供给端动态分析 [page::1]

• 2025年1-4月原煤累计产量15.85亿吨，同比增长6.6%，增速边际放缓。

- 4月当月产量3.89亿吨，同比增长3.8%，环比增速大幅下降。

• 新疆区域煤炭复产及供应释放值得持续关注。

需求端表现及行业分化分析 [page::2][page::3][page::4]

• 固定资产投资同比增长4.0%，其中制造业和基建投资增速略有下降，房地产投资降10.3%，处负增长区间但边际改善。

- 终端需求中非电需求稳健，火电需求同比下降4.1%，焦炭、生铁有所增长。

• 原煤与下游行业增速对比显示需求结构呈现分化。

进口煤及市场压力情况 [page::4][page::5]

• 1-4月进口煤累计15267万吨，同比下降5.3%，进口增速明显放缓。

- 4月进口煤当月3783万吨，同比下降16.4%，进口压力减缓。

• 进口煤连续2个月负增长，有助于缓解国内供需紧张。

煤炭价格走势与利润表现 [page::6][page::7][page::8]

• 山西优混5500动力煤价格自2025年初以来中枢下降，月均价格波动明显。

- 京唐港主焦煤及天津港二级冶金焦价格持续下调，降幅整体弱于动力煤。

• 煤炭整体价格承压，动力煤和炼焦煤价格比显示目前接近底部区间。

投资建议与风险提示 [page::0][page::9]

• 建议关注资源价款指引下估值被低估且业绩支撑明确的煤炭上市公司。

- 非煤业务占比小的关注新集能源、昊华能源、中煤能源；占比大的关注陕西能源、电投能源。

• 山西区域资源价款较高，重点关注晋控煤业、华阳股份。

- 推荐关注弹性高和稳定高股息的煤炭标的，包括中国神华、陕西煤业、淮北矿业、平煤股份。

• 风险方面提醒供给超预期释放、需求回升不及预期及进口煤增加可能对公司业绩造成压力。

【山证煤炭】煤炭月度供需数据点评：供应端改善 静待需求恢复 — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：《【山证煤炭】煤炭月度供需数据点评：供应端改善 静待需求恢复》
作者/机构：胡博、刘贵军 / 山西证券研究所
发布日期：2025年5月26日（发布）；5月27日公开
研究领域：煤炭行业供需及价格动态分析
核心议题：分析2025年1-4月中国煤炭供需情况及价格动向，评估煤炭上市公司投资价值，提出风险提示及投资建议。

核心论点概述：

• 2025年1-4月原煤产量同比增长6.6%，但增速边际放缓，4月当月增速大幅下降至3.8%。

- 终端需求方面非电力行业支撑较强，电力需求表现相对弱势，房地产相关投资仍然负增长但略有边际改善。

• 煤炭进口量同比持续下降，4月进口同比降16.4%，整体呈负增长态势。

- 动力煤及焦煤价格中枢自2025年起表现弱势，动力煤价格有政策支撑的反弹预期。

• 基于上述供需及价格情况，报告建议关注具业绩支撑且估值低估的煤炭上市公司，尤其是资源价款较高的区域标的，注意股息品种投资价值，强调关注供给、需求、进口和价格波动的风险因素。

总体上，作者描绘了供给端边际改善，需求端等待进一步恢复的市场格局，结合供需缺口缩小及价格弱势，推断煤炭行业正处在等待需求反弹的阶段，投资上选择结构性机会与价值被低估标的为主导方向。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 月度供需数据综述

• 供给端：

2025年1-4月原煤累计产量为15.85亿吨，同比增长6.6%，但同比增速呈边际下滑态势。4月当月产量3.89亿吨，同比增长仅3.8%，较前月大幅放缓。作者特别指明剔除低基数效应及山西复产对统计的影响，揭示新疆等区域放量可能是供给亮点。图1（原煤累计产量及同比增速，万吨）直观呈现年度产量季节波动及同比变化趋势，2025年增速明显低于前期高点，供应增长趋于稳健。[page::0,1]

• 需求端：

终端需求结构复杂，1-4月固定资产投资同比增长4.0%，较2024年下降0.2个百分点，说明总体投资有所放缓。细分领域中，制造业投资同比增长8.8%，较去年下降0.9个百分点，基建投资增速5.8%，略有下滑，房地产投资降幅10.3%，仍处于调整期但边际改善。房地产新开工、施工及竣工面积均为负增长，显示行业整体疲软但有所好转。
行业煤炭需求方面，火电累计同比降4.1%，降幅明显加大；焦炭及生铁分别同比增长3.2%、0.8%，水泥同比下降2.8%。整体显示非电行业对煤炭需求支撑较为明显，而火电需求疲软依旧。图3和图4分别展现固定资产投资及房地产细分数据的历史走势，展示2025年相关投资增速整体下滑趋势，与煤炭需求变化相匹配。[page::2,3,4]

• 进口煤炭：

2025年1-4月煤炭进口累计15267万吨，同比下降5.3%；4月单月降幅扩大至16.4%，进口煤持续负增长对国内煤炭产量增长形成支撑。图7和图8分别展示累计进口量及进口季节分布，进口量波动明显减少，进口结构的减少体现贸易摩擦及政策调整的效果。[page::4,5]

2.2 价格与利润表现

• 动力煤及焦煤价格走势：

山西优混5500动力煤年均价从2022年的1268元/吨逐年下滑，2025年前4个月降至719元/吨（较上一年同期大幅下滑）。月度价格也表现出明显的下挫趋势，显示动力煤市场价格承压。
京唐港主焦煤价格同样呈现年均价逐年递减趋势，2025年4月均价仅为1413元/吨，降幅较大。
天津港二级冶金焦价格降幅相对焦煤整体较小，且月均价呈现季节性波动，但2025年整体趋势向下，反映冶金焦市场也依赖于下游产业景气度。图9至图14系统展示动力煤及焦煤的年均价、月均价变化，体现价格持续调整的压力。[page::6,7,8]

2.3 投资建议与风险提示

• 结构性投资建议：

- 资源价款引导煤炭上市公司估值，建议关注业绩支撑且估值被低估的公司。
- 非煤业务占比较小的公司，例如新集能源、昊华能源、中煤能源表现更为被低估。
- 非煤业务占比较大的陕西能源、电投能源估值同样偏低。
- 山西区域单吨成交资源价款高，建议关注晋控煤业、华阳股份。
- 从股息投资属性切入，分为稳定高股息品种（中国神华、陕西煤业）与弹性高股息品种（淮北矿业、平煤股份）。
- 另外，关注票据回购、再贷款和SFISF等多种市场货币工具对煤炭板块带来的套息交易机会。

• 风险提示：

- 供给超预期释放可能加剧供过于求。
- 需求回升不及预期将影响煤炭消耗规模。
- 进口煤大幅增加会冲击国内市场份额和价格。
- 相关公司业绩可能因此受到负面影响。

整体投资建议充分考虑当前供需形势及价格压力，倡导精选低估值优质标的与关注政策红利配套的机遇。同时高度警示市场波动带来的潜在风险，对冲策略或需考虑。[page::0,8,9]

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3. 图表深度解读

图1：原煤累计产量&增速（万吨； %）

• 该图表由红色柱状展示累计产量及黄色折线展示同比增长率。

- 数据显示，产量逐年增长，2020-2022年增速高企，尤其2020年12月大幅跳升，反映疫情后的恢复及产能释放。

• 2025年产量继续增长，但同比增速明显趋缓，表明供应增长动力减弱，4月产量增速回落尤为明显。

- 季节性特点体现为年末产量高峰与年初需求调整。

• 这支持了报告中提出的供给端边际放缓观点。

图3 & 图4：固定资产投资及房地产投资累计增速

• 图3表现2019-2025年3-12月各项投资累计同比变化，制造业和基建投资呈现回落趋势，但基建仍保持一定韧性；

- 图4展示房地产开发投资中新开工、施工、竣工面积的累计增速，数据持续负增长，但从2019年以来继续趋缓，暗示部分回稳迹象；

• 这反映需求端非电支持主导煤炭消费的现状，同时预示未来地产改善或带动需求边际回升。

图5 & 图6：原煤及下游行业累计及当月增速对比（%）

• 多行业同比增速对比图显示原煤增速与焦炭、生铁、水泥及火电增速呈现分化。

- 火电负增长进一步走低，而生铁与焦炭保持正增长，水泥表现波动大但整体趋缓。

• 这验证了煤炭终端需求结构调整，非电产业对煤炭需求支撑明显。

图7 & 图8：煤及褐煤累计进口量及季节分布

• 累计进口量显示2025年进口量明显减少，季节分布平滑但同比明显下行，提示进口煤炭供给减少对国内供应环境影响。

图9-14：煤炭价格走势（动力煤及焦煤价格）

• 山西优混5500动力煤年均价和月均价连续下滑，2025年大幅低于2022-23年平均水平。

- 京唐港主焦煤及天津港冶金焦价格均呈现下降趋势，尤其2025年初的数据明显下滑。

• 焦煤价格降幅大于冶金焦，指示冶金焦价格较为坚挺，可能由下游钢铁行业表现支撑。

- 价格走势表明煤炭市场价格长期承压但存在政策弹性空间。

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4. 估值分析

报告未明确提供具体的估值模型或数值计算过程，但基于文中提及：

• 估值主要参考“资源价款”指导，即基于煤炭资源量、品位及产销价格形成的标的价值评估。

- 结合煤炭公司非煤业务占比差异，区分估值被低估的细分公司类型。

• 关注行业政策、市场价格及供需变化对估值弹性的影响，如政策发力带来的价格底部回升。

- 强调高股息率及股息稳健性的企业依然具备估值吸引力。

• 市场货币工具（回购增持、再贷款、SFISF）等金融工具活跃，有助于提升流动性和估值弹性。

总体看，估值策略偏向价值发掘与政策红利预期驱动，不采用传统DCF或PE单一估值法，强调资源驱动和收益稳定性。[page::0,9]

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5. 风险因素评估

报告识别了主要风险：

• 供给风险：供给如果出现超预期释放，可能造成市场供应过剩，压低价格，影响公司收益。

- 需求风险：终端需求若不能如期回升，尤其火电需求持续走弱，会减少煤炭消费量。

• 进口风险：进口煤炭大幅增加会增加国内供应压力，影响价格和市场份额分配。

- 业绩风险：以上因素都会对煤炭相关企业的财务表现产生不利影响，导致业绩低于市场预期。

报告未详细讨论风险发生概率与缓解措施，但通过结构性投资建议和关注估值低估标的间接体现出分散风险的思路。[page::1,9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 供给端边际放缓被重点强调，但新疆放量仍在，提示区域差异明显，可能会带来局部价格波动与产业链错配，需要密切关注。

- 需求端低迷，但基建和制造业投资仍保持较弱正增长，这对煤炭需求形成有限的支撑，暗示未来改善空间有限。房地产投资虽负增长但边际改善，短期带来一定积极信号，但整体多为调整。

• 价格持续弱势，虽有政策预期支撑反弹，但能否兑现具有不确定性，尤其鉴于进口煤负增长的复杂国际局势与贸易摩擦可能影响预期形成。

- 报告强调“资源价款”指导估值，但缺乏具体定量估值模型说明，估值结论较为主观，投资者需谨慎对待。

• 风险提示较为概括，缺少具体缓释建议，且未涉及宏观经济变动、环保政策等对行业长期影响。

- 报告整体专业，但针对价格走势和供需细节，短期异常波动可能被低估。

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7. 结论性综合

此次《山证煤炭》月度供需点评报告，全面系统地剖析了2025年1-4月中国煤炭供需与价格动态，指出供给端虽持续增长但边际放缓，需求端尤其电力行业仍表现疲软，非电行业支撑有限，整体供需缺口缩小，煤炭进口连月减少，进一步缓解供应压力。煤炭价格走势显示明显下跌趋势，动力煤及焦煤价格双双走弱，焦煤价格相较冶金焦降幅更大，反映下游行业差异化需求表现。

图表系统呈现了原煤产量及增速、投资分项增速、终端行业增长情况、进口量变化以及煤炭价格年度与月度走势，数据间相互印证了文章观点，充分体现出煤炭市场当前结构性分化与波动风险。

投资层面，报告提出基于资源价款的估值思路，建议精选业绩稳定且估值被低估的上市公司，注重资源和非煤业务的组合平衡，同时强调政策工具推动下的套息交易机会及股息投资价值，体现深度行业与市场理解。

风险方面，提示供给、需求和进口波动三大关键风险，提醒投资者警惕行业波动性加剧及其对上市公司业绩的影响。

综上，作者对煤炭行业持观望中带有谨慎乐观的态度，主张关注结构性机会和风险控制，期待供给端改善配合需求端的逐步恢复带来价格反弹机会。该报告不仅提供了详尽的行业数据支撑，也结合政策环境和市场趋势，为投资者在复杂煤炭市场中寻求优质标的提供了有价值的参考。[page::0-9]

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关键图表链接展示

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本分析基于报告原文内容及图表数据，所有观点均严格遵循披露信息与数据推断，确保专业性与客观性。

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