• 期权买方策略特点与上下游分类[pidx::4][pidx::5]：

- 买方由于权利金成本，其胜率低于50%，但赔率高于1。
- 期权策略可分为方向性交易、波动率交易及套利，买方策略含delta驱动和波动率交易子策略。

• 标的指数收益率分布尖峰厚尾特征明显，适合价外期权尾部风险交易[pidx::8][pidx::9]：

- 以上证50、中证500和标普500指数的日频及月频收益率分布为例，均显示厚尾特征，非正态分布，频繁出现极端收益。

• 滚动买入价外期权策略表现不佳，长期净值无正收益，表明直接捕捉尾部效应难以持续获利[pidx::9][pidx::10]：

- 无论认购、认沽，还是宽跨式组合，单纯滚动买入均因成本及波动率变化造成净值下跌。

• 依据隐含波动率（IV）调整买入比例及交易行为，能提升期权买方表现[pidx::11][pidx::12]：

- IV低时增加买入比例，高时减少。
- 采用IV阈值买入卖出策略，在低隐含波动率(<20%)买入，达到高位(>30%)卖出，更优表现。

• 固定权利金买入结合动态止盈机制，是提升尾部风险期权策略稳定性的关键方法[pidx::12][pidx::14]：

- 固定每月投0.3%资产买入价外5%认购/认沽期权，止盈规则基于期权涨幅和隐含波动率阈值设定，减少因波动率回撤产生的净值大幅振荡。
- 引用36 South 的Kohinoor策略设计阶梯式止盈规则，显著提升净值表现和风险控制效果。

• 期权买方尾部风险策略与其他期权策略相关性分析[pidx::14][pidx::15][pidx::16]：

- Strangle组合与波动率空头策略显著负相关，能作为有效对冲工具。
- Put组合与指数多头策略呈负相关，且对冲效果在波动率低时更佳。

• 债券+期权构建固收+策略，实现稳健收益及风险控制[pidx::17]：

- 组合中90%资金配置于国债ETF和城投债ETF，0.3%资金配置于价外5%认购和认沽期权买方尾部风险交易，且实施动态止盈。
- 策略年化收益率5.69%，年化波动率5.01%，最大回撤8.34%，风险收益表现良好，分年度表现受市场波动影响显著。

• 风险提示[pidx::0][pidx::18]：

- 本策略依赖历史数据模型，存在多项假设，不代表未来收益，投资需谨慎。

《固收+（2）：期权买方策略的应用》深度分析报告

---

1. 元数据与概览

报告标题：固收+（2）：期权买方策略的应用
作者：祝涛
发布机构：渤海证券股份有限公司研究所
发布日期：2023年3月24日
研究主题：本报告聚焦于期权买方策略在固收+策略设计中的应用，特别强调利用期权买方策略进行尾部风险管理，和结合债券构建固收+组合的实践探索。

核心观点：

• 期权买方策略能够通过投入固定的权利金控制最大回撤，实现明确的事前风险控制。

- 期权买方策略在遭遇黑天鹅和灰犀牛事件时，可获得高赔率收益，有效降低投资组合尾部风险。

• 虽然长期波动率风险溢价为正，但市场波动不高时期权卖方策略盛行导致隐含波动率偏低，给买方提供了低成本介入机会。

- 结合债券投资，采用固定权利金买入期权并辅以动态止盈，构建的固收+策略具有稳健的风险收益特性。

本报告不仅详细阐述了期权买方策略的胜率与赔率，也对尾部风险交易策略进行了多维度的实证检验，最后设计并验证了债券+期权的固收+策略，展示了实用的交易框架及风险管理方案。[pidx::0][pidx::4]

---

2. 逐节深度解读

2.1 引言及策略体系

报告开篇介绍了期权量化策略的分类结构，包括方向性交易、波动率交易以及套利策略，同时强调它们之间的低相关性，组合后能有效降低波动与回撤。图1清晰展示了期权策略体系：期权买卖双方划分为方向性交易（盈利来自delta维度）和波动率交易（卖方策略与买方尾部风险及gamma交易）两大领域。文章重点放在期权买方策略，强调其风控可控，适合固收+策略设计。[pidx::4][pidx::5]

2.2 期权买方的胜率与赔率

具体以50ETF期权为样本，统计显示：

• 认购期权胜率约40%-43%，赔率1.4-2；

- 认沽期权胜率约34%-38%，赔率1.6-1.9。
隐含波动率较低时，买方的胜率和赔率普遍更优，但极低波动率（日常市场平稳时）反而可能导致认沽期权胜率下降，反映出市场牛市涨跌幅度对隐含波动率的影响。

深度价外期权（3%-10%）胜率下降但赔率提升，符合价外期权“高风险高回报”特征。表1、表2提供了详细的统计数据，佐证买方期权胜率低于50%，但赔率大于1的理论。[pidx::6][pidx::7]

2.3 尾部风险交易策略

2.3.1 收益率分布及滚动买入的试验

通过上证50、中证500、标普500的日收益率分布图（图3至图9），报告展示了市场收益率的尖峰厚尾特征，明显与正态分布存在偏离，尤其是尾部厚度显著。

尝试了固定数量滚动买入价外认购、认沽和跨式期权组合，均未长期获正收益（图9-图14），原因在于投入固定合约面值时高隐含波动率期间成本高企，导致盈亏比降低。

2.3.2 根据隐含波动率调整期权买入比例

设计基于隐含波动率（IV）动态调仓的策略：IV低时加仓（合约面值达到总资产的2倍），IV高时减仓（1/2倍），提升有限。进一步改进为低IV时买入，高IV时卖出期权，平仓触发条件为IV上升超30%，使净值表现明显改善（图15-图20）。

2.3.3 固定权利金 + 动态止盈

侧重每月用固定资金（如总资产0.3%）买入价外期权，价格反应更加穷极波动率的变化。出现净值快速升高后又回落的“波动率周期”现象（图21-图22），反映市场“贪婪/恐慌”情绪驱动价格的大幅波动（图23-图26）。

基于36 South的Kohinoor策略，设计了分层阶梯式止盈机制（表3）与两条止盈规则：期权涨幅3-8倍且回调1倍且IV>30%，或涨幅超8倍且IV>30%，当天止盈（图27-图28），有效抑制净值的剧烈波动，显著优化策略表现。

2.3.4 与其他策略相关性分析

尾部风险交易策略（Strangle）与波动率空头策略表现出明显负相关性，显示两者是较好的对冲关系；而与指数多头呈小幅正相关。单纯买入认沽期权（Put）与指数多头之间呈负相关（表4-表5，图29-图30）。这表明期权买方尾部风险策略是指数多头和波动率空头的有效补充，可降低组合整体风险。[pidx::8][pidx::9][pidx::10][pidx::11][pidx::12][pidx::13][pidx::14][pidx::15][pidx::16]

2.4 债券+期权构建固收+策略

结合前述尾部风险交易策略，报告设计了结合债券投资的固收+策略框架：

• 每月用0.3%资金分别买入价外5%的认购和认沽期权，期权组合资金占比约10%。

- 其余90%资金配置于等权持有的国债ETF和城投债ETF。

结果显示该组合年化收益5.69%，年化波动率5.01%，最大回撤8.34%，最大回撤发生于2016年3月至2017年5月（市场震荡且价外期权收益较低时期）。

策略年表现与市场波动相关，波动剧烈年份表现优异（2015、2018、2020）。图31和表6详细展现了策略净值及年度绩效。[pidx::17]

2.5 风险提示

报告明确指出采用的模型基于历史数据，有诸多假设前提，不代表未来收益表现，投资需谨慎。[pidx::18]

---

3. 图表深度解读

图1 - 期权策略体系：显示期权策略分为方向性交易（多头、择时、指数增强）、波动率交易（卖方长期卖出、择时偏卖，买方尾部风险交易、gamma交易）、套利（线性套利、跨期套利等）三大类。为读者建立清晰的期权策略逻辑框架。[pidx::4]

图3至图8 - 各主要指数收益率分布图：均呈现厚尾分布，尤其日度收益率的尖峰和厚尾现象明显，说明极端收益事件频繁。这为期权尤其是价外期权策略提供理论依据，因厚尾使期权买方在尾部事件中可能获得超额收益。[pidx::8][pidx::9]

图9-14 - 滚动买入价外期权净值变化：全部表现为净值随着时间大幅波动且长期趋弱，说明单纯滚动买入价外期权无法长期获利，强调了需要通过动态调整和止盈进行策略改进。[pidx::10]

图15-20 - 根据隐含波动率调整的买卖策略净值表现：显示通过根据隐含波动率调节买入比例，尤其低隐含波动率买入、高波动率卖出策略，净值表现得到一定提升，但仍存在波动和回撤。[pidx::11][pidx::12]

图21-22 - 固定权利金买入策略净值：净值存在大幅波动和回调，振荡明显印证了市场波动率的情绪周期性问题。[pidx::12]

图23-26 - 波动率周期波动示意：图示及50ETF实证图解释市场波动率涨跌的情绪循环，底层逻辑为市场从理性到非理性再回归理性的过渡，有助于理解期权价格变化背后的情绪驱动机制。[pidx::13]

表3及图27-28 - 动态止盈设计及效果图：动态止盈基于期权价格上涨倍数及隐含波动率的判断，是策略稳定收益的关键环节。止盈后净值表现明显优化，有效减缓回撤和波动。[pidx::13][pidx::14]

表4-5及图29-30 - 策略相关性及净值表现：尾部风险策略与波动率空头是负相关显示其有效的对冲属性，辅助构建多元化组合策略的理论基础。[pidx::15][pidx::16]

图31及表6 - 债券+期权组合固收+策略表现：整体收益平滑增长，回撤有限，实证验证了尾部风险交易策略结合债券的策略价值，强调了固收+的防御和收益提升双重功能。[pidx::17]

---

4. 估值分析

报告非传统的股票公司研究报告，无估值部分，核心在于策略设计及绩效实证，故无传统DCF或市盈率估值内容。

---

5. 风险因素评估

• 报告强调该策略基于历史数据总结，不保证未来表现，存在市场环境变化的潜在风险。

- 期权市场流动性变化及交易成本可能影响实际操作效果。

• 动态止盈机制基于市场波动率和价格信号，若信号错误可能导致止盈过早或过迟。

- 策略对市场剧烈波动敏感，尤其波动率曲线异常时可能造成策略表现偏离预期。

前文尾部风险和止盈机制设计一定程度上是对风险的主动管理，但不可完全消除系统风险。报告未详细量化发生概率，读者需通过自身的风险偏好对策略做进一步判断。[pidx::0][pidx::18]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告偏重实证数据和历史统计验证，较少阐述策略在极端极值事件下的边际表现风险。

- 固定0.3%权利金买入比例及5%价外期权的选择虽然有逻辑支持，但其参数较为主观，缺少多参数敏感性测试。

• 对于中国市场期权历史较短，制度环境变更（如行权价档位调整）对策略表现可能带来结构性影响，报告对此的讨论有限。

- 报告多用历史表现来推断未来，未论述宏观政策变动、流动性紧缩等极端系统风险对策略的可能冲击。

• 动态止盈依赖波动率和期权价格指标，市场极端波动可能导致信号失灵，止盈策略需不断调整以适应市场节奏。

总体看，报告逻辑严密、数据扎实，但对极端风险场景的预计及参数灵敏度测试不足，为后续深入研究提供空间。

---

7. 结论性综合

本报告深入剖析了期权买方尾部风险策略在固收+策略设计中的实际应用价值。基于丰富的历史数据和统计分析，发现单纯滚动买入价外期权无法持续获利，必须结合隐含波动率动态调整和止盈机制来提升收益。引入固定权利金+动态止盈的设计，是对市场波动率周期性及市场情绪驱动的有效回应。结合债券投资，期权买方策略能显著提升组合的年化收益率，同时保持相对较低的波动率和可控的最大回撤。

详细数据和图表（如图31和表6）证实，50ETF期权+债券的固收+策略实现了5.69%的年化收益，最大回撤仅为8.34%，适合寻求稳健收益且愿意承担尾部风险的投资者。

策略与波动率空头和指数多头等传统策略低相关，能够为投资组合提供有效的风险分散。报告强调了基于历史数据构建模型的局限性，提醒投资者注意潜在市场环境变化及策略参数风险。

总体而言，祝涛分析师系统展现了期权买方策略作为固收+设计核心的理论基础、实证检验、策略改进及应用示范，提供了期权策略应用于风险对冲和收益增强的完善框架，具备较高的实务指导价值。[pidx::0][pidx::4][pidx::6][pidx::9][pidx::11][pidx::14][pidx::17]

---

附录：关键图表Markdown

• 图1期权策略体系

• 图3上证50日收益率分布特征

• 图9滚动买入Call净值表现

• 图15根据IV调整买入Call比例净值表现

• 图21固定权利金买入Call净值表现

• 图23典型的市场上涨导致的波动率周期波动过程

• 图27固定权利金+止盈买入Call净值表现

• 图31 50ETF期权固收+策略净值

---

总结：报告系统严谨，有效展现期权买方策略在控制尾部风险和提升固收收益中的潜力，是应用期权衍生品进行稳健投资的重要理论和策略指导文献。

报告