-2年名义经济增长中枢。

这部分体现国家层面对宏观杠杆率和财政货币政策的审慎平衡，实体负债和政府负债为核心视角，结合资金利率驱动国债收益率走势，为后续资产配置提供根本环境判断。[page::0,2]

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2.2 股债性价比及投资风格分析

• 宏观视角：

中国资本市场受国家资产负债表影响显著。2016年至今进入杠杆率收缩周期，经历了2016-18年三年去杠杆和2020-22年疫情冲击，2023年迎来配置黄金时代。

• 资产收益结构： 配置型收益（票息、分红）为大基座，交易型收益（资本利得）构成小头部。股债配置中，债券作为稳健基座，股票为高风险小头部。股票配置聚焦红利和成长，两者分明。债券配置强调久期和信用下沉。

- 资金面分析： 2025年初小周期扩表于2月中结束，资金配合不强，政策表明缩表周期开启。期限利差压缩后回扩，风险偏好提升超预期。4月月末达到负债增速峰值，5月重回缩表。

• 对美经济对比： 美国当前经济增速与互联网泡沫时期相似（约2.1%），高于趋势水平。关注未来季度经济是否跌破趋势水平。

- 投资建议：
- 债券收益率估计稳定，尤其一年期债收益率接近政策利率区间中枢，下行空间有限，上行风险不大。
- 十年期国债收益率已接近下沿，债券交易价值开始被市场认可。
- 推荐组合：红利指数（40%仓位）、上证50指数（40%），30年期国债ETF（20%），体现股债搭配，偏好价值风格。

整体将大类资产配置逻辑与宏观杠杆动态结合，提示债券价值重估且股债配置风格出现趋同，重点推荐红利及价值明显的行业龙头股票，捆绑国债ETF形成组合平衡。[page::1,3]

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2.3 行业轮动与配置推荐

• 行业表现回顾：

本周A股多数下跌，上证指数跌0.6%，深证成指跌0.5%，创业板跌0.9%。行业表现两极分化，医药生物（涨1.8%）、综合、有色金属、汽车、家电表现较好；计算机、机械设备、通信及非银金融等下跌明显。

• 行业拥挤度与成交量：

拥挤度（市场持仓比例）最高行业包括电子（9.8%）、汽车（9.0%）、医药生物（8.9%）、机械设备、计算机。最低包括综合、钢铁、石油石化、煤炭、建材。成交量方面，综合、食品饮料、医药生物同比增幅显著，非银金融、国防军工等减少。部分行业拥挤度及成交量涨跌与行情表现一致。

• 估值与盈利匹配：

2024年盈利预测相对较高且当前估值处于历史低位的主要行业包括保险、石油石化、有色金属、电力设备、医药生物、消费电子，反映潜在估值修复空间。

• 行业景气度：

外需方面，制造业PMI呈波动，全球出口呈现涨跌互现局面，港口货物吞吐量及高速公路货车通行量有所改善。内需方面，二手房价格微跌，产能利用率与汽车销量保持历史高水平，新房销售疲软。

• 公募基金表现：

主动公募股基多数跑赢沪深300，净值规模小幅下降，但整体表现尚佳。

综合多维度数据，行业推荐的逻辑是围绕盈利能力、估值吸引力、资金活跃度和宏观景气结合，整体偏向盈利稳健、估值合理、资金配置持续的价值股板块。[page::4,5,6,7,8,9]

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2.4 红利股精选与ETF配置

• 推荐的红利股票组合具有“不扩表、盈利好、活下来”的特点，精选A+H市场共40只核心标的，涵盖银行业、电信、石油石化、交通运输等。从组合绩效图表（图21、22）看，红利组合相较沪深300指数及中证红利指数均表现出色，并保持较为稳健的超额收益。

- 具体个股包括建设银行、中国移动、中银、中国银行等大银行和电信企业，体现稳定派息和行业壁垒的投资价值。

• 同时推荐宽基指数包括红利指数（40%）、上证50指数（40%）、30年国债ETF（20%），既有股市价值蓝筹，又有久期较长的债券做支撑。

此策略体现华鑫固定收益组“固收+权益”的经典搭配思路，强调债券作为基座，精选价值股实现风险收益平衡。[page::1,3,9,10]

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2.5 风险因素评估

报告明确列出四大主要风险：

1. 宏观经济变化超预期，政策过度宽松导致剩余流动性大幅扩张，带来资产价格偏差。

2. 行业推荐基于历史规律和经验总结，未来实际表现不确定。

1. 市场波动性可能超过预测范围，导致投资效果分歧。

4. 宽基指数历史表现不代表未来收益。

报告未特别突出缓解措施，但通过明确持仓分散、稳健配置方式，体现一定的风险控制理念。[page::1,10]

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3. 图表详细解读

3.1 图表1：资产配置戏点（表格）

• 概括了政策面、经济面、股债性价比与风格、宽基轮动和行业轮动的核心观点。

- 政策层面反映财政扩表见顶、资金面趋稳，经济数据警示边际疲软，股债配置偏向价值与债券配置。

• 突出宽基轮动推荐比例，颜色集中反映基于大类资产配置的明确仓位分配。

- 图表作为全报告宏观要点的浓缩版本，清晰梳理了多资产配置思路融合。[page::2]

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3.2 图表4：万得全A股市盈率与10年国债收益率比值（趋势图）

• 图示显示了万得全A指数市盈率（PE，TTM）与10年国债收益率之比的日趋势，数值体现5月23日比率为3.07，较5月16日3.13有所下降。整体呈上升趋势，表示股市相对债市估值或定价偏高。

- 这一比率是股债性价比的直观指标，股价相对于债券收益率的溢价变化，反映投资者风险偏好。

• 本报告以此为证，结合债市利率走向，说明当前股债性价比较为均衡或略偏向股票，支持报告提出的价值股主导风格。[page::4]

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3.3 图表5-8：行业涨跌、拥挤度、成交量与估值变化

• 图5柱状图揭示行业涨跌情况，医药生物等板块领涨，计算机、机械等领先行业调整明显，体现资金流向的分散与轮动。

- 图6多线图较为复杂，画出行业拥挤度绝对值、排名及变动，验证资金偏好行业主要集中在电子、医药生物等，避开周期性较弱行业。

• 图7显示全A行业5日移动成交量变动，业内热点和冷门行业流动性分化明显。

- 图8展示周度PE(TTM)估值涨跌，揭示行业估值变化动态，部分行业估值下跌明显，提供潜在投资机会。

图表综合表达行业景气和资金偏好特征，为行业精选提供坚实量化基础。[page::5,6]

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3.4 图表12-15：内外需指标与宏观景气

• 制造业PMI、CCFI综合指数及BDI波罗的海干散货指数显示全球制造业略有波动，含有一定回暖迹象。

- 韩国、越南出口同比变化曲线及港口吞吐量、货运量指标反映外贸活跃度。

• 国内二手房挂牌价微跌，生产资料价格指数处于下降趋势，反映内需不振但稳中带弱。

- 这些宏观流量数据佐证报告对经济边际走弱及稳债务结构的判断，强调政策保持稳健节奏的必要性。[page::7]

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3.5 图表16-18：乘用车销量、金融利率与产能利用率

• 图16显示2025年乘用车周均销量维持历史同期较高水平，反映消费相对活跃。

- 图17金融工具利率趋势显示国债与存单利率总体下行，符合宽松货币环境的背景。

• 图18十大行业工业产能利用率数据揭露行业景气度，近期走势趋于回升，支持部分行业盈利改善预期。[page::8]

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3.6 图表19-20：主动公募基金业绩与规模

• 主动公募股基多数跑赢沪深300指数，中高分位数表现稳健，年初以来十个百分点分位数累计涨幅达到9.62%，显示主动管理仍具一定超额收益能力。

- 主动公募基金资产规模较2024年末略有下降，但整体仍保持稳定，反映整体市场环境对主动管理影响有限。

• 数据支持报告对市场整体配置积极性的判断。[page::9]

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3.7 图表21-22：红利组合收益与个股明细

• 图表21表现红利A+H精精选组合收益相对沪深300以及中证红利指数累计超额收益明显，形态平稳上升。

- 图22列示A+H红利组合个股名单及关键指标如三年平均股息率与季度配置比例。银行股占比最高且股息率稳健，示范价值股特征。

• 结合报告强调的“不扩表、盈利好、活下来”标准，图表直观展示组合构建逻辑及实际操作依据。[page::10]

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4. 估值分析

报告并未涉及具体DCF或市盈率倍数估值法的深度建模，而是基于以下逻辑完成估值判断：

• 债券估值： 利用期限利差及银行净息差数据，调整期限利差中枢，估算国债各期限收益率下沿，从宏观杠杆和资金面切入，判断债市收益率区间和投资价值。

- 股债性价比： 通过PE/10年国债收益率比率分析股债相对估值，结合宏观经济预期，得出股债倾向性。

• 行业估值盈利匹配： 利用PB、PE历史分位数结合盈利预测，挑选估值较低且盈利成长预期较好的行业，实现价值投资择时。

报告坚持“稳杠杆率”为核心假设，强调资产收益结构的配置与交易区分，预测债券利率变动边际有限，交易价值提升，股票风格偏向红利和价值，形成跨资产类别的合理估值演绎框架。[page::2,4,6]

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5. 风险因素评估

• 风险主要来源是宏观经济和政策方向的不确定性，尤其是流动性规模变化。

- 行业表现的历史规律假设可能失效，导致行业推荐效果偏离预期，造成组合损失。

• 市场波动加剧增加投资不确定性，可能导致预期外风险事件暴露。

- 宽基指数存在历史表现局限，不能保证未来投资回报。

报告在风险提示中表现出谨慎态度，虽未提供具体风险缓解对策，但隐含通过资产配置多样化和价值风格保持稳健。[page::1,10]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对“缩表”判断及债券利率区间估算持较强信心，但对具体宏观经济下行风险和国际不确定性讨论相对较少，潜在低估逆向冲击风险。

- 股债性价比的历史经验判断实践中可能受特殊市场行为（如政策扰动、非理性情绪）影响，特别当前外围金融环境强烈波动时需不断复核模型假设。

• 推荐债券ETF及红利策略配置，虽有稳健基础，但在周期性变化的承担上存在回撤风险，特别流动性事件突发可能影响资金面配合。

- 行业推荐基于过去估值和盈利匹配，未着重充分反映最新产业政策和技术发展趋势，可能低估成长股后续机会。

• 报告多次强调“边际收敛”和“资金面中性”，其实现金融市场短周期波动性较大，短期震荡风险仍需警惕。

整体报告视角稳健清晰，但伴随着对宏观环境假设的较强依赖，投资者需结合实时市场动态灵活调整。[page::1,2,3]

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7. 结论性综合

华鑫证券2025年5月的《首推债券 资产配置周报 固定收益周报》提供了一份基于国家资产负债表视角的宏观固定收益及股债配置深入分析。报告主线围绕中国宏观杠杆率稳定、财政和货币政策温和调整，以及经济名义增速目标波动，构建了债券市场收益率预计区间和投资逻辑。资金面边际收敛与期限利差扩张同步展现债券交易价值回升，驱动首推债券资产配置。同时，股债性价比较为均衡，股市风格继续偏向价值与红利，组合推荐涵盖红利指数、上证50及30年国债ETF，兼顾稳健票息和成长潜力。

细致的行业分析进一步支持了价值风格精选，行业轮动和拥挤度数据结合估值与盈利预测体现良好量化依据。全球及内需指标回顾印证宏观经济边际走弱态势，警示投资者谨慎观察边际风险。但主动公募基金展现一定韧性，反映市场配置基础依然稳固。

图表深度解读展示了资产配置的大致框架、股债估值关系及红利组合的实证表现，支持报告的投资建议。风险因素提示表明对流动性政策调控及市场波动关注，强调对宏观经济变化的敏感性。

总体而言，本报告系统勾勒了2025年中国固定收益资产配置的策略蓝图，首推债券及价值股配置的组合是基于宏观杠杆和资金面变化的逻辑产物，既有理论依据又附带清晰的市场实证支撑。投资者可据此结合市场实际动态把握资产配置机会，重点关注债券交易价值和价值板块的精选配置，警惕宏观政策风险和市场波动影响，实现稳健收益目标。[page::0-12]

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图片索引示例（根据报告中展示）

• — 报告封面

- — 股债性价比趋势图

• — 行业涨跌情况柱状图

- — 行业拥挤度趋势图

• — PMI及出口相关指标表

- — 乘用车销量图

以上详尽分析涵盖报告全文主要内容、各章节数据、图表示意、估值逻辑、风险评估与潜在不足，助力投资者系统理解华鑫证券对中国2025年固定收益与资产配置的深度判断。

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