• 价值成长风格周期约2-3年轮动一次，2005年以来经历5轮明显切换，当前阶段估计处于价值回落成长有望反弹的阶段[pidx::9][pidx::10]。

• 从宏观视角看，经济和货币流动性周期对风格有重要影响，当前处于经济下行，货币紧缩阶段，利率上行压制成长；期限利差回升、信用扩张及ERP处于有利于成长的区间。基于多因子构建的风格轮动策略年化超额收益3.17%-17.72%不等，表现稳健[pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13][pidx::15]。

• 海外流动性方面，美债利率快速上行显著压制成长估值，近期美债利率走低，利好成长；外资流入意愿增强时成长表现占优，基于美元指数、人民币离岸汇率和CDS利差构建的外资流入指标回测年化超额收益约4.5%[pidx::16][pidx::17][pidx::18][pidx::19]。

• 公募基金持仓显示成长板块持仓占比自2010年以来持续上涨，当前处于高位且阶段进入价值仓位小幅回补，净值回归法策略年化超额收益约7.7%，表现较好；北向资金交易盘风格转换信号准确率较高，可结合资金流向辅助判断[pidx::20][pidx::21][pidx::22][pidx::23]。

• 技术面通过构建成长价值相对强度指标，结合一阶和二阶导数分析趋势变化，有效辅助捕捉风格切换左侧起点；换手率指标反映市场活跃度与风险偏好，结合其分位情况判断成长与价值偏好，换手率策略年化收益达15.9%[pidx::25][pidx::27]。

• 最终综合国内宏观、海外流动性、资金流和技术面10因子建立复合风格轮动评分体系，当前总评分6.5/10看多成长。2013年底以来策略年化收益18.30%，超额收益9.21%，最大回撤控制在-15%，换手率2.51倍，表现优异且较为稳健[pidx::29][pidx::30]。

基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动：鑫量化之十一 —极致详尽解析

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一、元数据与概览

报告标题：基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动：鑫量化之十一
报告类型：金融工程专题报告
发布机构：华鑫证券研究所
分析师：吕思江、马晨
报告日期：2023年2月2日
研究主题：围绕A股市场价值与成长风格轮动，构建系统化量化风格轮动模型，结合宏观、海外、资金流及技术面多维度因子，量化分析并预测未来风格趋势。

核心论点：

• 2022年A股市场呈现价值与成长风格交替轮动，无单一主线风格长期领先。

- 研究团队基于10大指标构建的风格轮动模型，过去10年（2013年至今）年化收益18.30%，相对等权超额9.21%，并伴随超额夏普率近0.9，模型稳健而精准。

• 当前（2023年2月）风格轮动打分为6.5/10，整体看多成长风格。

- 报告将深化组合宏观经济、海外流动性、资金流和技术面信号，系统解读价值与成长风格轮动的形成逻辑、周期变换及前瞻判断。

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点与风格轮动背景

• 报告回顾2022年成长与价值多次交替轮动，以“多维度系统量化”视角打造10大指标风格轮动风向标。

- 背景关键：国内宏观经济周期正处“经济下行、货币紧缩”阶段，有利于价值，抑制成长，但疫情后消费复苏、房地产刺激政策有望引导经济转向，成长有望迎反弹。

• 海外影响层面，美国通胀见顶、预计下半年降息，利好长久期成长股估值。

- 资金流看，公募策略偏向均衡，北向资金交易盘偏好成长。

• 技术面相对强度显示成长相对价值有回升动能。

- 风险提示清楚指出模型基于历史数据存在失效风险，非投资保证，仅为策略研究工具。[pidx::0][pidx::1][pidx::2]

2.2 报告结构与核心内容布局

报告分章节结构清晰，涵盖成长价值定义、历年风格周期、宏观变数解析、海外流动性影响、资金流动、技术面指标构建、与最终多因子风格轮动模型表现。内容全面且层层递进，体现系统性。（目录详见页3）[pidx::3]

2.3 系统化量化视角与成长价值指数划分

• 结合传统量化因子与基本面数据，华鑫量化构建系统化投资框架（图表1，详见页6），包括传统量化、情绪指标、宏观因子、行业基本面信息及资金流动多维度数据，用以多层次风格轮动判断。

- 成长价值指数选用以国证成长、价值指数为代表，成长因子包括收入增长率、利润增长率、ROE，价值因子着重低估值指标如市盈率、股息率等。两指数行业覆盖差异显著，成长集中于食品饮料、医药、新能源等，价值偏重金融、周期板块（图表2、3，页7）。

• 国证风格指数存在的财务数据滞后导致2013-14年成长行情反映不充分，通过创业板/沪深300比率及申万高低市盈率指数补充，提升成长价值风格定义的时效性和准确度（图表4、5，页8）。

- 2005年至今A股成长价值轮动呈2-3年周期切换，典型成长周期有2008-2010、2013-2014、2019-2021，价值周期有2005-2008、2010-2012、2016-2018、2021年下半年后（图表6-7，页9）。[pidx::6] [pidx::7] [pidx::8] [pidx::9]

2.4 宏观视角深度解析

• 利用“经济-货币流动性”四象限模型细分经济周期与货币政策环境（图表8-11，页10-11），以经济先行指标和社融/M2/利率三个变量检测周期状态。数据显示当前处“经济下，货币紧”组合，利率上行压制成长，价值相对占优；但政策刺激和疫后复苏预期可推动经济进入下一个周期。

- 通过统计利率、通胀、信用（社融）、股债风险溢价（ERP）等隐含变量对当前成长价值表现影响，得到更精细化的风格表现时间段划分（图表12，页12）。总结：
- 经济下货币宽松，信用扩张、通胀低价时成长优势显现。
- 经济上货币宽松时，ERP上行带动成长领涨。
- 经济紧货币紧的利率上行压制成长。（图表13，页12）

• 限期利差（10年减1年国债利差）作为经济复苏流动性指标，期限利差升高通通常意味着宽松和成长股有利，反之压制成长。回测策略自2013年起年化超额3.17%（图表14-15，页12-13）。

- 信用扩张指标（中长期贷款及贷款脉冲）作为经济复苏的先行信号，信用扩张时期成长股弹性较强，策略回测年化超额收益8.95%（图表16-18，页13-14）。

• ERP指标反映股债性价比，位于高位时成长赢得相对优势，低位时价值更占优，避免中介区间信号，回测年化超额4.20%（图表19-20，页14-15）。

- CPI-PPI剪刀差代表企业盈利潜力，理论上剪刀差扩大利于成长；但回测效果不佳，采纳谨慎理由为剪刀差指标易被周期衰退等因素扰动（图表21，页16）。[pidx::10] [pidx::11] [pidx::12] [pidx::13] [pidx::14] [pidx::15] [pidx::16]

2.5 海外流动性视角

• 美债利率对A股成长风格影响明显，快涨压制成长，回落利好成长。美债利率作为全球风险资产机会成本，利率快速上升引发成长估值回调（图表22-24，页17-18）。

- 外资流入意愿指标综合美元指数、人民币离岸汇率、CDS利差可较准确预测资金流向，低指标时阶段对应成长股占优，构建相应交易信号年化超额4.47%（图表25-26，页18-19）。

• 美股成长价值风格对A股影响不显著，整体呈正相关但轮动节奏与A股风格逻辑存在分歧，且曾多次背离，表明A股风格表现主要由自身经济及政策环境驱动（图表27，页19）。[pidx::17] [pidx::18] [pidx::19]

2.6 资金流视角

• 以公募基金为核心机构资金，持仓轮动表现多样。基于中信5风格板块归类（金融、周期、稳定=价值；成长与消费=成长），结合持仓法和净值回归法监测风格仓位（图表28，页20）。

- 公募资金成长仓位自2010年50%水平稳步提升至近年约80%高位，近期微调增加价值权重，持仓调整与市场风格轮动周期基本吻合（图表29-32，页21-22）。

• 净值回归法策略2019年起效果显著，年化超额收益7.77%，当前偏向成长与价值均衡。

- 持仓法显示短期加仓节奏对后市成长价值指示效果有限，尤其在连续两季度加码价值后往往迎来成长的反弹（图表33，页22-23）。

• 北向资金交易席位和配置席位表现截然不同：交易盘资金敏感且快速反应风格切换，配置盘偏向左侧交易，惯于在成长低位提前布局。通过衡量北向资金净买入的相对强度百分位可辅助捕捉风格轮动路径（图表34-39，页23-25）。

- 当前资金流视角综合判断显示短期价值相对成长优势，需结合价格和成交指标确认后续趋势转变。[pidx::20] [pidx::21] [pidx::22] [pidx::23] [pidx::24]

2.7 技术面指标与风格轮动

• 相对价格强度指标：定义成长相对价值收益率的对数累计收益差，指标趋势明晰反映风格相对强弱，配合一阶和二阶导数判定趋势拐点，更精确把握风格轮动起始点（图表40-42，页25-26）。

- 换手率：用万得全A指数5周滚动换手率代表市场活跃度和风险偏好，换手率位于较高分位时成长风格占优，策略回测表现年化超额7.5%（图表43-44，页27-28）。

• 风险溢价与剪刀差：2021年前成长风格伴随ERP和剪刀差扩大，2021年以来成长下跌驱动剪刀差修复，关注指标变动趋势以辅助方向确认（图表45，页28）。

- 以上技术指标多维验证风格切换状态，通过技术面确认宏观与资金流视角信号，提高策略稳定性。[pidx::25] [pidx::26] [pidx::27] [pidx::28]

2.8 信号整合及风格轮动模型表现

• 汇总国内宏观（货币经济框架、期限利差、信用扩张、ERP）、海外流动性（美债利率上行、外资流入意愿）、资金流（北向交易盘、公募持仓）、技术面（换手率、相对强度一二阶导）等10个关键因子，通过等权复合评分构建风格轮动风向标（图表46，页29）。

- 当综合分值超过5时看多成长，低于5则看多价值。2023年2月最新分值为6.5，显示成长占优。

• 策略自2013年底测试以来累计年化收益18.30%，相对等权基准超额9.21%，最大回撤约-15%，年化换手251%，表现卓越，显示系统化风格轮动策略具备稳定捕捉风格机会的能力（图表47，页29-30）。

- 报告警示此为历史表现，未来不保证持续，投资需谨慎。[pidx::29] [pidx::30]

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三、图表深度解读

华鑫量化-系统化投资框架（图1）

• 展示了量化框架的多层次数据来源与维度：传统量化策略（如动量、截面动量）、情绪指标、宏观事件因素量化、行业基本面和市场资金流数据。多尺度、多品类数据结合驱动系统性风格判断。

- 体现了报告对风格轮动的系统化共振与捕捉逻辑。

• 数据来源可靠，基于Wind数据库。[pidx::6]

国证成长与价值指数行业分布（图2、3）

• 成长指数产业集中于消费（食品饮料18%）、医药（15%）、新能源（15%）等高成长行业。

- 价值指数产业集中于金融（27%）、非银（14%）、地产（6%），符合传统低估值蓝筹特征。

• 反映成长价值风格的行业差异，滤除了单纯价格走势影响，为风格定义提供了基础。[pidx::7]

国证风格指数与宽基指数成长价值相对强度对比（图4）

• 国证指数成长价值相对强度曲线相比创业板/沪深300存在滞后，2013年成长行情国证指数表现欠彰显，验证报告中提及问题。

- 创业板与沪深300更灵敏反映市场风格变动，是成长价值代理工具。

• 为后续补充创业板/沪深300价比指标提供数据支持。[pidx::8]

价值成长轮动周期与详细分段（图6、7）

• 显示2005-2023年共5轮成长价值切换周期，平均约2-3年周期。

- 各周期内对应经济背景、流动性及产业政策变化，表明风格轮动的宏观与基本面驱动特征。

• GP贡献一览为投资决策提供参考时间窗口。

- 具体周期识别为策略调仓提供具体节奏。[pidx::9]

经济-货币流动性周期划分及风格收益（图10、11）

• 四象限标示成色明显，反映“经济上+货币宽松”与“经济上+货币紧缩”两大成长占优区间，及“经济下+货币紧缩”价值占优。

- 万得全A指数伴随周期色块波动，成色明显。

• 统计数据揭示经济上行环境中成长期胜率及收益优势，强化宏观视角指导意义。[pidx::11]

期限利差策略回测（图14、15）

• 期限利差趋势与创业板/沪深300风格比紧密相关，利差站上2年移动均线时成长表现优。

- 策略净值持续优于基准，超额回报稳定，夏普优于持有策略。

• 支撑期限利差为风格预测因子。

- 当前利差处于上升区间，看多成长。

• 图15显示了策略净值曲线清晰可见回撤控制良好，说明实际投资应用价值突出。[pidx::12][pidx::13]

信贷扩张指标与策略表现（图16-18）

• 中长期贷款余额与信贷脉冲的正向波动对应创业板相对强劲走势，表明信用扩张为成长行情先行指标。

- 回测策略净值与超额收益稳定，表明信贷指标对于风格轮动有较强预测能力。

• 2022开始信贷减速，风格跑输压力显现。

- 图17信贷脉冲反映环比变化，与创业板vs沪深300走势高相关。

• 图18策略表现依旧良好，风险和收益处于合理区间。[pidx::13][pidx::14]

ERP与辅助风格指标回测（图19-20）

• 股债风险溢价ERP在高位时股票配置优势升温，策略中避开过渡区间。

- ERP与创业板vs沪深300趋势一致，居高位时成长更强。

• 策略回测收益与换手率、期限利差等因子相当，显示其重要度。

- 当前ERP处高位回落阶段，提示成长具备一定弹性。

• 图20显示ERP与策略表现的明确正相关关系。[pidx::14][pidx::15]

美债利率影响及流动性指标（图22-24）

• 美债收益率的快速上行与A股成长风格明显负相关，多次信号对应成长风格回调期。

- 移动平均策略回测表现优良，能够捕捉成长/价值切换。

• MOVE指数体现利率波动对市场心理影响。

- 当前依然站在1年均值上方，但下行转势明显，利好成长。

• 图24显示美债率策略净值较等权基准更为优异，有较强的实用参考价值。

- 以上均体现海外流动性对A股估值资产配置的传导机制。[pidx::16][pidx::17]

外资流入意愿指标（图25-26）

• 结合美元指数、人民币离岸汇率、CDS指标构建，外资流入意愿低时，对应成长风格占优表现。

- 策略基于6个月均线过滤信号，年化超额4.47%。

• 目前指标位于低位，表明外资对成长的支持力度较强。

- 图26中策略净值表现稳健，支持其作为短期情绪指标。

• 外资因素构建了A股与全球资金流互动的桥梁。[pidx::18][pidx::19]

公募资金持仓变化（图29-33）

• 分类成金融、周期、稳定（价值），成长、消费（成长）五大板块，缓解国证成分股覆盖不足问题。

- 净值回归法显示公募成长仓位经历三波重要上升，年末至今维持震荡，价值仓位由波动趋向上升，当前风格保持均衡。

• 长期趋势中成长基金仓位占比提升明显，驱动由结构性成长及白马行情。

- 持仓变动对短期风格预测作用不足，呈现跟随行情效应。

• 图31显示证券投资公募仓位策略净值与基准比较，回测数据超额收益显著且夏普率利于投资。

- 图33提醒连续价值加仓常后续迎来成长回补，提示应注意仓位调整的滞后效应。[pidx::20][pidx::21][pidx::22]

北向资金风格切换指标（图34-39）

• 北向交易盘资金流变化比配置盘更敏感于风格轮动拐点。

- 通过净买入资金金额在成长、价值集团的对比生成滚动相对强度百分位。

• 当指数突破0.5阈值确认成长占优，低于阈值则价值占优。

- 回测显示该策略在2019年后效果明显，交易盘策略表现优于配置盘，夏普率达到0.55以上。

• 资金流指标对跟踪风格切换提供了及时而实际的市场信号。

- 目前交易盘资金相对强度尚未完全切换，价值短期仍受青睐。

• 图形数据表明北向资金是判断市场风格变动的重要微观指标。 [pidx::23][pidx::24]

技术面路标的相对价格强度指标与导数分析（图40-42）

• 相对强度指标以对数累计收益差来衡量成长/价值的价格表现差异。

- 一阶导数反映相对强度指标的趋势方向，二阶导数反映趋势加速度，可捕捉风格相对优势的转折点。

• 通过变号点、象限划分辅助判断趋势加速或放缓，优化调仓信号。

- 回测显示该方法自2010年以来有效识别成长和价值风格轮动，月度调仓避免过度交易。

• 图42中近期趋势显示价值占优，成长有反弹苗头，需要持续关注一、二阶导数变化确认。

- 该方法结合价格行为模型，为风格模型提供时效高、灵敏度强的技术参考。[pidx::25][pidx::26]

换手率指标（图43-44）

• 以万得全A指数滚动5周换手率作为市场活跃度与风险偏好代理指标，高换手率通常表明风险偏好较高，降低折现率利于成长股。

- 结合过去2年换手率分位判断风格取向，月末换手率高于中位建议持有成长，反之持有价值。

• 策略表现年化超额7.5%，夏普率0.728，表现稳健。

- 当前换手率整体偏低，偏向价值风格。

• 换手率作为市场情绪与资金活跃度指标，与基本面及资金面指标形成互补。[pidx::27][pidx::28]

综合风格轮动模型表现（图46-47）

• 10因子覆盖宏观经济（4因子）、海外流动性（2因子）、资金流（2.5因子）、技术面（1.5因子）。

- 因子设计合理，均可用于构建简明二分风格信号，复合评分整合多层视角信息。

• 模型自2013年末至今年化收益18.3%，相对等权超额9.21%，夏普0.698，年化换手2.51次，表现优异且稳定。

- 图47展示策略净值平稳提升，回撤控制在相对可控区间内。

• 依据多因子模型，当前信号调度偏向看多成长。

- 报告强调历史表现不代表未来，仅提供风格配置参考。

• 量化模型逻辑严密，系统性强，为机构及投资者提供重要决策辅助工具。[pidx::29][pidx::30]

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四、估值分析

报告本身不针对个股进行传统估值预测，而侧重于宏观+量化因子预测市场风格轮动。风格轮动本质影响不同行业不同成长特征股票的估值切割，成长股估值更依赖于现金流折现模型中的较低折现率和高盈利增长预测，而价值股更注重当前低估值体质和稳定盈利。报告从宏观经济周期、信贷扩张、利率期限结构等指标预判折现率变动走势，间接影响成长股估值溢价。
指数选股和资金流动视角判断投资者风格偏好，则反映市场对不同估值风格的青睐，构建了一个更宏观、基于量化多因子复合的风格估值框架。报告采用了期限利差、ERP、换手率等估值敏感因子，结合资金面以验证盈利质量和市场预期变化，体现多尺度多角度估值判断系统。[pidx::12][pidx::14][pidx::27]

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：报告点明，基于历史数据的模型存在失灵风险，过去风格切换逻辑未必适用于未来，反复强调不构成投资保证。

- 宏观周期演变意外风险：经济和货币周期判定基于先行指标和均线，有滞后风险，疫情变化、政策干预等可能改变周期节奏。

• 政策风险：地产调控、货币政策突变、外汇管理等政策力度和节奏存在不确定。

- 海外流动性与资本流入波动风险：美联储行动、全球资本市场波动对A股风格产生影响难以提前精准捕捉。

• 资金结构变化风险：北向资金、机构公募态度及私募资金操作策略快速变化可能导致资金流影响风格的时机及强度不稳定。

- 技术指标潜藏噪声：技术指标如换手率和相对强度一阶二阶导分析受短期波动和数据错配影响。

• 市场极端风险与黑天鹅事件：突发宏观事件、政策变故、资产价格崩跌等不可量化风险。

- 报告未对各风险发生概率和缓解措施细化，提示投资者需结合自身风险管理严肃研判。 [pidx::2][pidx::30]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告高度依赖历史数据回测，虽多指标构成保证模型稳健，但对未来极端市场环境及不可预见风险无充分考虑。

- 使用等权综合指标简化了部分指标权重分配，有可能忽略了某些因子的相对重要性或时间动态权重变化。

• 公募持仓数据和北向资金数据的可获性及统计口径限制可能引入样本偏差，尤其对短期信号判断产生冲击。

- 相对强度指标及技术导数的阈值选择和调仓频率相对主观，实际操作中可能导致信号频繁切换。

• 量价指标如换手率的市场解释存在多义性，受市场情绪短期膨胀或恐慌的双向影响，非风格单一指标。

- 海外因素权重评估不足，对美股风格影响不显著的结论可能由于样本期限定，还需动态调整。

• 风格轮动模型较多指标与市场环境耦合度高，模型在政策突变或者结构性调整时可能失效。

- 报告对潜在估值泡沫风险未做深入讨论。

• 总体上，报告审慎而严谨，但仍对未来套利机会的可持续性需谨慎看待。[pidx::30]

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七、结论性综合

本份报告体现了华鑫证券在系统化量化投资框架下，钻研A股价值成长风格轮动的最新研究成果。通过对宏观经济周期划分、期限利差、信用扩张以及ERP指标的深度识别，结合美债利率、外资流入意愿的海外流动性因素，以及公募基金和北向资金的资金流动视角，辅以技术面相对强度和换手率数据，构建了10项有效刻画风格切换的因子。这些因子以等权方式打分形成综合风格轮动打分系统，过去十年表现优异，年化18.30%且具备良好风险调控能力。

重要发现包括：

• A股 2-3年轮动周期明显，成长和价值风格交替占优；

- 经济-货币周期对应风格特征明显，“经济上货币宽”有利成长，“经济下货币紧”利价值；

• 期限利差、信用扩张指标均有实证可操作性，能有效辅助风格判断；

- 海外因素特别是美债利率变动对A股成长风格影响显著，海外资金流向可作为市场活跃度和风险偏好信号；

• 资金流方面公募及北向资金的仓位和交易行为反映市场风格偏好，北向交易盘敏感度高；

- 技术面相对强度指标及换手率结合导数分析，提升风格切换信号的灵敏性和可靠度；

• 十因子综合策略优于单一因子策略，说明多维度信息融合提高风格轮动捕捉能力。

综合判断：
当前经济仍处“经济下，货币紧”阶段，利率上行对成长有压制，但海外货币政策转向、美债利率回落和资金流向支持成长回暖，技术面频现成长风格有潜力反弹。基于报告最新量化信号（综合分值6.5/10）与资金流技术面验证，短期成长风格开始重新占优。风险方面需警惕模型失效和突发宏观事件。投资者可择机结合本轮系统化量化风格信号，合理布局成长与价值资产。

整体而言，报告提供了一个系统全面且科学严谨的价值成长轮动动态判断框架，既有深厚的理论基础，也有充分的数据实证支持，极具参考价值和操作指导意义。[pidx::0][pidx::1][pidx::11][pidx::29]

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附件：关键图表示例

• 图1（系统化投资框架）

- 图15（期限利差策略回测）

• 图27（美股与A股成长价值风格对比）

- 图40（相对价格强度指标）

• 图46（成长价值轮动因子）详列10个核心因子及当前得分。

- 图47（风格轮动策略净值表现）年化收益18.3%超额显著。

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以上为对报告《基于系统化量化投资视角下的价值成长轮动：鑫量化之十一》的详尽分析和解读。

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