361度2025H1核心业绩表现 [page::0]

• 营收57.05亿元，同比增长11.0%；归母净利润8.58亿元，同比增长8.6%。

- 中期拟派息率45%，派息20.4港仙/股。

• 电商渠道收入18.2亿元，同比增长45%，占总收入31.8%。

- 国内线下门店营收38亿元，同比持平，门店净减81家，主品牌门店5669家。

• 海外市场营收8760万元，同比增长19.7%，销售网点1357个。

毛利率与经营效率情况 [page::0]

• 毛利率提升0.2个百分点至41.5%。

- 销售费用率小幅上升至18.2%，广告费用率下降至10.1%。

• 管理费用率下降至5.8%，研发费用率保持2.8%。

- 经营利润率19.9%，归母净利润率15.0%，均有所下降。

• 存货周转天数增至109天，应收账款周转天数下降至146天，应付账款周转天数下降至71天。

- 经营活动现金流净流入5.24亿元，同比增长22%。

财务预测与估值 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入(亿元) | 84.23 | 100.74 | 113.67 | 127.14 | 141.10 |
| 同比增长(%) | 21.0 | 19.6 | 12.8 | 11.9 | 11.0 |
| 归母净利润(亿元) | 9.61 | 11.49 | 12.85 | 14.29 | 15.71 |
| 同比增长(%) | 28.7 | 19.5 | 11.9 | 11.2 | 10.0 |
| 毛利率(%) | 41.1 | 41.5 | 41.5 | 41.5 | 41.5 |
| EPS(元) | 0.46 | 0.56 | 0.62 | 0.69 | 0.76 |
| PE(倍) | 12.4 | 10.4 | 9.3 | 8.4 | 7.6 |

• 估值水平逐年降低，显示估值安全边际提升。

- ROE维持在12%左右，盈利能力稳中有升。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 维持“买入-B”评级，关注公司电商渠道快速扩容及线下新店态推动。

- 主要风险包括大众运动市场竞争加剧，线下渠道增速不及预期及原材料价格波动。

【山证纺服】361度2025H1中报点评深度分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：361度2025H1中报点评：2025H1电商渠道增长亮眼，中期派息率45%

- 作者：王冯、孙萌

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月14日 08:45（中报点评文档），财务与估值表格数据更新于2025年8月13日

• 报告主题：对361度公司2025年上半年财务表现及业务运营状况进行深入解读和预测，重点聚焦渠道表现、盈利能力、财务趋势及投资建议

- 核心论点：
- 361度2025H1实现营收57.05亿元，同比增长11.0%；归母净利润8.58亿元，同比增长8.6%。
- 电商渠道增长显著，营收达18.2亿元，同比增长45%，占总收入31.8%。
- 国内线下门店营收稳定，但门店数量有所下降，门店升级及“超品店”布局为未来增长重点。
- 海外市场营收较小但持续增长。
- 毛利率略有提升至41.5%，经营现金流改善显著，公司派发中期股息20.4港仙/股，派息率45%。
- 维持“买入-B”评级，目标估值PE为9.3倍（2025年），预计未来三年收入及利润保持中高速增长。

整体来看，报告传达了361度公司电商渠道快速发展带动整体稳健增长，线下渠道优化调整，盈利能力持续保持，现金流充沛，投资价值依旧突出。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述

• 关键数据与增长：

- 2025H1实现营收57.05亿元，同比增长11.0%。
- 归母净利润8.58亿元，同比增长8.6%。
- 中期拟派息20.4港仙/股，派息率45%。

这部分确认了公司上半年整体业务的稳健扩展和较健康的利润增长，派息政策也显示出公司现金流稳健及股东回报意愿。[page::0]

2. 事件点评

渠道表现拆解：

• 电商渠道：

- 营收18.2亿元，同比增长45.0%，占比31.8%。
- 增速远高于整体收入，贡献显著。

• 国内线下门店：

- 营收38.0亿元，同比几乎持平。
- 门店数净减少81家至5669家，但平均单店面积增加7平方米至156平方米。
- 强调门店升级和“超品店”（新店态）布局，截至今年末已达49家（含4家儿童超品店）。
- 童装门店减少54家至2494家，但均面积提升5平方米至117平方米，推出童装五代形象门店累计达到222家。

• 海外市场：

- 营收8760万元，同比增长19.7%，占比1.5%。
- 网点数减少8个至1357个，显示市场稳中有升但存调整。

该分渠道分析反映出361度积极向电商渠道倾斜，规模迅速扩张，并通过门店升级提升线下体验，维持童装业务视觉和渠道创新，海外市场稳步推进但体量较小，未来电商和国内门店的优化升级是驱动成长的关键所在。[page::0]

盈利能力与运营指标：

• 毛利率：提升0.2个百分点至41.5%，显示成本控制及产品销售结构有所优化。

- 费用率：
- 销售费用率小幅提升0.4个百分点至18.2%，但广告宣传费用率下降0.4个百分点至10.1%，说明费用支出有结构性调整。
- 管理费用率下降0.2个百分点至5.8%，其中研发费用率保持2.8%，研发投入稳定。

• 利润率：

- 经营利润率下滑0.7个百分点至19.9%，归母净利率轻微下跌0.4个百分点至15.0%。

• 运营数据：

- 存货周转天数延长2天至109天。
- 应收账款周转天数缩短3天至146天。
- 应付账款周转天数大幅缩短17天至71天。

• 现金流状况：

- 经营活动现金流入5.24亿元，同比增长22%，现金流显著改善，体现公司现金管理效率提升。

综合来看，公司毛利和经营效益保持相对稳定，费用结构调整明显，有助于提升长期竞争力和利润质量。周转天数的变化反映出存货略有滞留压力但应收款和应付款的管理更为积极，现金流增长为未来投资和分红提供保障。[page::0]

3. 投资建议

• 公司坚持大众运动品牌定位，线上取得快速增长，线下开展门店新业态布局。

- 维持销售毛利率稳定提升。

• 预计2025-2027年营业收入分别为113.67、127.14、141.10亿元，年均增长率约为11%左右。

- 预计归母净利润分别为12.85、14.29、15.71亿元，年均增长约11%。

• 当前股价对应2025-2027年PE分别约9.3、8.4、7.6倍。

- 给予“买入-B”评级，表明对公司未来收益能力和估值空间持积极态度。

投资建议反映出公司当前估值处于相对合理且具吸引力的区间，未来三年业绩可持续增长，股价具备一定上行空间。[page::0]

4. 风险提示

• 大众运动市场竞争加剧，可能影响公司市场份额和盈利能力。

- 线下渠道增长若不及预期，将影响整体业绩。

• 原材料价格剧烈波动，可能压缩毛利空间。

报告对潜在风险较为全面地进行了提示，并提醒投资者关注市场竞争和原材料成本波动两大核心因素。[page::0]

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三、图表深度解读

1. 财务数据与估值表（第1页表格）

• 营业收入：

- 2023年营业收入84.23亿元，2024年提升至100.74亿元，2025-2027年预测进一步增长至113.67、127.14、141.10亿元。
- 年增长率由21%（2023）逐步回落到11%（2027），反映公司业务规模以相对稳健速度扩张。

• 净利润：

- 2023年净利润9.61亿元，2024年11.49亿元，2025-2027年预计12.85、14.29、15.71亿元。
- 净利润增长率也逐步收敛，2025年11.9%，2027年约10%。

• 毛利率和净利率：

- 毛利率保持稳定在41.5%，体现较为稳定的成本控制和产品结构。
- 净利率略微从11.4%下降至11.1%，体现净利润增长略低于营业收入增速，但整体利润率水平良好。

• 每股收益EPS：

- 2023年0.46元，预计2027年上升至0.76元，反映盈利能力稳步增强。

• 投资收益指标：

- ROE维持在10.7%-12.6%区间，显示股东回报稳健。
- 估值方面，2025-2027年PE从9.3降至7.6倍，反映公司业绩提升和估值下沉带来的投资价值提升。
- P/B逐年下降至0.9倍，股价相对账面价值较为合理。

该表综合揭示公司成长性良好、盈利性稳定、估值处于合理区间的状态，有利于投资者做出理性判断。[page::1]

2. 资产负债表与利润表（第2页表格）

• 资产结构：

- 总资产由2023年的130.65亿元增至预计2027年的207.01亿元，增长明显。
- 流动资产同样上升，显示业务扩张带动物料准备和营运资金的增加。
- 现金持有稳中有升，有利于缓冲市场波动。

• 负债情况：

- 负债总额仅轻微上升，负债率预计维持在较低34.9%以下，杠杆水平较低，财务风险较小。
- 短期和长期借款均较低，说明公司债务结构稳健。

• 利润表数据：

- 营业成本持续增加，但毛利率稳定，表明成本上涨主要由销售增长带动，而非成本压缩失败。
- 费用结构和管理费用稳健，研发费用保持较高水平，利于产品与品牌长期竞争力提升。
- 净利润和营业利润逐年增长，符合整体扩张战略。

• 现金流表（虽然部分数据不完整）显示经营现金流增长，增强现金流安全边际。

该表的深度展示了公司资产质量良好，负债结构健康，经营活动产生强劲现金流，符合稳健发展要求。[page::2]

3. 图片二维码与免责声明（第3页）

• 提供了山西证券的研究所公众号二维码，有助于获取最新研究及进一步沟通。

- 分析师承诺和免责声明部分体现研究的专业合规性，增强报告的权威性和可信度。[page::3]

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四、估值分析

• 报告未直接介绍具体估值模型（如DCF或可比公司法），整体估值依托于市场PE倍数法。

- 以2025年预测净利润和当前股价计算出来PE分别为9.3倍，展望逐年下降至7.6倍，显示股价伴随业绩成长具备提升空间。

• ROE维持12%左右，结合较低的P/B（1.2-0.9倍），表明股价处于合理区间，存在价值挖掘的可能。

- 估值稳健基于保持大众运动品牌定位和业务平稳扩张预期，没有明显高估风险。

虽然未明确披露现金流折现数据，但经营现金流改善、利润和收入稳步增长为估值提供了有力支持。[page::1][page::2]

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五、风险因素评估

• 大众运动市场竞争加剧：

- 竞争可能导致价格战或市场份额下降，影响营收及利润。

• 线下渠道增速不及预期：

- 门店数量减少需门店升级带来客流扩展来弥补，否则整体业绩压力加大。

• 原材料价格波动：

- 纺服行业原材料波动直接影响成本结构，毛利率可能受冲击。

报告未明确量化各风险发生概率，也未深度剖析缓释措施，但提及线下门店升级和电商渠道扩张是一定的风险应对体现。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体偏向积极，强调电商高速增长和门店升级，但线下渠道门店净减少且毛利率和净利率微降，显示盈利压力真实存在，未来仍需关注线下门店管理和费用控制的有效性。

- 报告未详述海外市场具体拓展策略和盈利贡献，仅披露微弱增长，反映该板块尚未成为主要驱动力。

• 毛利率提升幅度有限，且销售费用率小幅上升，可能预示促销费用或市场推广力度增加，短期内压制利润率。

- 报告采用PE估值法，缺少DCF或其他估值模型多角度验证，估值严谨度有待提升。

• 对风险提示相对简洁，未能展开针对竞争环境复杂化的具体应对策略，投资者需警惕潜在市场波动风险。

总体而言，报告在传递积极信息的同时，应注意线下渠道调整压力及市场不确定性，保持审慎观察态度。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

本报告详尽解读了361度2025年上半年财务和运营状况，揭示以下主要结论：

• 公司整体营收和利润均实现双位数增长，其中电商渠道以45%的高速增长显著拉动营收结构优化，电商占比提升至31.8%，显示数字化转型成效明显。

- 线下门店营收稳中有升但门店数量净减少，公司积极推动门店升级和“超品店”新店态布局，提升单店面积和购物体验，部分弥补门店数量减少的影响。

• 海外市场贡献较小但保持增长，需关注未来规模扩张潜力。

- 毛利率小幅提升至41.5%，销售费用结构优化，研发投入稳定，公司盈利能力保持竞争力，经营现金流同比增长22%反映现金流运营改善和流动性强。

• 2025-2027年继续看好公司营业收入和净利润持续增长，分别以12.8%、11.9%、11.0%的营收增速和11.9%、11.2%、10.0%的净利润增速稳健增长，给予“买入-B”评级，当前PE估值处于合理低位。

- 风险主要集中在市场竞争、线下渠道不达预期及原材料成本波动，投资者需关注这些不确定因素。

图表数据有力支持文本论述，特别是收入利润增长、毛利率稳定、现金流改善及健康的资产负债结构，为投资价值提供坚实基础。综合来看，361度具备较为清晰的增长路径和盈利改善逻辑，稳健经营和渠道转型驱动未来业绩持续提升。

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总评

该报告以详实的财务数据和业务运营细节，配合合理的增长预测和估值分析，系统呈现了361度2025年上半年经营情况及未来发展潜力。投资者可基于电商渠道的加速成长和门店升级策略的持续落地，认可公司中长期成长性及估值优势。但需警惕线下渠道调整压力与市场竞争格局的持续演变，结合企业现金流及费用结构变化持续监控，以实现有效风险管理。[page::0][page::1][page::2][page::3]

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【附：关键图表标注】

• 图表1（财务与估值数据，page 1）：明确显示公司收入、净利润增长态势及估值指标，验证业绩与市场价格的匹配度。

- 图表2（资产负债及利润表，page 2）：呈现公司资产结构稳健、负债率低、现金流增长的财务健康状况。

• 图片3（page 3）：提供研究机构正规资质与联系方式，增加报告权威性。

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以上为对【山证纺服】361度2025H1中报点评报告的极其详尽全面分析解读。

报告