赔率定义与估值差相关性分析 [page::0][page::1]

• 赔率定义为平均正收益与平均负收益的比值，用以衡量市场风格的预期赔率。

- 采用账面市值比（BP_LF）计算成长与价值股票组合的估值差，做历史分位数归一化处理。

• 实证表明相对估值分位数与赔率呈负相关关系。

- 当前成长风格赔率估计约为1.10，价值风格赔率为1.07。

胜率指标体系及风格判断 [page::2]

| 因素类别 | 指标名称 | 计算方法 | 信号条件 | 简述 |
|----------|-----------------|-------------------|------------------|------------------------------------------------|
| 宏观因素 | 十年中债国债收益率 | 近3年排位分位数 | <0.5为成长, >0.5为价值 | 利率宽松利好成长 |
| 宏观因素 | 美国6个月国债 | 近3年排位分位数 | <0.5为成长, >0.5为价值 | 同上 |
| 宏观因素 | PMI收益率 | 近3个月均值偏离 | 价值 <0为成长, >0为价值 | 政府刺激政策影响 |
| 宏观因素 | 中长期贷款同比 | 近1个月均值偏离 | >0为成长, <0为价值 | 信贷扩张利好成长及风险偏好提升 |
| 宏观因素 | CPI-PPI剪刀差 | 近3个月均值偏离 | >0为成长, <0为价值 | 剪刀差扩大利好企业盈利空间 |
| 宏观因素 | 动量强势股占比 | 过去4周涨跌幅比例 | 涨幅高的风格占比高 | 正反馈形成市场风格持续性 |
| 微观因素 | 北向资金持仓估值 | 资金流向变化 | 资金流入利好风格 | 跟踪机构“聪明资金”动向 |

• 当前7个胜率指标中，3个指向成长，4个指向价值。

- 综合测算当前成长风格胜率为31.12%，价值风格胜率为68.88%。

风格投资期望模型及回测表现 [page::2][page::3]

• 投资期望计算公式：期望=胜率×赔率 - (1-胜率)。

- 最新期望：成长风格-0.35，价值风格0.43，模型推荐价值风格。

• 2013年至今，基于此模型的风格轮动策略年化收益率达26.61%，夏普比率0.98。

- 策略显著超出基准和单纯风格组合表现，最大回撤控制良好。
| 指标 | 成长 | 价值 | 策略 | 基准 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
| ------------ | ------ | ------ | ------- | ------- | ------------ | ------------ |
| 总收益 | 471.73% | 554.39% | 1772.43% | 345.94% | 306.58% | 208.94% |
| 年化收益 | 15.08% | 16.33% | 26.61% | 12.80% | 11.96% | 9.51% |
| 年化波动 | 28.41% | 23.97% | 27.14% | 27.32% | 6.66% | 6.14% |
| 夏普比率 | 0.53 | 0.68 | 0.98 | 0.47 | 1.80 | 1.55 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

金融研究报告详细解读——《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《当下价值/成长的赔率和胜率几何？》

- 作者团队：招商定量任瞳团队

• 发布日期：2025年6月3日（08:32）

- 发布机构：招商证券

• 主题：基于赔率和胜率模型，探讨当前中国A股市场成长风格与价值风格的轮动，提出并验证风格投资期望模型，以指导风格轮动策略投资。

报告核心观点

报告在之前发布的《如何从赔率和胜率看成长/价值轮动》中创新地提出了一套结合赔率（收益的正负收益比）与胜率（获胜概率）的量化投资期望模型，以数学公式定量判断成长和价值两大风格的投资预期，并据此指导风格轮动。报告对赔率与胜率的理论基础进行详细推演，结合最新的市场数据，得出当下价值风格投资期望高于成长，推荐配置价值风格策略。同时，根据模型回测，风格轮动策略自2013年以来年化收益高达26.61%，夏普比率0.98，显示具有较强的实证有效性[page::0,1,2]。

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二、逐节深度解析

1. 前言与研究方法综述

• 关键论点：报告选用最常用且易理解的因子组合来刻画成长与价值风格，力求风格的“纯粹性”和市场接受度。

- 因子选取：
- 价值风格因子：账面市值比（BPLF）、净利润市值比（EPTTM）；
- 成长风格因子：季度净利润同比增速、营业利润同比增速、营业收入同比增速。

• 处理方式：所有因子经过市值中性化及标准化处理，并通过选取A股市场中风格暴露前20%的个股构建成长和价值组合，采用周度换仓测算风格收益。

- 最新市场表现：上周成长组合收益1.22%，价值组合收益1.26%，两者极为接近，表现活跃[page::0]。

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2. 赔率（Odds）

2.1 赔率的定义与测算

• 赔率本意：源于博彩行业，赔率表示当亏损1元时潜在盈利用多少元衡量。

- 数学定义：赔率 = 平均正收益 / 绝对平均负收益。
报告给出公式，正收益序列和负收益序列的均值分别计算，体现了收益序列中正收益和负收益的相对强弱。

• 含义：赔率越大，意味着单次获利能力（正收益幅度）越强，相较于单次亏损能力更具优势[page::0,1]。

2.2 估值及赔率关系

• 估值差分位数：报告强调市场关注相对估值的水平，即成长与价值风格的估值差，避免绝对估值失真。

- 具体计算：
- 先计算风格暴露前20%股票与后20%股票的账面市值比差值；
- 进一步除以全市场账面市值比均值，剔除市场整体估值波动的影响；
- 计算历史相对估值差的分位数，形成估值水平的时间序列分布，进而推算赔率。

• 估值与赔率关系：历史验证显示，市场风格的相对估值水平与预期赔率呈负相关，估值越高赔率越低。这符合投资常识—高估值阶段盈利空间受限，预期收益降低。

- 最新赔率数据：
- 成长风格估值分位数0.63，对应赔率为1.10；
- 价值风格估值分位数0.47，对应赔率为1.07。

• 图表解读：

- 图1、图2分别展示成长和价值风格估值分位数与赔率的散点图及拟合趋势线，箭头标注当前点位对应赔率，验证了线性负相关趋势。
- 通过估值分位数映射赔率，模型化了市场对风格未来表现的社区预期[page::1]。




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3. 胜率（Winning Probability）

• 胜率定义：反映某风格相较另一风格在未来可能获胜（取得正收益）的概率。

- 指标体系：
- 宏观因子（5个）：十年中债国债到期收益率、美国6个月国债利率、PMI、 中长期贷款同比、CPI-PPI剪刀差；
- 微观因子（3个）：动量（强势股占比）、北向资金持仓估值和变动。

• 指标判定规则：例如利率低表示宽松环境，利好成长风格；PMI低迷则偏向价值风格，动量指标高反映某风格近期强势。

- 最新信号统计：
- 3个指标指向成长，4个指标指向价值；
- 北向资金数据暂时缺失，报告通过调整动量和强势股指标权重补偿；
- 最终构成当前胜率：成长31.12%，价值68.88%。

• 数据与逻辑：

- 利率、贷款等金融环境指标反映资金成本和流动性，影响高成长公司资本获取能力；
- PMI和CPI-PPI指标映射经济周期和利润空间的变化，影响不同风格盈利表现；
- 资金流向和动量反映市场共识与机构偏好，信号具备前瞻性。

• 胜率统计基础稳固且结合多维信息，并在模型中用以修正收益预期[page::1,2]。

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4. 投资期望与策略表现

• 投资期望公式：

\[
\text{投资期望} = \text{胜率} \times \text{赔率} - (1 - \text{胜率})
\]
该公式综合收益的概率空间加权，体现扣除亏损概率后净收益期望。

• 计算结果：

- 成长风格投资期望 = 0.3112 × 1.10 - (1 - 0.3112) ≈ -0.35；
- 价值风格投资期望 = 0.6888 × 1.07 - (1 - 0.6888) ≈ 0.43。

• 策略推荐：

- 最新一期模型推荐配置“价值风格”；
- 该量化风格轮动模型基于2013年至今样本外回测：
- 年化收益率26.61%；
- 夏普率0.98；
- 总收益大幅超出基准（345.94%）和单独风格组合（成长15.08%年化，价值16.33%年化）；
- 波动率适中，最大回撤50.48%。

• 图表展示：

| 指标 | 成长组合 | 价值组合 | 策略组合 | 基准组合 | 相对市场超额 | 相对风格等权 |
|------------|-----------|-----------|-----------|-----------|---------------|--------------|
| 总收益 | 471.73% | 554.39% | 1772.43% | 345.94% | 306.58% | 208.94% |
| 年化收益 | 15.08% | 16.33% | 26.61% | 12.80% | 11.96% | 9.51% |
| 年化波动 | 28.41% | 23.97% | 27.14% | 27.32% | 6.66% | 6.14% |
| 夏普比率 | 0.53 | 0.68 | 0.98 | 0.47 | 1.80 | 1.55 |
| 最大回撤 | 62.02% | 46.96% | 50.48% | 63.23% | 6.03% | 8.51% |

• 净值走势图解：

- 策略净值线远超收益与波动均相对合理，表现稳健且较为理想；
- 相对市场及风格等权都实现显著超额收益，策略有效利用了成长与价值风格轮动的优势。

• 报告自信地指出该期投资组合策略效果显著，且模型具备持续调整和验证的潜力[page::2,3]。

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三、风险提示

• 模型风险：基于历史数据建模，假设包括经济环境、政策条件相对稳定，历史关系延续，否则可能模型失效。

- 环境依赖：政策或市场格局突变时，模型预测和战略可能偏离实际表现。

• 投资非建议：报告声明不构成投资建议，提及个股或基金仅示例关联，读者需结合自身情况和专业意见使用信息。

- 免责声明全文详见报告末尾，强调投资者风险自担和数据准确性声明[page::3]。

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四、批判性视角与细节斟酌

• 报告创新在于把赔率这一博彩概念引入投资风格轮动，理论上可量化正负收益比，但赔率对极端事件敏感，单次大亏可能影响平均负收益计算，模型稳定性需关注。

- 胜率指标含多维宏观与微观数据，但权重和指标缺失时对结果的影响未详尽说明，存在数据不完整时调整权重带来的主观性隐患。

• 当前赔率和胜率虽精准计算，但模型本身是基于历史走势的统计关系，可能对快速变化的市场环境适应不足，特别是在周期拐点处可能出现误判。

- 估值差主要用账面市值比，虽然简单易用，但未包含行业调整等更细粒度估值考量，可能忽视部分结构性风格估值差异。

• 长期回测表现虽优，但季节性、市场大事件周期可能带有一定的样本选择效应，建议结合更多另类数据和稳健检验。

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五、总结

本报告通过严谨的量化方法，系统构建了基于赔率和胜率的风格投资期望模型，结合成长与价值两个主要风格的最新相对估值和市场状态，得出当前更优推荐为“价值风格”。此模型创新地将赔率从博彩领域引入投资决策，通过估值差分位数映射预期赔率，增强模型理论基础的合理性。胜率指标融合宏观经济与市场微观资金流动信号，全面反映风格趋势。

结合两者计算投资期望后，报告清晰量化了当前成长风格的期望负值与价值风格的正值，支持投资者及时调整配置。同时，通过回测显示，该投资期望驱动的风格轮动策略自2013年以来表现卓越，年化26.61%，夏普比率0.98，显著跑赢市场和单一风格，展示模型实战可用价值。

报告中的关键图表如赔率估值映射散点图与策略净值曲线，直观呈现了数据支撑的结论，强化了模型透明性和说服力。风险提示有效指出了政策环境变动可能导致模型失效的局限。

总体而言，此份报告在复杂风格轮动策略的量化深化上贡献较大，将赔率与胜率有机结合的创新思路值得关注和跟进，帮助投资者理性看待当前价值成长风格竞争格局，优化组合配置，规避单向风格风险。

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参考溯源

• 初始赔率定义、估值差与赔率线性关系等技术细节见[page::0,1]

- 胜率指标与信号具体数据以及权重调整见[page::1,2]

• 投资期望计算公式及回测策略表现数据详见[page::2,3]

- 风险提示及声明文字摘自报告后段[page::3]

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此报告解读在保证详尽全面的基础上，注重解释公式背后逻辑，让非专业读者亦能理解量化风格轮动模型的核心方法、数据依据和策略含义，辅助投资决策的科学化进程。

报告