可转债市场快速发展及无风险收益预期 [page::1]

• 2018年以来，可转债发行数量和成交额显著增长，市场参与度提高。

- 可转债作为权益投资工具的重要性提升，日均成交额和存量市值持续走高。

• 市场逐渐形成对可转债打新无风险收益的预期，上市首日涨幅一般为正，少有破发。

抢权配售现象及股权登记日前后正股价格波动 [page::3][page::4]

• 股权登记日前3天正股平均上涨明显，尤其是前一天涨幅达1.6%，主要受发行公告影响。

- 股权登记日后正股明显回落，形成涨跌对称的波动特征，抢权效应凸显。

• 基于涨幅镜像差异，股权登记日前后3个交易日波动最显著，其他时间段波动较小。

抢权配售的风险与收益量化分析框架 [page::4][page::5]

• 构建正股下跌风险估计模型，假设股权登记日前3日上涨全部在登记日后回吐。

- 利用最近10只新上市可转债首日涨幅均值预测转债预期收益。

• 期望收益为首日转债收益减去预期正股下跌风险，实际收益统计包括股权登记后正股收益与转债首日实际收益。

期望收益指标对实际收益的分类预测效果及策略建议 [page::6]

| 期望收益分类 | 实际收益中位数 | 实际收益平均数 | 样本数 |
|----------------|--------------|--------------|--------|
| 期望收益 < 0 | -25.52元 | 12.79元 | 262 |
| 期望收益 > 0 | -8.01元 | 48.76元 | 195 |

• 期望收益大于0时，实际收益显著较高，证明指标的预测效力。

- 随着市场博弈加深，抢权的无风险属性降低，投资需更谨慎挑选机会。

• 未持股者若期望收益小于0建议放弃抢权；持股者如预期收益下降可考虑卖出正股再买回以规避风险。

【光大金工】可转债抢权配售决策框架 量化打新系列报告之 ——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债抢权配售决策框架 量化打新系列报告之》

- 作者与发布机构：光大证券金融工程研究团队，分析师祁嫣然、宋朝攀

• 发布日期：2022年3月31日

- 主题：可转债市场发展及抢权配售策略的量化决策框架分析

• 核心论点：

- 自2018年以来，随着可转债发行数量和成交额的增长，可转债成为重要的权益投资工具。
- 可转债市场出现了“抢权配售”现象，即投资者在股权登记日前买入正股以获得可转债配售权，从而获取转债打新收益。
- 抢权配售策略看似无风险，但投资者需权衡正股在股权登记日后可能回调的风险与转债上市首日收益。
- 提出基于历史数据量化的期望收益计算框架，辅助决策是否参与抢权。

• 评级及目标价：本报告为策略研究，未涉及具体评级或目标价，重点在策略框架和风险评估。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与抢权配售基本现象

• 关键内容：

- 报告总结2018年以来可转债市场快速发展，成交量、发行量持续提升。
- 多数新发行的可转债上市首日涨幅正面，形成市场无风险抢购心理。
- 抢权配售策略由此产生，投资者利用股权登记日前买股票获取转债优先购买权利。
- 股权登记日前3天内正股明显上涨，股权登记日前一日上涨尤甚，可能因公司公告。股权登记日后正股价格明显回落。

• 逻辑与假设：

- 投资者基于转债上市首日高涨幅的预期，参与抢权买入正股，但股权登记日后存在回落风险。
- 这形成了一种博弈权衡，策略本质是正股的上涨预期对转债配售收益的价值抵消。

• 重要数据：

- 统计显示股权登记日前3天正股平均涨幅明显，特别是前一日涨幅约1.6%。
- 股权登记日后两天出现比较明显的下跌。

• 结论：抢权配售并非绝对无风险，投资者应兼顾转债收益和正股价格回落风险。[page::0,1]

2.2 可转债市场发展及无风险收益预期

• 市场发展趋势：

- 可转债发行规模及成交额自2018年开始显著增长，截至2022年3月，存量市值达8017亿元，日均成交额达830亿元。
- 投资者对可转债及其抢权打新策略关注度提高。

• 收益表现及市场情绪：

- 图1显示从2010年至2022年，可转债存量市值及成交额稳步攀升，2020年起成交额大幅激增。
- 图2表明，首日涨幅与发行数量波动相关，2013和2018年部分月份市场悲观时出现破发，其他多为正收益。
- 图3结合创业板指数行情，显示首日涨幅与整体市场环境密切相关，牛市时涨幅提升。

• 抢权配售形成机理：

- 可转债作为“上不封顶，下有保底”的权益投资品种，打新获配被视为“无风险”收益。
- 可转债采用优先配售机制，原股东根据持股比例获得转债认购权，因此投资者抢权买股获取配售权以提高打新成功率。
- 抢权造成正股价格在股权登记日前上涨，登记日后因抛售压力回落。

• 解释：市场心理与博弈促成抢权策略，投资者权衡转债收益和正股波动风险。[page::1]

2.3 抢权配售现象具体案例与流程节点

• 案例分析（重庆银行转债）：

- 图4显示，重庆银行股权登记日前股价上涨，登记日后迅速下跌，明显体现抢权效应及其后果。

• 发行流程介绍：

- 图5展示可转债发行的关键流程：申报→证监会批准→公司公告→股权登记日→优先配售缴款（抽签）→上市。
- 证监会批准后大多数转债在3个月内上市，图6用直方图呈现了“批准-上市”时间分布，集中于46-76天内。

• 股权登记日涨跌统计：

- 图7表明股权登记日前3天正股涨幅明显，特别是前一天达到最高；登记日后正股明显下跌。
- 图8显示股权登记日前后三天的涨跌振幅显著高于其他交易日，印证抢权炒作的时间窗口。

• 结论：抢权在具体时间窗口产生显著股价波动，时间和信息节点掌握是策略决策基础。[page::2,3,4]

2.4 抢权配售收益与风险的量化决策框架

• 正股下跌风险预期估算：

- 用股权登记日前（含）3日涨幅的最大值作为可能的正股回调幅度，从博弈视角假设这部分涨幅将在登记日后回吐。
- 通过“单位份额优先配售资金 = 1000 / 每股配售转债金额 × 股权登记日正股收盘价”计算需要买入的股票资金规模。
- 预期正股下跌风险＝单位配售资金 × 股权登记日前3日最大涨幅（若为正）[page::5]

• 可转债首日收益预期估算：

- 利用滚动平均法，取该转债股权登记日前已上市的10只转债首日涨幅均值作为预测。
- 该方法借助历史数据时间序列相关性，减少单个样本误差，提高预测稳定性。

• 期望收益计算公式：

- 期望收益 = （单位配售份额可转债上市首日涨幅收益 × 1000元） - 预期正股下跌风险
- 实际收益 = 持有正股至股权登记日后一个交易日的正股收益 + 转债上市首日实际涨幅收益

• 实证结果：

- 图10散点图显示期望收益和实际收益存在一定散点，但期望收益能较好区分整体盈亏趋势。
- 表1统计2019年以来期望收益为正的样本实际收益明显优于期望收益为负的样本，实际收益中位数及平均数均较高，且样本数量较为均衡，表明期望收益具备较好的分类预测能力。[page::5,6]

2.5 策略结论与应用建议

• 策略核心：

- 对于未持有正股的抢权投资者，如期望收益不足以覆盖预期风险（期望收益＜0），建议放弃抢权。
- 对于持股老股东，如近期转债首日涨幅低迷且股权登记日前正股涨幅过大导致期望收益下降，建议采取先卖后买的价差操作，主动放弃优先配售权以规避风险。

• 风险警示：

- 该策略基于历史数据，未来市场情况可能不同，历史数据的可重复性存在不确定性。

• 投资者启示：

- 随着市场参与者博弈日益复杂，转债“无风险收益”属性减弱。抢权策略需更加审慎，适度依赖量化模型辅助判断。
- 决策框架为投资者提供了明确的风险与收益权衡视角，有助于优化参与抢权决策。

• 法律免责声明与信息披露：

- 内容不构成任何投资建议或交易邀请，投资风险自担。报告版权由光大证券保留，禁止未经授权使用。
- 光大证券金融工程团队唯一官方订阅号声明。[page::6]

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三、图表与图片深度解读

图1（可转债存量市值与成交额）

• 展示内容：2010年到2022年初，可转债存量市值（蓝线，左轴）和日均成交额（红线，右轴）走势。

- 趋势分析：
- 存量市值稳步上升，2017年后涨幅加快，特别是2020年以来增长迅猛。
- 日成交额显示波动幅度较大，2020年后明显提升，表明市场活跃度大增。

• 对文本支持：图证实了报告指出的市场规模快速增长和投资热情提升的论断。

- 潜在局限：未涵盖私募、定向等非公开转债，可能低估实际活跃交易规模。

图2（首日涨幅与新上市数量）

• 展示内容： 2010-2022年每月可转债新上市数量（蓝线）及同期首日涨幅均值（橙线）。

- 趋势分析：
- 近年新上市数量提升，波动加大。
- 首日涨幅整体维持在正区间，除个别年份和月份破发。

• 逻辑关联：新债大量发行促进市场参与，首日涨幅确保收益预期，形成无风险收益预期基础。

- 局限性：首日涨幅为均值，可能掩盖部分转债破发风险。

图3（首日涨幅与市场环境）

• 展示内容： 创业板指数走势（蓝线）与同期可转债首日涨幅均值（红线），时间跨度2010-2022年。

- 趋势分析：二者呈明显同期波动关系，创业板上扬伴随首日转债涨幅提升。

• 说明：首日转债涨幅受整体市场情绪影响，牛市环境利好转债发行和打新收益。

图4（重庆银行转债正股走势）

• 展示内容： 重庆银行股价和重要转债发行节点时间线。图中显示3月21日发行公告后，3月22日股权登记日股价由高位回落，转债相关事件时间点对应明显价格拐点。

- 结论支持：该案例直观展示抢权后的正股价格快速下跌，印证抢权风险。

图5（可转债发行流程）

• 内容： 简明流程图，从申报到上市的关键节点。

- 作用：帮助理解策略覆盖时间段，识别何时开始准备抢权操作。

图6（证监会批准到上市时长分布）

• 内容： 批准至上市时间多集中在46-76天区间，部分批次向上或向下延伸。

- 策略意义：抢权时间可锁定在证监会批准后至股权登记日这一窗口，便于投资者规划操作时点。

图7、图8（股权登记日前后正股涨跌幅及镜像涨跌幅差）

• 内容与趋势：均显示股权登记日前3日内正股存在平均涨幅，而登记日后股价明显下跌；涨跌差异在前3天及后3天最显著。

- 影响：确认了抢权策略导致的短期股价异动，为风险收益分析提供数据依据。

图9（决策框架示意）

• 内容： 天平形象表现股权登记日投资者面临的抉择：正股下跌风险与转债首日收益平衡。

- 辅助说明：有效凝练核心决策逻辑，便于投资者理解风险权衡关系。

图10（期望收益与实际收益散点图）

• 趋势：实际收益（红点）围绕期望收益（灰点）分布，期望收益大体具备预测实际收益的能力。

- 策略指导：强调期望收益指标对抢权参与决策的指导价值。

表1（按期望收益分类实际收益统计）

• 核心数据：

- 期望收益<0时，实际收益中位数为-25.52元，平均12.79元，样本262只。
- 期望收益>0时，实际收益中位数为-8.01元，平均48.76元，样本195只。

• 结论：期望收益大于零的转债抢权策略整体表现更优，期望收益指标具有良好的预测和区分能力。

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四、估值分析

本报告侧重抢权配售策略的收益和风险分析，未涉及具体企业或转债的传统估值模型（如DCF、市盈率等）。估值重点体现在：

• 转债首日涨幅预期估计：通过滚动历史样本均值，间接反映市场对转债价值和溢价的认知。

- 正股价格风险测算：通过短期涨幅回撤预期，折算为投资成本。

因此，整体估值方法为基于历史均值的经验预测，不涉及复杂估值模型，而是侧重于量化策略层面预期收益与风险之间的权衡。

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五、风险因素评估

• 历史数据局限性：报告多基于历史样本，历史规律未必完全外推到未来市场。

- 市场环境变化：宏观经济及资本市场环境波动，会显著影响转债及正股表现。

• 策略执行风险：买入正股时间点、流动性、交易成本等实际操作因素或打击策略效果。

- 博弈复杂化：随着市场参与者增多，抢权影响可能更加激烈或微妙，风险难以量化。

• 信息发布风险：公告时间变更、非公开信息泄露等因素影响市场预期和股价波动。

- 缓解策略：投资者通过定量决策框架动态调整参与策略，选择期望收益正且符合自身风险偏好的项目进行操作。[page::0,6]

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六、批判性视角与潜在细微差别

• 视角审慎性：

- 报告认知转债抢权策略存在风险，但仍基于历史经验，潜在市场结构变化风险未充分展现。
- 期望收益计算依赖首日涨幅均值，可能过于简单，且忽略波动性、市场情绪等复杂因素。
- 正股下跌风险以股权登记日前3日涨幅估算，假设回落完全回吐，较为保守，实际可能存在部分无法弥补的价格调整。

• 数据与统计限制：

- 排除私募、定向配售转债等，可能影响样本代表性。
- 期望收益与实际收益存在一定分散，表明预测模型并非绝对可靠。

• 潜在冲突：

- 报告强调可转债打新为“无风险”收益预期，但后续又指出抢权策略并非无风险，存在矛盾的理解空间，需投资者结合具体市场情况判断。

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七、结论性综合

本报告系统揭示了近年来我国可转债市场快速发展的态势，明确表明可转债抢权配售策略由债券发行机制和市场参与者行为共同催生。通过丰富的统计数据和图表，报告证明了抢权炒作在股权登记日前后引发的正股价格异动特征，形成明显的市场规律。

基于对正股价格波动风险与转债上市首日收益的综合量化测算，报告构建了一套实用的期望收益决策框架。该框架以正股买卖资金成本与预期回调减去转债首日平均收益作为核心指标，有效区分了实际收益的整体趋势，可辅助投资者理性决策是否参与抢权。

图表分析（如图10和表1）验证了期望收益的预测能力和应用可行性。策略建议针对未持股抢权以及持股股东分别提供了操作指引，强调动态调整和风险控制。

最后，报告也诚实披露其基于历史数据的局限，提醒投资者谨慎使用指标并合理评估潜在风险。

总体而言，报告立场中性偏积极，致力于为投资者在复杂多变的可转债市场环境中提供科学量化的策略工具与风险控制思路，增强抢权配售策略的有效性与可操作性。[page::0-6]

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附：图表Markdown示例

• 图1：

• 图2：

• 图3：

• 图4：

• 图5：

• 图6：

• 图7：

• 图8：

• 图9：

• 图10：

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此分析力求详尽解构报告内容，涵盖核心数据、图表解析、策略框架、风险评估，充分揭示可转债抢权配售策略的逻辑基础及操作建议。

报告