转债哑铃策略成为市场主流配置逻辑 [page::0][page::3]

• 利率下行背景下，哑铃策略左端为类债资产及国债，右端为小盘成长股，两端表现优异，2025年策略成为主流。

- 微盘股及中证2000指数表现领先大盘，商业银行股亦表现出色，上半年涨幅12%。

转债估值与市场供需状况分析 [page::1]

• 转债估值维持在偏高位置，转换价值分位提升至59%，转股溢价率依然高位。

- 供需紧张，转债数量减少，整体结构呈现固收资金刚性收益需求和游资结构行情双驱动。

转债分组与资产相关性分析 [page::4]

• 中证转债与中证2000指数相关系数达到0.76，股性转债与微盘股相关度高达0.96。

- 哑铃另一端价值风格双低转债低波动、偏债属性强，可替代类债资产配置。

策略回撤与风险收益优势体现 [page::4]

• 股性转债相比微盘股最大回撤更小，业绩较稳定且适合机构配置。

- 价值双低转债最大回撤接近十年国债ETF，满足低风险资金避险需求。

转债哑铃策略组合回测表现 [page::5]

• 2024年策略组合跑赢中证转债指数12个百分点，最大回撤9.4%，明显优于指数。

- 2025年初以来继续跑赢中证转债指数9个百分点，仓位动态调整依据盈利债务周期模型。

价值风格双低转债行业与个券推荐 [page::6][page::7][page::8]

• 主要集中于银行、有色、化工、农业、采掘等低估值且高评级行业。

- 推荐齐鲁转债、常银转债、重银转债、北港转债等优质品种，具备规模、流动性及评级优势。

• 银行转债因扩表及负债成本下降有支撑，行业盈利和估值具备修复潜力，转股及强赎机制积极推进。

风险提示 [page::9]

• 宏观及政策超预期变化风险。

- 转债市场情绪剧烈波动及基本面不及预期风险。

• 策略历史表现不代表未来收益。

【华鑫固定收益|深度报告】如何用转债非对称性复制哑铃行情——详尽解读与分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《如何用转债非对称性复制哑铃行情》

- 作者：罗云峰、杨斐然

• 发布机构：华鑫证券研究所 固定收益组

- 报告日期：2025年6月19日公布，2025年6月23日发布

• 研究主题：以可转债市场为切入点，探讨如何利用转债不同风格的非对称性特征模拟资产配置中的“哑铃策略”以获取优越风险收益表现

核心观点：

本报告提出转债市场内部由于发行和资产特性差异，衍生出两种具有本质差异的转债风格——股性转债（更代表成长型小盘股特征）与价值风格双低转债（具备类债性且稳健），两者组成的“转债哑铃策略”已成为2024年以来优胜的配置策略，并在2025年逐渐成为市场主流。作者强调哑铃策略的非对称性带来更好的收益对回撤比表现，并通过自上而下择时动态调整两类转债仓位，成功实现持续跑赢宽基指数和中证转债指数的表现。报告并围绕流动性收敛趋势与大类资产风险偏好升级，建议最新配置聚焦于价值风格双低转债，仓位70%。同时，报告推荐了若干转债标的并指出潜在风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 核心观点与策略逻辑（报告首段）

• 利率处于下行通道，传统资产配置捕捉“哑铃”行情——市场表现一端为红利类债资产、国债ETF，另一端为小盘成长股，两端表现优于大盘。

- 2025年，银行股取代2024年红利指数成为价值端主力，体现资金层面风格切换。

• 转债市场内部分化显著，股性转债与微盘股高度相关（相关系数0.96），但股性转债更适合机构，回撤风险较小，不具备炒小炒烂的低质股风险。

- 价值风格双低转债更接近类债资产，稳健性更强，最大回撤仅大于十年国债ETF。

• 通过动态仓位管理，哑铃组合2024年跑赢中证转债指数12个百分点，最大回撤低于中证转债指数，2025年延续9个百分点超额收益，显示稳健的风险收益优势。

- 当前流动性收敛加速，交易性多头风险增大，建议加大货币和短久期债配置，哑铃策略最新推荐以70%仓位全配价值风格双低转债。

2.2 转债市场估值分析（第1页）

• 2025年上半年转债估值维持历史偏高水平：

- 转股溢价率约65%（历史高位59%转股价值分位），显示市场对转债期权部分估值较高。

• 估值高企原因：

1. 供需面紧缩，转债发行减少且未转股余额下降。
2. “固收+”策略资金和游资货币向弹性高的科技转债集中，推动部分板块转债估值拔高。
3. 经济复苏温和，缺乏趋势性行情，股市以结构性轮动为主，难以压低转股溢价率。
4. 机构投资者比重提升，更容忍高溢价率。
5. 小票转债波动大，因其弹性和估值期权部分，转股溢价率难以下降。

• 结论：在低利率环境下，高估值是资金刚性需求的“必要代价”，主动杀估值的概率低，转债投资重心回归正股基本面，择券仍以正股驱动为核心。

2.3 转债哑铃策略与市场表现（第3、4页）

• 哑铃策略本质是权重配置两端相异资产：

- 端点A：代表小盘成长股的“股性转债”，呈现较高的弹性和风险收益特征；
- 端点B：代表低波动、低估值、高评级的“价值风格双低转债”，具备较强的类债属性。

• 绩效表现：

- 2024年全年，该策略超中证转债指数12%，最大回撤9.4%低于指数10.1%；
- 2025年迄今，领先幅度保持在9%，最大回撤稳定且低于指数。

• 该策略兼具结构性收益（股性转债弹性）和稳健性（双低转债回撤低）优势，适合在波动和不确定时期进行择时调整。

- 报告配图显示：
- 股性转债与微盘股相关度极高（0.96），并且波动周期的最大回撤明显低于微盘股本身，降低了极端风险。
- 价值风格双低转债的最大回撤仅次于国债ETF，优于商业银行指数和红利指数，体现其低风险特性。

2.4 转债哑铃策略库存变化及自上而下择时（第5页）

• 报告详细回顾了自2023年到2025年不同时间点对股性转债与双低转债仓位的调整，显示动态配置策略下仓位灵活性，基于盈利和债务周期模型择时，捕捉了成长行情起伏。

- 结合图表，策略的净值曲线持续优于中证转债指数，最大回撤也处于更低水平，体现稳健加成长的双重特征。

• 当前建议调整到价值风格双低转债100%配置，总仓位70%，因流动性边际收敛，交易性做多风险上升，减少股性转债敞口。

2.5 价值风格双低转债专题分析（第6页）

• 该板块主要集中在银行、有色金属、化工、农业、采掘等行业，整体正股估值处历史相对低位，盈利能力稳定或提升。

- 大量高评级转债（AAA以上）发行，债项评级支撑估值，且供给稀缺性增强。

• 附表详列多个代表性转债的基本面、市场表现、估值指标，强调其稳健特征和吸引力。

2.6 银行转债深度剖析（第7页至8页）

• 银行板块作为2025年最重要的避险资产之一：

- 利率下行和资产荒背景下，银行股估值保持低位且股息率吸引力突出，叠加2024年红利板块透支表现，配置需求旺盛。
- 央行政策支持银行业，关注银行息差有较大修复空间。

• 多只中大型优质银行转债详细介绍，包括齐鲁转债、常银转债、重银转债、浦发转债、重庆银行转债等：

- 举例齐鲁转债：2022年上市，规模80亿元，AAA评级，转股溢价率低于1%，未转股比例高达81%，流动性较好，且转股价连续下调促使强赎可能性提高。
- 常银转债、重银转债分别展示盈利稳定、评级高及较好弹性，适合机构配置。

• 保险、能源和港口相关转债如北港转债也有介绍，突显其产业前景和收益稳定性。

2.7 风险提示（第9页）

• 宏观经济或政策环境出现超预期变化可能影响策略表现。

- 宽基指数和转债市场情绪大幅调整的风险。

• 转债正股及公司基本面恶化风险。

- 明确策略历史表现不代表未来收益。

• 投资者需谨慎评估流动性、估值及市场情绪变动影响。

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3. 图表深度解读

图表1：（报告第0页封面及核心观点下）

• 展示华鑫固定收益主题，突出了转债市场的研究重点。

图表2：（第1页转债估值及投资者结构）

• 估值分位位置及供需关系说明。

- 机构投资者占比提升，分析其对高溢价率容忍度的影响。

• 说明转债估值为何维持高位且难被主动调低，背后折射出资金结构和市场环境。

图表3：（第4页股性转债与部分指数对比）

• 左图：中证转债指数与中证2000指数走势拟合，高相关性支撑股性转债代表成长小盘股。

- 右图：股性转债（价值、成长）与万得微盘股指数走势比较，确认其高度关联性。

• 依据数据，作者推断该指数间的估值和表现关联，为转债策略设计的基础。

图表4：（第4页转债最大回撤对比）

• 左图：中证转债最大回撤显著低于中证2000，股性转债最大回撤低于微盘股指数，显示转债具备较强风险缓冲能力。

- 右图：显示股性转债（价值/成长）最大回撤均低于微盘指数，稳健风险特征突出。

图表5：（第4页类债转债表现）

• 左图：价值风格双低转债累计收益高于红利指数，表现更优。

- 右图：最大回撤分析中，双低转债最大回撤最小，仅次于国债ETF，突出其防御性优势。

图表6：（第5页策略组合收益与最大回撤）

• 红线（策略净值）持续上升，优于灰线（中证转债指数），表明策略在收益和风险管理方面均优。

- 最大回撤曲线显示，策略组合风险控制较好，明显优于中证转债指数。

图表7-11：（银行转债相关图表，第7-8页）

• 以齐鲁转债、常银转债、重银转债、北港转债等为例，图示转债收盘价、转股价值及转股溢价率动态，说明其估值波动及转股促销进程。

- 通过溢价率的持续低位及流动性数据，反映转债的稳健性和机构持仓情况，提示强赎触发、有望带来估值修复的预期。

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4. 估值分析

• 报告未明确使用DCF或传统市盈率法对单个转债进行估值，而是侧重从市场估值指标（转股溢价率、转股价值、纯债价值等）和供需关系进行估值框架分析。

- 核心估值假设包括：
1. 转股溢价率的高低反映市场风险偏好和弹性认知，溢价率较高时固收+资金刚需强，估值难下调。
2. 正股基本面和规模对转债估值具决定性作用，高质量正股带来较小的回撤和良好的弹性。
3. 高评级转债估值有安全边际，倘若流动性紧张出现调整，其稀缺性会带来溢价。

• 策略整体并非通过静态估值测算，而是通过转债市场的弹性、流动性、历史回撤及资金结构进行综合评估，注重相对价值和动态调整。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济及政策可能发生超预期变化导致市场环境改变，从而影响转债及股市走势。

- 流动性风险和情绪波动可能引发转债估值和市场价格大幅震荡。

• 正股基本面恶化将对转债带来负面压力。

- 战略过往表现不等同未来收益，投资者需警惕历史数据与未来的差异。

报告对风险进行了较为全面的提示，但未详细给出缓解方案，隐含推理为通过动态仓位调整及择时管理作为主要风险控制手段。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告重点强调转债市场的非对称性和哑铃策略优势，整体立场积极，推崇机构配合自上而下择时的全局视角，但也存在如下需审慎注意之处：

- 对未来流动性趋势的判断极具不确定性，当前流动性边际收敛的判断，若出现政策放松或经济突然加速，仅配置双低转债可能错失成长弹性机会。
- 报告基于过去两年行情和2025年上半年的数据对转债与微盘股关系进行深入关联，但微盘股拥挤度过高、估值过高的警示表明，未来风险时点可能带来大幅调整，投资者需关注尾部风险。
- 个股正股基本面被强调为转债估值核心，但部分转债受游资热炒成分较重，可能导致价格脱离基本面，文章中未深入探讨此类风险。
- 对转债估值的供需分析较为宏观，未结合市场微观流动性和不同资金段的风险偏好，可能低估某些波动风险。

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7. 结论性综合

本报告系统性分析了可转债市场的结构性差异，提出并验证了基于“股性转债”与“价值风格双低转债”构造的哑铃策略，通过非对称风险收益特征的复合，提高配置效率并降低回撤风险。以2024年至2025年上半年的市场表现为证，该策略不仅在收益率上显著跑赢中证转债等宽基指数，同时最大回撤表现更佳，体现稳健的风险收益特性。

各重要图表完整展示了：

• 股性转债与小盘成长股尤其是微盘股指数高度相关，回撤更低，具备较好弹性；

- 价值风格双低转债以类债资产为基础，享受债性防御优势，最大回撤最小；

• 哑铃策略动态择时调整仓位，收益曲线持续优于大盘，验证了理论路径；

- 银行转债板块作为策略之一重要组成，受政策及资本充足支持，表现稳定且估值具备优势；

• 结构性的转债标的精选与资金面供需分析共同支撑策略实施。

报告明确指出当前流动性收敛与资金风险偏好抬升的宏观环境下，建议转向更稳健的价值风格双低转债，保守仓位70%，以等待市场提供更明确的趋势机会。

整体报告视角深刻，将转债市场细分的非对称性作为创新资产配置工具进行全面解析，为转债固收策略提供了实战指导和理论基础，适合机构投资者和固定收益投资者参考。

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参考文献与报告页码

所有论证和结论均基于原文内容整理，引用页码标注如下：

• 报告封面及核心观点总结[page::0]

- 转债估值现状及投资者结构[page::1],[page::2]

• 哑铃策略及市场表现分析[page::3],[page::4]

- 转债仓位调整及组合表现[page::5]

• 价值风格双低转债行业及个券详解[page::6]

- 银行转债分析及相关图表[page::7],[page::8]

• 风险提示及研究员介绍[page::9]

- 投资评级说明及法律声明[page::10]

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本解读以严谨、透彻为原则，全方位剖析了报告每一章节重点内容和图表，力求忠实反映原报告信息，便于投资者全面了解转债哑铃策略的机理与实践表现。

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