煤炭行业供需动态及价格趋势 [page::0][page::1][page::2][page::4][page::5][page::6]

• 动力煤港口继续去库，价格维持弱势，但进入夏季备库需求释放期，价格跌幅有限。

- 冶金煤供给正常，但需求受季节和政策影响有所波动，价格保持窄幅波动。

• 煤炭运输成本上升，沿海运价指数环比上涨8.38%。

- 煤炭板块指数逆势上涨，重点推荐非煤业务占比小的标的如新集能源、昊华能源和中煤能源，以及非煤业务占比大的陕西能源、电投能源等。

• 涉及弹性高及稳定高股息品种的投资机会，首选中国神华、陕西煤业、淮北矿业和平煤股份。

- 进口煤量和价格普遍下降，进口结构显示动力煤占比降低，褐煤占比上升，反映全球不确定性加大的产业冲击。

太阳能行业快速增长态势 [page::3][page::4]

• 2025年4月国内光伏新增装机同比增长214.7%，环比增长123.4%。

- 光伏组件出口虽有下降，但逆变器出口额同比和环比持续增长，主要出口市场包括欧洲和亚洲。

• 4月太阳能发电量同比增长16.7%，规上太阳能发电占全国规上工业发电总量6.29%。

- 推荐关注爱旭股份、隆基绿能、福莱特、阳光电源等龙头企业。

通信行业发展及AI布局推进 [page::8][page::9]

• 公司2024年营收实现34%以上增长，归母净利润大幅提升超5倍，2025Q1营收同比增长32%，归母净利润同比增近287%。

- 5G模组产品多元化，涵盖智能制造、智慧城市、工业互联网及车载领域，5G和车载模组技术领先。

• 工业智能和ODM业务快速扩张，AI大模型解决方案“LLM+RAG+Agent”实现端侧多模态智能交互。

- 未来重点发展智能天线和毫米波产品线，技术迭代驱动市场份额提升。

• 维持“增持-A”评级。

固定收益市场展望 [page::10][page::11]

• 4月政策面保持宽松，央行净投放加强流动性支持，利率债收益率整体下行。

- 十年期国债收益率保持在1.65%左右震荡，未来下行空间预计达30-40bp。

• 信用债新发行大幅增加，城投债净融资负增长。

- 政策及经济基本面多变，利率市场需警惕超预期风险。

量化因子及策略相关内容

• 本报告未提供具体量化因子构建及量化策略回测结果，主要为行业及市场宏观分析与投资建议。[page::全部]

山西证券研究早观点（2025年05月27日）深度分析报告

一、元数据与报告概览

• 报告标题：山西证券研究早观点（20250527）

- 作者：李召麒（煤炭专题）、刘贵军（煤炭周报）、肖索（光伏行业）、胡博（煤炭进口结构与供需）、王冠军（固定收益）、等多位行业研究员

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布时间：2025年5月27日 08:38

• 涵盖主题：煤炭行业周报及供需数据分析、光伏行业月度报告、煤炭进口数据及市场分析、名创优品2025Q1业绩点评、移远通信半年度业绩及产品布局分析、固定收益市场月报、肿瘤创新药进展等多行业多主题综合研究报告。

核心论点概览：

• 煤炭行业情绪回暖但价格弱势，动力煤及冶金煤供需双向改善，非电用煤需求潜在复苏，进口煤结构变化体现全球不确定性影响，预计国内煤炭价格下跌空间有限，投资者应关注被低估煤炭标的与高股息弹性品种。

- 光伏行业保持高速增长，4月份国内新增装机同比暴增214.7%，逆变器出口额有力支撑，海外多个市场表现差异化，关键推荐优质光伏相关企业。

• 消费品行业中名创优品Q1营收超预期增长，归母净利润下滑原因主要为销售及分销费用上升，预计未来营收稳健增长。

- 移远通信发布年报和一季度报，5G模组及AI智能模组产品线丰富，公司车载业务保持行业领先，AI大模型及边缘算力全面布局，业绩高增长，维持积极评级。

• 固定收益市场受外部不确定性冲击，利率走势预期继续下行，政策宽松预期增加，资金面支持流动性充裕。

- 创新医药领域持续涌现多种革命性疗法和新靶点，多个领域新药研发进度积极，产业前景乐观，但面临研发和市场风险。

以上多重视角的综合分析体现了山西证券对中国经济结构调整、能源转型以及科技创新产业动态的深入跟踪与前瞻判断。[page::0–13]

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二、逐章节深度解析

1. 煤炭行业周报与供需分析（李召麒、刘贵军、胡博）

1.1 动力煤市场动态

• 关键论点：

- 港口煤炭库存持续被动去库，动力煤供给正常但需求增长有限，非电用煤进入淡季。
- 内外贸煤价倒挂特点明显，进口煤需求预计回落，动力煤价格下跌空间有限，环渤海动力煤现货价格轻微下调1.43%至620元/吨。

• 数据要点：

- 北方港口煤炭库存3002万吨，环比减少1.48%，长江八港则库存同比减少7.86%，显示供应端持续去库压力。
- 日均净调出4.77万吨，说明港口存煤仍处于较快流转状态。

• 推理与假设：

- 中东部高温提升居民用电需求，水电产能增加及基建开工尚待提升，结构性供需制约价格反弹，预计夏季备库需求将是价格调整的关键支撑。

1.2 冶金煤及焦炭行情

• 关键论点：

- 冶金煤需求底部有潜在抬升，钢铁需求回暖预期增强，产能利用率及库存变化影响价格走势。
- 焦炭价格因季节性淡季及成本波动继续承压，但基建和地产可能带动需求回升，价格下行空间有限。

• 关键数据：

- 247家样本钢厂高炉开工率83.67%，较上周下降0.46个百分点，独立焦化厂开工率75.16%。
- 天津港一级冶金焦价格1480元/吨持平，显示价格相对稳定。

• 分析：

- 下游需求季节性回落叠加政策利好预期，造成焦炭行业短期波动，但整体基本面未见实质恶化。

1.3 煤炭运输与市场行情

• 运费与库存：

- 沿海煤炭运价指数增至717.21点，周增8.38%，受到部分港口封航和去库存影响运价回升。

• 股价表现：

- 煤炭板块逆势回升，煤炭采选子板块涨幅1.16%，大有能源、晋控煤业等表现突出。

• 投资建议：

- 推荐关注基本面稳定且估值合理的煤炭龙头与弹性高股息品种，重点公司包括中国神华、陕西煤业、新集能源等。[page::0–2]

1.4 煤炭进口结构与价格走势（胡博）

• 进口量价趋势：

- 2025年1-4月煤炭进口累计1.53亿吨，同比下降5.3%，4月单月进口同比下降16.4%，价格大幅下降27.07%。
- 动力煤和炼焦煤进口量价同步下降，褐煤进口增量明显，反映全球贸易不确定性增加。

• 逻辑解析：

- 进口结构显示全球煤炭市场需求波动，价格下调体现“平衡性宽松”，进口煤优势减弱，后续进口压制有限。

• 投资建议重复强调低估值标的关注，结合价格及政策利好，推荐具备业绩支撑企业。[page::4–6]

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2. 光伏行业月度报告（肖索）

• 新增装机爆发：

- 2025年4月国内光伏新增装机45.2GW，同比增长214.7%，环比增长123.4%，年初1-4月累计装机近105GW，呈高速扩张态势。

• 出口动态：

- 4月组件出口额161.6亿元，同比下降20.3%；逆变器出口额58.2亿元，同比增长17.9%，环比提升28%，逆变器成为出口亮点。
- 主要出口市场包括巴基斯坦、荷兰、印度等，海外出口市场结构多样。

• 发电贡献显著：

- 4月光伏发电量同比增长16.7%，占规上工业总发电量6.29%，环比提升0.92个百分点，体现清洁能源比重提升。

• 推荐股票和风险提示：

- 重点推荐爱旭股份、隆基绿能、阳光电源等领先企业，指出装机量不及预期和海外政策风险为主要潜在威胁。[page::3–4]

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3. 名创优品2025Q1业绩点评（山证纺服）

• 收入与利润表现：

- 2025Q1营收44.27亿，同比增长18.9%，归母净利润4.16亿，同比下降28.5%，经调整净利润5.87亿元，同比下降4.8%。

• 业务构成变化：

- 国内市场同店销售降幅收窄，门店数量净减少111家，优化低效门店，提升IP Land和旗舰店质量。
- 海外市场门店增长24.6%，直营收入同比增长85.5%，海外直营扩张带动投入增加。

• 毛利率与费用率：

- 毛利率小幅提升0.8个百分点至44.2%，销售及分销费用率增长显著4.4个百分点至23.1%，导致利润下滑。

• 投资展望：

- 预期2025-2027年收入和利润稳步提升，估值合理，维持“买入-A”评级，风险主要为同店销售恢复不及预期及汇率与关税变动风险。[page::6–7]

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4. 移远通信（603236.SH）业务与财务分析（山证通信）

• 业绩亮眼：

- 2024年营收185.94亿，同比增长34.14%；归母净利润5.88亿，同比大增548.49%。
- 2025Q1营收52.21亿，同比增32.05%；归母净利润2.12亿元，同比增286.91%。

• 产品线与技术能力：

- 5G模组多元化覆盖工业互联网、智能制造，5G-A生态布局深入。
- 车载业务领先，涵盖智能座舱、车载通信及高精度定位，客户包括60余家一线Tier1供应商和40余家整车厂。
- 智能模组、ODM和AI大模型积极布局，推出基于LLM+RAG+Agent的端侧AI解决方案，覆盖机器人、智能音响等多场景。

• 盈利预测与评级：

- 预测2025-2027年归母净利润分别为8.52/10.27/12.75亿元，增长显著，PE估值合理，维持“增持-A”评级。

• 风险关注：

- 市场竞争、毛利率下行、外汇及海外贸易摩擦风险特别关注。[page::8–9]

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5. 固定收益市场月报（王冠军）

• 利率走势：

- 4月受外部关税政策冲击，国债收益率刷新低至1.65%，预期后续继续震荡下行，年内降息空间约30-40bp。

• 资金供需：

- 公开市场净投放3208亿元，MLF净投放5000亿元，显示央行保持强流动性支持。

• 信用债务情况：

- 信用债发行大幅增加，偿还下降，净融资显著上升，城投债略有净回笼，票面利率下降。

• 风险提示：

- 关注货币政策、经济基本面、资金面及贸易政策的超预期变动风险。[page::10–11]

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6. 医药行业肿瘤创新药进展（山证医药）

• 创新药物和疗法推进：

- 小分子抑制剂、CAR-T、双抗、多抗、ADC等疗法在血液肿瘤、肺癌及乳腺癌等多领域持续突破。
- 关键数据如CD19 CAR-T在难治性ALL患者总缓解率高达77%，HER2双抗ADC在乳腺癌中PFS显著优于化疗。

• 研发重点：

- 肿瘤靶点广泛，新药组合不断优化，联用治疗效果逐步提升，临床数据发布频繁。

• 关注企业：

- 推荐恒瑞医药、百济神州、信达生物等创新药企，重点关注小分子、双抗、CAR-T和ADC领域龙头。

• 风险因素：

- 临床研发失败、专利风险、地缘政治和授权风险构成行业不确定性。[page::11–12]

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三、关键图表与数据解读

（报告图表不多，以下为节选重点图表说明）

• 动力煤价格与库存数据（1页）：

- 环渤海动力煤现货价为620元/吨，微幅下调1.43%，但库存持续去化，显示供给端压力略有缓解。
- 北方煤港库存和长江八港库存同比明显下降，表明市场去库存动作较为积极，暗示后续供需平衡有望好转。

• 光伏新增装机量及出口额（3页）：

- 4月国内新增光伏装机45.2GW，同比激增214.7%，产能及需求爆发式增长，支撑光伏行业高速扩张。
- 尽管组件出口额同比下降20%左右，但逆变器出口逆势上扬，体现产业链结构调整和市场需求差异化。

• 名创优品业绩指标（6-7页）：

- 同店销售降幅缩窄但仍负增长，直营业务快速扩张，销售费用率显著上升，直接影响净利润下降幅度。
- 营收和毛利率稳健提升，显示公司转型海外直营时面临短期盈利压力。

• 移远通信增长数据（8-9页）：

- 营收和净利润高速增长，5G及AI模组贡献明显，中长期盈利展望积极，经营效率提升。
- 产品线多元化和技术迭代能力强，赋能未来持续扩张。

这些图表数据整体支持了文中关于行业供需、增长动能、估值吸引力及风险提示的判断。[page::0–9]

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四、估值分析

• 煤炭行业：

- 估值参考资源价款指引，煤企估值明显低估。重点推荐新集能源、昊华能源、陕西能源等业绩及资源价匹配较好的公司。
- 分析中强调估值弹性公司（淮北矿业、平煤股份）及稳定高股息标的（中国神华、陕西煤业），体现风险收益的平衡选择。

• 名创优品：

- 2025-2027年PE为17.0/13.9/11.8倍，基于收入及利润预测计，显示估值合理，考虑拓展期利润下滑因素，维持“买入-A”评级。

• 移远通信：

- 2025-27年PE分别为22.0/18.3/14.7倍，反映高速增长属性及行业领先地位，结合技术领先及生态布局，维持“增持-A”评级。

报告估值方法结合了定量PE估值与产业动态定性判断，提示投资者关注中长期趋势和行业结构调整风险。[page::5–9]

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五、风险因素全面评估

• 煤炭行业风险：

- 供给释放超预期，导致价格进一步下滑。
- 需求回升不及预期，特别是非电用煤。
- 欧盟和国际煤炭缺口变化，进口煤流入国内规模波动。
- 政府价格强管控和煤企转型失败风险。

• 光伏风险：

- 新增装机量不及预期，产业链价格波动。
- 海外政策不确定及贸易摩擦风险。

• 名创优品风险：

- 同店销售恢复不及预期，汇率及关税波动。

• 移远通信风险：

- 长期毛利率压力，激烈市场竞争。
- 海外科技贸易摩擦影响订单。
- ODM业务发展不及预期。

• 固定收益风险：

- 政策超预期收紧或放松导致利率波动。
- 经济基本面改善缓慢影响债市信用风险。

• 医药创新风险：

- 新药研发失败，合作及授权风险。
- 地缘政治影响国际合作。
- 竞争激烈，专利风险严峻。

整体风险提示清晰全面，紧扣行业内外部环境变化，反映报告严谨的风险把控体系。[page::2,4,7,9,10,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 煤炭行业分析：

- 报告乐观预期非电用煤需求复苏，但考虑到基建及地产投资疲软，不确定性仍较大，短期需求回弹存在变数。
- 进口煤结构变化解读理性，避免简化为“全球抢煤”，展现较为稳健的逻辑判断。

• 光伏行业：

- 报告高度依赖官方装机数据，未充分剖析政策微调、地方执行力度等潜在不确定因素。
- 逆变器出口增长虽强，但全球贸易环境复杂，风险提示部分可更加细化。

• 名创优品：

- 净利润下滑虽归因费用增加，但长期直营投入效益与利润压制平衡还需观察。
- 报告忽略新冠后消费习惯转变的潜在挑战。

• 移远通信：

- 高增长估值表现出一定阶段性泡沫风险，尤其是技术更新周期快可能导致产品快速迭代带来压力。

• 医药创新：

- 创新药进展积极，但研发成功率低，审批及市场推广周期不确定，实际转化能力仍存疑。
- 报告未过度乐观，风险提示部分较为充分。

整体来看，报告在行业动态判断和估值设定方面较为稳健，但对外部宏观及地缘政治不确定性讨论略显简略，投资者应综合考量。[page::0–13]

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七、结论性综合总结

山西证券2025年5月27日研究早观点覆盖煤炭、光伏、消费品、通信、固定收益及医药多个行业，呈现了一个较为全面的中国宏观产业结构现状与未来走势判断。

煤炭行业的观察表明，尽管短期内动力煤价格呈弱势，供应端产量维持正常或略增，进口煤结构变化和贸易环境改善为国内价格稳定提供支撑。焦炭和冶金煤领域则受到下游需求改善预期影响，价格下行空间有限。煤炭板块股票整体被低估，资金面宽松与政策支持增强了投资吸引力。明确推荐了多只具备估值优势和股息弹性的龙头煤企。

光伏行业则表现出极其强劲的增长动力，4月新增装机同比爆发逾200%，逆变器出口增速显著，清洁能源发电占比不断提升。风险集中于海外市场政策及价格波动，但优质企业具备技术与市场优势。

消费品领域名创优品Q1营收强劲，但利润率受成本和渠道开拓影响下降。公司海外市场快速扩展，品牌优化策略开始显效，预期2025-27年稳健增长，估值合理。

通信行业代表移远通信充分体现了5G及AI智能边缘计算的市场爆发力，营收净利高速增长，新产品线和AI大模型解决方案奠定了长期业绩动力基础，估值处于合理增长区间。

固定收益市场政策面与资金面双重宽松预期主导利率下行趋势，但外部贸易及经济恢复不确定性依旧存在，信用债融资活跃。

医药创新药进展显示多款革命性疗法进入临床并快速推进，医药创新板块未来看点突出，但研发及市场风险高。

整体报告以详实数据、合理逻辑、稳健估值为依托，结合明确风险提示，为投资者提供了行业基础面分析与投资指引，特别适合从宏观到微观多维度的资产配置决策参考。

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八、报告二维码与研究所声明

报告最后页面附带山西证券研究所官方微信二维码，并有分析师职业承诺，确保报告信息合法合规、观点独立客观，体现专业性的职业操守。[page::13]

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# 综上所述，山西证券2025年5月27日报告提供了涵盖能源、科技、消费与医药创新的深度市场分析，结合动态数据、行业趋势、估值评估和系统风险提示，对投资者理解当前中国市场多维面态具有重要参考价值。

报告