IPO定价机制演进及其影响 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• IPO经历审批制、核准制、注册制三阶段，定价机制从行政定价向市场化转变。

- 核准制下多为估值洼地，上市涨幅大；注册制后估值溢价上升，新股上市涨幅显著下降，破发频现。

• 各交易所询价及配售规则细节差异影响打新资格和市场表现。

新股上市涨幅趋势与市场环境影响 [page::1][page::4][page::5]

• 2014-2015年牛市行情下新股上市带来超额收益，2016年后整体表现逐年下滑。

- 交易规则改变（取消首日涨跌幅限制）使部分板块上市涨幅结构改变。

• 2021年后破发频率明显提高，市场情绪与定价机制调整密切相关。

投机资金动能及其对新股表现的驱动 [page::6][page::7]

• 新开户数显著反映投机资金流入，短期内对新股涨幅起正面推动作用。

- 大规模IPO募资资金消耗令投机资金净流出，导致新股平均涨幅下降。

• 通过构造“投机资金盈余”指标，较好解释新股市场表现历史波动。

发行市值与上市表现呈负相关 [page::7][page::8]

• 小市值新股由于交易流动性和投机资金有限，表现优于大市值新股。

- 新股发行市值呈长尾分布结构，且不同市值等级之间上市20天涨幅保持递减关系。

行业情绪红利与新股表现正相关 [page::8][page::9]

• 所属行业近12个月涨幅排名靠前的新股数量较多且上市表现更优，体现行业板块风口效应。

- 风口行业新股上市20天涨幅普遍跑赢非风口行业，凸显行业景气在新股定价中的重要性。

发行定价估值溢价与上市表现负相关 [page::9][page::10]

• 低溢价组新股上市后的平均涨幅显著高于高溢价组，支持发行估值溢价对上市表现的弹簧效应假设。

发行价格与上市表现负相关 [page::10][page::11]

• 低发行价新股更受投机资金欢迎，上市首日及短期涨幅通常高于高价组。

网下超额认购倍数与上市表现正相关 [page::11][page::12]

• 网下投资者超额认购倍数越大，新股上市后表现越优，显示机构定价能力和市场认可度的重要性。

新股上市表现影响因素总结 [page::12]

• 正相关因素：创业板近月指数上涨、散户开户数上升、风口行业属性、网下超额认购。

- 负相关因素：发行市值大、发行价格高、相对行业估值溢价高、近期IPO募资多。

【光大金工】新股上市如何表现 制度、影响因素与策略意义——深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《新股上市如何表现 制度、影响因素与策略意义 量化打新系列报告之二》

- 发布机构：光大证券研究所金融工程研究团队

• 发表日期：2022年7月2日

- 作者：祁嫣然、宋朝攀

• 研究主题：聚焦我国新股上市表现的影响机制，历史定价制度，市场环境变化，及投资策略启示

- 核心论点及评级：
- 新股打新收益近年来逐年下降，注册制带来的估值市场化及高发行估值导致上市表现趋弱。
- 新股上市表现受多重因素影响，包括市场牛熊环境、发行市值及价格、行业情绪、投机资金及超额认购等。
- 报告旨在通过实证数据揭示新股市场表现机制，为投资者提供策略指引。
- 风险提示强调模型基于历史数据，存在失效风险，新数据可能不复刻历史表现。

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二、逐节深度解读

2.1 摘要部分

• 核心观点指出，中国IPO制度历经三大阶段：审批制（2005年前）、核准制（2005-2019年）、注册制（2019年至今）。

- 早期制度限制发行估值，导致新股估值“洼地”效应明显，新股上市连续涨停，打新无风险收益形成。

• 市场化改革后，新股估值溢价提升，上市表现收益逐渐下降，尤其2021年10月以来破发频繁，破发占比达25%（2021年10月至2022年6月24日）。

- 以市场牛熊、大盘表现（创业板指数）、发行市值、发行价格、风口行业、新股估值溢价、投机资金和网下超额认购为关键影响因素。

2.2 风险提示（第1页）

• 报告强调所有结论基于历史数据与模型推演，历史经验不保证未来适用性。

- 新股发行价格长期受制度约束，现在市场更趋向市场化，短期市场波动与定价关系复杂。

2.3 新股发行定价制度变迁（第1至3页）

• 审批制：

- 1996年以前，IPO发行价格、数量、估值由证监会直接行政决定，市盈率固定。
- 核准制前，中国资本市场发行价格管制严苛，估值受限。

• 核准制：

- 2005年开始引入询价机制，调动市场力量确定发行价格，市盈率限制多在23倍或同行业市盈率中低值。
- 投资者形成预期，新股低估导致上市表现强劲，连续涨停潮。
- 期间不断细化问询、网下配售等规则（表1详细介绍各版本修订点，包括申购资金缴纳、优先配售机构、价格剔除规则）。

• 注册制：

- 自2019年起，科创板、创业板引入注册制，上涨涨跌幅限制调整，发行价格更加市场化，但同时也有调控措施减少报价操纵（2021年9月调整询价机制，最高价剔除比例从10%降至3%，提高发行估值）。
- 北京证券交易所发行机制独具特色，采用竞价发行、不同缴款机制及较低的市值门槛（表5详述主板、创业板、科创板、北交所打新机制差异）。
- 注册制的到来在促进资本市场活力的同时，带来了新股上市表现波动性提升和破发风险增加。

2.4 新股上市表现影响因素（第4至11页）

2.4.1 制度与市场牛熊环境

• 2014-2015年股市上涨，新股上市表现（20日涨幅、连续涨停数）达到高峰，定价机制使新股普遍低估，上市后估值回归带来丰厚涨幅（图1、图5）。

- 2016年以来，IPO市场逐渐恢复发行，但新股上市表现整体下降。

• 注册制后，创业板、科创板取消首日涨跌停限制，无法再复制传统“开板卖出”策略（图6）。

- 2021年9月询价制度放松限制后，发行估值提升，新股上市表现迅速下滑，出现制度市场双轨表现。

2.4.2 投机资金力量

• 新股交易具有明显投机性，个人投资者新增开户数作为投机资金指标，与新股上市表现呈强相关（图9、图10）。

- IPO募资金额大时，投机资金被占用，消耗流动性，导致新股上市表现下降（图11）。

• 通过“投机资金盈余”（新开户资金流入减IPO募资资金流出）指标捕捉投机资金净流量，6个月滚动盈余与20日涨幅呈高度正相关（图12）。

- 该指标有效解释了2016年和2020年两段新股表现异常期。

2.4.3 发行市值规模

• 新股发行市值分布呈长尾特征（图13、图14）。

- 小市值（0-100亿）新股上市20日涨幅明显高于中市值（100-200亿）及大市值（>200亿）新股，且分组表现稳定（图15）。

• 小市值股票市场热情较高，更易吸引投机资金，提高上市涨幅。

2.4.4 行业情绪红利

• 新股所处行业板块的过去12个月涨幅排名越靠前，该行业新股发行数量越多（图16）。

- 分析风口行业（行业涨幅top5）与非风口行业新股上市20日涨幅对比，绝大多数年份风口行业新股表现优于非风口行业（2017、2018年例外）（图17）。

• 行业涨势强劲反映市场情绪正面，有带动新股溢价和短期表现的效果。

2.4.5 发行估值相对行业溢价

• 盈利企业以PE比计算，亏损企业以PB比计算发行估值溢价率。

- 高发行估值溢价的新股上市后涨幅明显逊色于低溢价组（图18）。

• 这一现象印证“估值弹簧效应”：发行估值越高，上市后上涨空间越有限，破发风险也更大。

2.4.6 发行价格

• 低价新股更受投机资金追捧，上市首日涨幅极高（以“读客文化”案例说明）。

- 注册制后新股发行价普遍上升（图19），高低价组新股上市20日涨幅对比显示，低价组新股跑赢高价组（图20）。

• 发行价是重要的负向因素。

2.4.7 网下超额认购

• 网下认购倍数反映机构及大资金投资者对新股认可度。

- 网下认购倍数高的新股上市后表现优于低认购组（图21）。

• 说明机构投资者在新股定价及表现预测中占有重要地位。

2.5 总结

• 综上，报告提出影响新股上市表现的正向因素包括：创业板指数近月上涨、散户开户数增加、新股所属风口行业及网下超额认购。

- 主要负向因素为发行市值规模、发行价格高、发行估值相对行业的溢价率高以及近期IPO募资强度大（图22）。

• 这些因素相互影响，共同塑造当前及未来新股市场的定价与表现格局。

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三、图表深度解读

图1-3：2014-2022年新股上市涨幅趋势与破发统计

• 图1显示2014-2018年新股上市20天累计涨幅持续攀升，其中2015年最高，表现极其强劲。

- 图2展示2019-2022年趋势明显放缓，2022年甚至出现下行，反映注册制下估值回归压力。

• 图3破发数自2021年10月起频增，反映风险加剧。

图4：IPO发行机制演变与市场指数走势

• 显示审批、核准、注册制发病阶段分别对应的市场指数表现，2019年后注册制实施带来了市场结构变化与波动。

图5-7：新股涨幅分3阶段

• 图5显示主板、注册制前创业板有典型连续涨停现象与高20日涨幅。

- 图6-7反映注册制后创业板、科创板首日冲高和涨幅趋势降低，交易情绪减弱。

图8：行业估值相对新股估值倍数与20日涨幅走势

• 市场化发行推动估值溢价倍数缩小，20日涨幅同步收窄，凸显估值压缩对表现的抑制作用。

图9-12：投机资金与新股表现关系

• 投机资金增加推动新股上市表现，盈余指标高峰与上市涨幅峰值同步，显示资金流入对市场活跃度的关键作用。

图13-15：发行市值规模分布与表现

• 长尾分布说明发行市值跨越极大，但小市值新股持续跑赢大市值，表明市场偏好小规模发行。

图16-17：行业涨幅排名统计与风口行业影响

• 高涨幅行业对应更多新股发行且表现优异，反映行业情绪对新股表现显著正向影响。

图18-20：估值溢价与发行价格和新股表现

• 低溢价组与低价组新股表现持续优于对应高溢价、高价组，清晰验证估值价格对新股表现的负相关效应。

图21：网下超额认购倍数与表现正相关

• 机构投资者认可度提升，增强了新股上市表现。

图22：整体影响因素汇总图

• 对各因素进行归类，正向（红色）与负向（绿色）因素清晰，有助策略制定者快速识别关键变量。

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四、估值分析

• 本报告更强调定价机制、历史制度和市场环境对发行估值和上市表现影响，未针对单只股票做单独估值建模。

- 采用行业估值倍数、发行估值倍数与行业溢价对比，结合发行市盈率、市净率估算发行价格合理范围。

• 估值调整通过询价机制、最高价剔除比例的变动反映，体现监管方概念交易和市场机构认知的博弈。

- 报告揭示制度变迁带来的估值溢价逐渐抬升，上市表现弹簧式回落的内在逻辑。

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五、风险因素评估

• 主要风险为模型基于历史数据与统计规律，未来不确定性及制度变动风险可能导致失效。

- 注册制下市场波动与机构行为复杂，新股股价表现可能出现异常。

• 新股发行估值过高导致破发风险上升。

- 投机资金流动性变化可能快速影响新股表现。

• 报告提示投资者对模型预测结果保持审慎，防范潜在市场风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告充分利用大样本数据和多维度因素，实证支持逻辑清晰。

- 但投机资金盈余指标虽解释性强，却依赖多重简化假设（例如每开户固定带来2万元投机资金），存在估计误差。

• 行业情绪定义局限于历史涨幅排名，没有考虑行业基本面或宏观周期差异。

- 报告未充分讨论制度变迁对投资者心理调整的长期影响及市场流动性状态的变化可能带来的系统性影响。

• 北京证券交易所与其他板块核心机制差异对市场微观结构的长期影响尚待观察。

- 新股发行价格提高可能与公司质量整体提升有关，非单纯“高价”负面影响。

• 破发风险扩大，可能意味着“打新无风险”预期已被打破，市场需重新定位。

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七、结论性综合

光大金工团队基于大量历史数据与严谨逻辑梳理了我国新股市场在不同制度环境下的表现特征及影响因素。报告清晰划分审批制、核准制和注册制三个历史阶段，揭示了IPO市场从行政定价向市场化定价转变过程中新股估值与上市表现的变化趋势。特别是注册制背景下新股发行估值逐渐提高，导致上市后弹簧效应，打新收益逐渐消失，甚至出现破发。

投资者对新股上市表现的把握应重点关注：

• 市场整体环境：牛市时期新股表现更好，创业板指数短期涨势具预测意义。

- 发行市值和价格：小市值、低发行价新股更受投机资金青睐，涨幅较大。

• 发行估值相对行业溢价：低溢价新股具有较好上市表现。

- 行业情绪：风口行业新股显著优于非风口。

• 投机资金盈余：新增开户资金减去IPO募资占用资金，是驱动新股涨幅的重要因素。

- 网下超额认购：机构投资者看好的新股表现更佳。

本报告通过图表数据多角度验证以上结论，量化展示影响新股涨幅和破发概率的关键变量。整体而言，新股市场正经历结构性转型，打新财富效应(无风险收益)逐步消减，投资者需结合多维因素，避免盲目跟风，理性参与。

从策略角度出发，建议关注：

• 优选低估值溢价、低发行价格的小市值新股；

- 注重行业板块中短期涨势强劲的风口板块新股；

• 重视投机资金流向变化和机构网下认购情况。

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以上为本报告的全面详尽解读，涵盖制度演变、市场环境、估值机制和资金流动等多重角度，对把握中国新股市场结构与投资机会提供了系统性见解。

报告