全球基钦周期进入下行，风险资产波动加剧 [page::2][page::3]

• 全球股票同比序列自2023年第四季度开始下行，资产价格预计振荡走弱，获益难度加大。

- 商品价格跟随此周期维持弱势震荡。

• 利率大概率偏弱，但美国财政约束可能阻碍利率顺畅下行。

- 全球制造业PMI等宏观指标亦显示周期拐点，警惕经济衰退风险。

美股面临三周期共振下行，历史最大回撤风险加大 [page::6][page::9]

• 标普500指数42个月基钦周期与100个月朱格拉周期均进入下行，200个月康波周期位于底部。

- 历史数据表明三周期共振多伴随大幅波动和流动性危机，未来市场或持续回撤。

• 短周期下行迹象明显，制造业PMI和半导体指数同比走弱，支撑周期下行判断。

情景对比：互联网泡沫与次贷危机时流动性冲击特点 [page::10][page::11]

• 流动性危机通常伴随价格快速波动和成交困难，历次大危机中表现明显。

- 美债、黄金、美元指数历史上均体现避险属性，但表现阶段及机制差异较大。

• 美债避险依赖于政策利率下行，黄金抗跌性强但波动亦随流动性紧张加大，美元指数避险特征明显但回撤风险存在。

A股市场震荡运行，推荐红利+成长哑铃配置策略 [page::13][page::14][page::16]

• A股承压震荡，近期部分指数回归关税冲击前水平，结构性、主题性机会显著。

- 建议配置红利底仓应对政策及基本面不确定性，搭配科技成长弹性板块攻守兼备。

• 成长风格表现更受市场交投活跃度推动，红利风格在交易冷淡时表现稳健，组合搭配提升收益稳定性。

长期看好黄金配置价值，逢低布局为佳 [page::16][page::17][page::19]

• 近年黄金价格上涨显著，全球央行及多个国家大幅增持黄金储备。

- 黄金对宏观不确定性和财政风险有较强避险属性，投资需求通过ETF等渠道明显提升。

• 逢低布局黄金或更优，警惕短期波动加大风险。

美国财政赤字压力与债务结构变化限制美债利率下行空间 [page::19][page::20][page::21]

• 美国财政赤字大，短期国债占比高，存在较大再融资压力。

- 国际、战略投资者减少美债持有，个人投资者占比上升，市场脆弱性增强。

• 未来可能出现高利率、高通胀、高财政赤字并存格局，利率长期中枢或上移。

金融研究报告详尽分析报告

——《美股再上高台，配置该如何布防》华泰证券金融工程，2025年06月03日发布

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《美股再上高台，配置该如何布防》

- 作者： 林晓明、陈烨、李聪、刘志成、徐特

• 发布机构： 华泰证券金融工程

- 发布时间： 2025年6月3日

• 研究对象/主题： 全球宏观经济周期及其对美股、A股、黄金及美债等主要资产的影响与资产配置策略

- 核心论点概述： 全球经济短周期（基钦周期）进入下行，尤其美股处于基钦、朱格拉、康波三大经济周期共振下行的局面，风险资产面临较大震荡且波动加强。海外资产配置需偏防守，同时借助红利与成长“哑铃型”策略应对A股震荡。黄金因其独特避险特质及央行买入趋势，成为配置重点。美债因财政赤字及投资者结构变化，利率下行空间有限，利率风险成为估值及资产波动重要因素。

---

二、逐节深度解读

1. 核心观点及全球宏观环境（第0页至第2页）

• 全球基钦周期下行信号明显。总体资产主要经济指标（股票、商品、利率、外汇）经过主成分分析和周期拟合均显示上行尾声后进入震荡或下行阶段。

- 标普500面临三周期共振下行。基钦（42个月）、朱格拉（100个月）、康波（200个月）三个周期同时处于下行或底部区域，提升市场持续回撤及波动风险。

• 美债市场风险显现。美国财政赤字高企，未偿短期国债占比21.54%，且海外官方投资者大量撤离，美债持有人结构发生显著变化，增加市场不稳定风险。

- 国内资本市场震荡，但结构性机会明显。A股估值合理，政策支持明显，红利+成长双重框架下，科技成长板块由政策驱动具备弹性，红利板块兼具防御属性。

• 黄金具备长期配置价值。受益全球央行增持与ETF投资需求上升，表现强劲，逢低介入为佳。

作者在总结中指出，当前海外风险资产处于下行周期内，中短期高波动或成常态，避险资产配置及结构性投资机会成为重点。建议A股以红利持仓为基础，结合科技成长以实现攻防兼备；海外市场重点关注黄金配置及美债风险。[page::0,1,2]

---

2. 全球经济周期与资产轮动分析（第3至第5页）

• 周期指标详解：

- 图表1至5分别展示股票、商品、利率、外汇等全球主要资产市场主成分因子及其周期拟合，整体呈现与基钦周期对应的震荡下行趋势，尤以股票市场跌幅明显。
- 全球CPI、PPI及制造业PMI 分散指标显示宏观经济趋弱征兆。制造业PMI不振且PPI高位区域震荡，预示部分经济周期优势消退。

• 周期交织影响市场情绪。基钦周期代表经济短周期波动，股市表现先行且引发风险偏好变化，整体资产面临更大回撤风险。

- 报告强调防范海外经济衰退风险，平衡看待近期宏观数据与政策动向。[page::3,4,5]

---

3. 美股三大周期共振及其历史表现（第6至第9页）

• 详细周期说明与历史参考：

- 42个月基钦周期（短周期）：标普500同比序列高低点规律反映周期长度约3.5年，下行周期通常持续11-27个月，目前处于下行初期（始于2024年11月），价格高点相较同比滞后4-5个月。
- 相关宏观指标如制造业PMI、新订单指数和消费者信心指数与标普500同比走势高度相关，均显示下行或疲软迹象。

• 半导体指数周期同步下行，映射科技板块承压。全球半导体销售额同比连续负增长，或持续拖累科技板块。

- 100个月朱格拉周期（中周期）：描述资本开支波动，美国非金融企业资本支出同比明显下行，与周期走势一致。

• 200个月康波周期（长周期）处低位，对应经济潜力及生产力长期动力较弱，叠加短周期下行引发市场下跌及震荡加剧。

- 历史流动性危机回顾：回顾互联网泡沫与次贷危机，资产价格大幅下跌伴随流动性枯竭，多空失衡，需警惕类似风险复现。

• 图表分析：

- 图表10-12详细展示标普500周期态势及历轮周期涨跌幅统计，凸显当前处于风险上升阶段。
- 图表13-15示意宏观与股市指标周期联动，基础设施投资下滑加剧悲观预期。
- 图表16-19补充半导体周期与中长期周期影响，及标普500历史区间最大回撤详情。

• 结论：当前三周期下行概率大，市场波动加剧回撤可能性大，投资者应准备应对流动性危机及市场震荡。[page::6,7,8,9]

---

4. 美股流动性冲击期间资产表现与避险分析（第9至第12页）

• 流动性危机的定义与表现：多空力量严重失衡，交易活跃度骤减，价格暴跌但买家不足。杠杆交易爆仓是常见诱因。

- 历史回顾：
- 互联网泡沫与次贷危机时期，市场下跌初期反复震荡，随后风险爆发引发大幅波动，典型流动性枯竭态势。
- 图表20-21运用高低点序列剖析两个危机的价格走向，系统展示震荡时段及加速下落阶段特征。

• 避险资产特点与表现：

- 美债：利率下行初期提供避险，但中后期及加息周期避险效果弱，甚至构成风险。
- 黄金：危机中表现抗跌且上涨弹性好，但流动性最紧张期亦可能短暂下跌，避险资产定位稳固。
- 美元：避险效果好，但汇率风险和后期均值回归需注意。

• 图表22-27分别展示不同危机背景下标普500、美债利率、黄金及美元指数走势，体现各避险资产表现差异。

- 总结：组合配置避险资产应兼顾不同资产特点和平衡避险时序效应，以缓冲经济和市场冲击。[page::9,10,11,12]

---

5. A股市场震荡与结构性机会（第12至第16页）

• 市场回顾与估值分析：

- 2024年10月以来宽幅震荡，2025年两轮震荡上行走势短期拉升但整体偏震荡。4月底政策利好释放，估值合理（PE14.45倍，PB低位），结构性机会增多。

• 宏观面支持：制造业PMI短期受关税影响回落但领先指标回升，政策面降准降息、资本市场支持将持续为市场保驾护航。

- 行业风格策略建议：红利+成长哑铃型配置。
- 留存红利底仓增强防御，受益于股息率高于国债及政策支持，关注金融等核心行业。
- 超配科技成长板块受政策驱动高弹性，具备较大进攻收益潜力。
- 消费板块留意政策博弈机会。
- 交易热度与风格收益互补，换手率高时成长风格表现优，低时红利风格防守稳健，形成“攻防两端”对冲效果。

• 图表28-39系统回顾A股指数走势，多因子指标变化及细节，结合换手率与风格超额收益验证资产组合策略。

- 总结：鉴于外部不确定性，A股防御底仓不可懈怠，同时把握成长板块结构性机遇是核心思路。[page::12,13,14,15,16]

---

6. 黄金配置价值与投资逻辑（第16至第19页）

• 黄金价格表现与投资范式变化：2024年至2025年以来黄金价格持续上涨，突破长期趋势，市场资金流入加速。

- 央行购金成为黄金市场最大推动力。全球央行在近年来持续大规模购入黄金，2024年央行购金量占全球黄金供应超过20%，形成官方需求主导格局。

• 全球多个新兴及发展中国家黄金储备快速增长，如中国、印度、土耳其、波兰、卡塔尔等（图表40-45）。

- 普通投资者通过黄金ETF参与度提升，2024年三季度后需求转正，长期吸纳资金空间较大（图表46-49）。

• 投资逻辑转变：黄金价格不再单纯依赖实际利率和通胀，更多代表对主权信用风险和财政问题的对冲工具。黄金作为“天然货币”避险属性更突出。

- 策略建议：蓄势待发，当前逢低布局更佳，顺应疫情后资金流持续加持趋势。

• 图表展示包括央行购金量、储备变化及ETF存量，充分佐证报告观点。[page::16,17,18,19]

---

7. 美国财政赤字与美债市场结构风险（第19至第21页）

• 财政赤字与国债结构：

- 2024年美国预算赤字1.8万亿美元，GDP占比6.36%，国债余额持续攀升。未偿国债中短债占比超20%，面临巨大再融资压力。

• 投资者结构显著转变，战略投资者退场，散户比例上升。从2011年至2024年，海外及国际投资者从48%降至33%，养老基金从12%降至4%，个人投资者从2%增至10%，海外官方持有份额亦大幅降低，估算2020年18%到2025年12%。

- 市场稳定性显著受影响。战略资金退场短期增加市场波动和信用风险，但未来若重新进场带来机会。

• 图表49-52直观展现财政赤字、未偿债结构及投资者构成变化，详实支撑报告分析。[page::19,20,21]

---

8. 康波周期与信用成本引发的利率上行压力（第21至第23页）

• 三大经典周期与康波周期区别明确并相辅相成：基钦、朱格拉、库兹涅茨等短中长期周期描述经济活跃度，康波周期则反映社会生产力与债务可持续性，周期方向与利率呈反向关联。

- 信用资产收益与通胀关系关键：当股债风险平价组合实际收益低于通胀，债务扩张遭遇阻力，经济信贷环境恶化。

• 美国财政、通胀、高利率螺旋困境明显：巨额财政赤字导致大量国债发行，美联储或市场承接相应国债均可能推升通胀与利率，形成利息支出跃升，财政赤字进一步扩大，三者互动形成恶性螺旋（图表53-55）。

- 历史背景对比与现实隐忧：通胀与利率正相关，美国近期CPI走势及10年期国债利率显示类似上世纪70-80年代高通胀时代的风险（图表56-57）。

• 这将限制利率长端下行空间，给资产价格带来压力。[page::21,22,23]

---

9. 结论与投资建议

• 全球经济短周期拐点导致海外风险资产高波动，尤其是美股三周期共振下行风险加剧。

- A股在政策稳定支持下力度有所不同，建议红利与成长双轮驱动攻守兼备。

• 黄金配置价值突出，央行与个人投资者持续入场，推荐逢低布局。

- 美债由于财政压力及投资者结构变化，利率下行空间受限，需警惕利率上涨冲击，市场不稳定性升高。

• 投资组合应侧重防守，灵活调整，关注风险控制与结构性机会兼顾。

图表数据深刻反映了全球经济周期的转换，强化对资产配置的结构化思考，同时加强对美债及黄金等宏观风险资产的关注。报告观点理据清晰、数据充分，提出的组合策略兼具理论性和操作适用性。

---

三、图表深度解读

• 全球大类资产周期因子图表（图表1-5）：宏观因子主成分与周期拟合吻合良好，权威展示基钦周期下全球股票、商品等资产同步下行趋势，为投资策略调整提供客观依据。

- 宏观景气指标（图表6-9）：展示CPI、PPI、PMI等扩散指标周期变化，提示宏观经济即将经历调整，强化资产配置防风险的必要性。

• 标普500多周期分析（图表10-12）：历史周期划分明确说明当前处于下行周期，且回撤风险不可忽视。

- 宏观关联性（图表13-15）：标普500与制造业及消费者信心的高度相关验证经济周期影响市场情绪和表现。

• 半导体指标（图表16-17）：半导体销售与指数同步性说明科技板块短期承压，科技成长板块波动风险加大。

- 资本开支与指数对比（图表18-19）：资本支出下滑与指数波动吻合，中期经济活力不足风险显著。

• 流动性冲击历史走势简化图（图表20-21）：清晰展现典型流动性危机阶段的价格特征，为当下市场提供参考。

- 避险资产历史表现（图表22-27）：细致对比黄金、美债、美元历次危机表现，厘清其优势与局限，指导避险配置方案。

• A股市场走势与多指标图（图表28-39）：从市场指数到宏观因子、估值、换手率一应俱全，量化支撑红利+成长哑铃策略可行。

- 黄金需求与储备（图表40-49）：央行购金、国家储备、ETF持仓全方位说明黄金需求强劲且长期看好。

• 美债财政风险相关图表（图表50-52）：财政赤字、投资者结构、短债比例等数据具象阐释美债市场风险积累。

- 利率与通胀关系示意（图表53-57）：结合理论框架与数据对比，深化对美国高利率环境的理解。

每个图表不仅支持报告论述，更加深了对周期波动与资产交互的认知，具很高的应用和研究价值。

---

四、估值分析

报告未专门设估值模型章节，但通过多次估值指标提及与指标展示，可归纳如下：

• A股估值以PE（TTM）与PB为衡量，发现估值处于合理区域，兼具性价比支持。

- 美债利率受财政约束无法明显下行，存在利率抬升压力，市场估值波动加大。

• 黄金市场反映央行购金及投资资金流入的供需驱动，估值由期望信用风险及财政可持续性演绎。

- 市场的高波动环境本身提升了波动率溢价，影响隐含资产估值。
整体估值框架基于周期波动及宏观压力，强调敬畏周期，聚焦结构调整带来的配置碰撞。

---

五、风险因素评估

• 周期周期失效风险：经济历史周期虽有规律，但未来存在不确定性，非机械重复，偶发性风险加大。

- 流动性风险：多周期共振下特别是美股流动性枯竭风险明显，投资者需密切监控杠杆水平及流动性指标。

• 政策风险：美中贸易等国际关系，财政政策调整及货币政策路径，均可能引发市场突变。

- 美债风险：财政持续赤字、高比例短债再融资以及投资者结构转变，增加利率上涨及信用风险。

• 黄金波动性加大：尽管长期看好，但资金短期回撤风险及ETF资金变化可能引发波动。

报告对风险均有充分披露，建议投资者兼顾风险管理，注意守正出奇。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史周期模型深度分析，但未来经济环境及技术变革可能导致周期结构变化，需动态调整策略。

- 美股周期叠加分析较为严谨，但对疫情、黑天鹅事件外溢效应考虑较少，可能低估突发风险。

• 黄金配置价值论述突出，对黄金周期性风险提示略显轻描淡写，应谨防短期价格修正。

- 对美债持有人结构的风险判断较谨慎，但投资者行为的复杂性可能带来更高市场波动。

• 国内A股重点强调政策利好支撑，但外部风险可能影响估计效果，需密切关注贸易及全球资本流动。

整体稳健且数据充分，但未来情景仍需灵活应对，警惕传统周期研究的局限。

---

七、结论性综合

本报告基于详实的数据分析和严谨的周期理论分析，指出全球基钦周期已转入下行，特别是美股遭遇基钦、朱格拉和康波三周期共振下行，短中长期经济与资本市场压力增大。美股市场短期将继续承压面临较大波动和可能的流动性危机，历史上的互联网泡沫和次贷危机为其风险提供了生动历史参考。

国际美债市场因财政赤字高企及投资者结构改变，长期利率难再显著下行，财政融资压力及投资者结构变化大幅增加了市场的不确定性与风险。A股市场虽然年初受关税冲击，但监管政策持续发力和宽松货币环境支撑估值修复，推荐红利+成长的哑铃型策略，以红利板块作为防守底仓，兼顾成长板块的高弹性进攻机会，利用交易活跃度的变化获取稳健收益。

黄金呈现出央行增持和投资资金涌入的新范式，作为天然货币及主权风险对冲工具长期价值突出。全球及中国等主要国家黄金储备持续上升，普通投资者通过黄金ETF的参与也开始回流，仍然处于蓄势阶段。鉴于黄金价格的波动加剧，逢低布局建议尤为适宜。

综合来看，全球经济周期向下的态势使得投资环境趋向防御与结构性机会并重，资产配置需谨慎管理风险，尤其注意流动性风险与财政约束对市场的持续影响，以红利、成长、黄金为核心资产，兼顾美债市场潜在波动，构筑稳健且灵活的资产组合框架。

---

报告图片示意（部分示例）：

• 

图表1：全球市场因子震荡下行，红线为周期趋势拟合

• 

图表10：标普500多周期状态显示42个月和100个月周期处下行，200个月周期处低位

• 

图表28：今年以来A股宽幅震荡，结构性机遇明显

• 

图表40：全球央行持续购金，推动黄金市场需求走强

• 

图表49：美国财政赤字规模依然巨大

---

总体评价

本报告内容全面，数据详实，逻辑清晰，结合经典经济周期理论与现实市场动态，精准把握当前全球及中国资本市场整体趋势。对投资者指引明确，强调风险管理同时注重结构性配置机会，尤其重视黄金和红利双防御底仓策略，兼顾成长型资产灵活应对市场波动，兼顾未来潜在流动性风险及美债市场结构调整带来的冲击。

此报告对于金融市场参与者认知全球周期影响、构建抗周期资产配置组合具有重要指导意义，推荐重点关注报告提出的“红利＋成长”哑铃策略及黄金配置建议，同时强化对美债市场风险的前瞻性预判。

---

参考标注：

本分析涵盖报告内容页码0-24部分的核心内容与数据，溯源见文中对应页码标注。[page::0-24]

报告