流动性跟踪：隔夜利率维持低位，资金面平稳且有望宽松 [page::1][page::2]

• 7月底至8月初央行大额逆回购投放，跨月资金需求得到较好满足。

- 隔夜资金利率回落至1.3%左右，7天资金利率同样下降至1.4%附近。

• 政策基调宽松，月初资金面料持续宽松，隔夜利率预期维持在OMO利率附近。

- 票据市场利率接近0，流动性预期较好但信贷投放偏弱。

一周市场数据复盘：中小盘及医药通信业绩亮眼，煤炭有色表现疲弱 [page::2][page::3]

| 指数/行业 | 上周涨跌幅(%) | 今年以来涨跌幅(%) | PE分位数(%) |
|----------------|--------------|-----------------|--------------------|
| 中证2000 | -0.01 | 20.99 | |
| 沪深300 | -1.75 | | |
| 科创50 | -1.65 | | |
| 医药生物 | +2.95 | 22.31 | |
| 通信 | +2.54 | | |
| 煤炭 | -4.67 | | |
| 有色金属 | -4.62 | 24.78 | |
| 国防军工 | | | 100 |
| 计算机 | | | 100 |
| 钢铁 | | | 99 |
| 食品饮料 | | | 9 |
| 农林牧渔 | | | 11 |
| 家用电器 | | | 28 |

• 小盘风格持续领先，医药生物和通信行业表现强劲。

- 煤炭和有色金属行业短期内出现较大跌幅。

• 行业拥挤度显示煤炭和建筑装饰有超跌特征。

全球及港股市场回调显著，科技股估值高位风险显现 [page::3][page::4]

• 美股主要指数标普500、纳斯达克跌幅均超过2%，科技类股估值偏高，调整压力大。

- 欧洲市场多个指数承压，价值股表现分化。

• 日本日经225指数因经济基本面疲软，未来仍易下跌。

- 港股普遍回调，部分低位估值资产存在布局机会。

纺服行业周报：ADIDAS维持2025全年营收指引，库存增加引关注 [page::4][page::5]

| 地区/品类 | 25H1销售额(亿欧元) | 同比增长(%) |
|---------------------------|------------------|-----------------------|
| 欧洲 | 39.83 | 9 |
| 北美 | 25.23 | 4 |
| 大中华区 | 18.27 | 6 |
| 新兴市场 | 16.32 | 12 |
| 鞋类 | 72.36 | 6.21 |
| 服饰 | 39.98 | 19.38 |
| 附件 | 8.72 | 6.34 |
| 存货同比上升 | 52.61亿欧元 | +16 |

• 25H1营收同比增长7%（货币中性14%），Q2营收增长偏弱。

- 存货增加主要因提前采购及备货。

• 维持全年双位数营收增长指引，受关税影响成本上升。

- 推荐关注制造端及品牌端有成长逻辑的相关公司。

嘉能可金属产量2025Q2大幅波动，铜产量同比下降21% [page::6][page::7]

| 金属 | 2025Q2产量 | 同比变化(%) | 2025H1产量 | 同比变化(%) |
|-------------|--------------|------------|--------------|------------|
| 铜 | 17.6万吨 | -21.0 | 343,900吨 | -26 |
| 钴 | 9,400吨 | +1.1 | 18,900吨 | +19 |
| 锌 | 25.16万吨 | +18.9 | 465,200吨 | +12 |
| 铅 | 4.1万吨 | -7.0 | 90,900吨 | +3 |
| 镍 | 1.78万吨 | -12.7 | 36,600吨 | -7 |
| 金 | 15.6万盎司 | -7.1 | 301,000盎司 | -18 |
| 银 | 4.87百万盎司| +5.9 | 9.1百万盎司 | -0.2 |
| 铬铁 | 15.6万吨 | -48.3 | 433,000吨 | -28 |
| 焦煤 | 7.4百万吨 | +270 | 15.7百万吨 | -- |
| 动力煤 | 24.9百万吨 | +13.2 | 48.3百万吨 | -- |

• 铜和铬铁产量下降显著，钴和锌产量有所增长。

- 产量变动主要因矿区运营调整及维护等因素。

• 2025年产量指引趋紧，市场风险依旧存在。

海信家电2025H1业绩稳健，海外收入增长12%，净利润短期承压 [page::8]

| 指标 | 25H1 | 同比变化 | 25Q2 | 同比变化 |
|--------------------|----------------|----------------|-------------------|-------------|
| 营业收入(亿元) | 493.40 | +1.44% | 245.02 | -2.60% |
| 归母净利润(亿元) | 20.77 | +3.01% | 9.49 | -8.25% |
| 毛利率 | 21.48% | +0.2pct | 21.55% | +0.6pct |
| 净利率 | 6.06% | -0.17pct | 5.53% | -0.41pct |
| 境外收入增长率 | 204.51亿元 | +12.34% | | |

• 重点业务暖通空调和冰洗收入增长，海外市场尤其增长显著。

- 毛利率稳中有升，净利率下降主要受短期运营及汇兑影响。

• 通过品牌矩阵扩展国际影响力，持续推进国际化战略。

- 维持增持评级，估值合理，未来盈利预期稳定。

华西最强声 0804 综合金融研究报告详尽分析

一、元数据与报告概览

报告标题：《华西最强声 0804 | 流动性跟踪：隔夜利率重回1.3%；ADIDAS维持指引，关注库存》
发布机构： 华西证券研究所
发布日期： 2025年8月2日（部分内容为8月1日及8月4日发布）
核心主题： 宏观流动性监测、市场数据复盘、海外市场策略、纺织服装行业动态、有色金属生产经营、家电行业财务分析等多板块内容汇编。

本期“华西最强声”涵盖中国资金面流动性状况及展望、美股及全球市场表现、ADIDAS及纺服行业重点解析、嘉能可2025年上半年产量分析，及海信家电财务更新。整体内容结构严谨、多元，聚焦宏观流动性、行业公司基本面、全球市场动态与投资策略，旨在帮助专业投资者捕捉细节机会与风险提示。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

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二、逐节深度解读

（一）宏观流动性跟踪（肖金川）

关键论点与信息：

• 7月底跨月期间，央行大额逆回购净投放（累计约1.32万亿元）有效缓解了资金面紧张，使隔夜利率回落至1.3%左右，低于OMO（公开市场操作）利率，显示资金面偏松。

- 7月政治局会议及央行半年工作会议均强调“保持流动性充裕、实施适度宽松货币政策”，稳定了市场宽货币预期。

• 月末票据市场零利率现象再现，表明信贷投放偏弱。大行积极买入票据，7月累计净买入5928亿元（同比增长明显）。

- 8月初（4日至8日）面临约1.6万亿逆回购到期+3390亿政府债净缴款压力，短期资金存在较大缺口，但基于当前宽松政策基调，预计央行将适度续作，资金面整体偏松，隔夜利率或维持在OMO利率附近波动。

• 同业存单发行利率经历顶点回落，反映市场利率回归稳定。8月首周存单到期压力增加。[page::1,2]

推理依据与假设：
央行大规模逆回购投放是缓解跨月资金需求的核心工具。财政支出活跃提供了额外流动性支持。货币政策中性偏松的基调为资金面提供支持，市场宽松预期稳定。同时，票据市场零利率说明市场信贷需求不足，金融机构积极配置票据，间接反映信贷投放疲软。未来资金面走势主要由逆回购到期规模和财政缴款节奏决定，央行政策执行力度是关键。[page::1,2]

风险提示： 流动性超预期紧缩或货币政策意外调整可能改变资金面稳定性。[page::2]

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（二）一周市场数据复盘（丁睿雯）

关键论点与信息：

• 上周主要宽基指数下跌，沪深300、科创50跌幅较大。中证2000指数小幅下跌，表现相对抗跌。

- 今年以来，小盘股表现优异，中证2000涨幅近21%。

• 行业方面，医药生物、通信行业表现抗跌，分别上涨约3%和2.5%，煤炭、有色金属行业则下跌约4.6%。

- 行业PE分位数显示国防军工、计算机、钢铁处于高估区间（99%以上），食品饮料和农林牧渔则估值相对较低。

• 煤炭和建筑装饰行业出现短期交易超跌，或反映投资者情绪波动和交易机会。[page::2,3]

逻辑与分析：
小盘股表现优于大盘，可能因其高弹性和未来成长预期支撑。估值层面，科技与军工类行业估值较高，反映市场对其未来增长的较高预期；与之相对，传统消费行业估值较低，显示市场谨慎。行业拥挤度分析为风险监测提供辅助，短期回调的煤炭与建筑装饰行业可能孕育交易机会，也提示潜在风险调整。[page::2,3]

风险提示： 量化模型基于历史数据，市场规律变动可能导致失效。[page::3]

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（三）海外市场策略（王一棠）

关键内容总结：

• 过去一周美股、欧洲多数市场均出现较大回调，波动幅度加大。

- 美股科技股估值依旧偏高，纳斯达克、费城半导体指数市盈率超过40和50的高位，存在估值消化压力。

• 受经济及贸易政策不确定性影响，美股各大板块和欧洲市场可能继续承压。

- 日本股市受货币政策偏紧及经济疲软影响，未来可能继续下跌。新兴市场多数指数展现调整迹象。

• 港股近期主要宽基指数回调，行业分化趋势明显，估值相对低位且基本面较好的资产有买入机会，不建议追高高估资产。

- 主要经济指标方面，欧元区7月CPI同比2%，通胀保持稳定。[page::3,4]

分析与推断：
科技高估值使市场承压，需要一定时间消化风险；全球经济和贸易政策不确定性加剧市场波动，短期市场调整难以避免。港股的行业与资产分化，反映投资者对成长与价值的不同偏好，建议逢低结构化布局。[page::3,4]

风险提示： 美联储超预期紧缩、全球地缘政治及黑天鹅事件。[page::4]

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（四）纺织服装行业周报（唐爽爽）

主要观点：

• ADIDAS上半年营收121亿欧元，同比增长7%（货币中性增14%），营业利润增长70%，净利润增长121%。剔除Yeezy影响，货币中性收入增长10%。第二季度收入稍低于市场预期，但毛利率因减少折扣及运费下降提升至51.9%。

- 分地区来看，北美业务Q2实现恢复性增长（同比15%），大中华区增速为负。主要增量来自生活方式产品如Originals及运动休闲系列。

• 存货同比增长16%，主要为提前采购和下半年备货计划，存货大部分为当季及未来季产品。

- 公司预计由于关税影响，2025年美国产品成本将增加2亿欧元，但仍维持销售和利润指引，营收在货币中性下保持双位数增长，营业利润17-18亿欧元。

• 行业方面，箱包和男装销售增速改善，线上数据表明锦泓集团同比增速最高；棉花价格指数小幅下跌，内棉价格高于外棉1744元/吨。

- 纺服行业制造端订单疲软，预计第三季度仍不乐观，有二次下调可能。推荐关注高确定性盈利增长的品牌端企业和制造端具备成长逻辑的标的。

• 行业内还有Moncler、GU关闭部分门店、宝胜国际代理户外品牌“雪豹”、斯凯奇爆款产品涉诉等新闻。[page::4,5,6]

分析逻辑：
ADIDAS业绩显示品牌端盈利能力恢复，但存货上升带来一定风险。区域差异性明显，欧洲及北美市场表现较强，但大中华区表现疲软。制造端订单不足，行业面临短期承压。成本上涨（关税及原材料）对盈利有所挤压，但品牌调整策略有效提升毛利率。结合线上销售数据，行业头部企业结构和竞争态势动态显现。[page::4,5,6]

风险提示： 汇率、原材料价格波动及系统性行业风险。[page::6]

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（五）嘉能可2025年二季度及上半年生产经营情况（晏溶）

核心数据分析：

• 2025Q2自有铜产量17.6万吨，同比下降21%，环比小幅增长约5%。主要产量下滑来源于矿石品位及矿量减少。

- 钴产量同比微增1.1%，环比减少1.1%。

• 锌产量同比大增18.9%，铅、镍和金产量同比下降，其中铅7%，镍12.7%，金7.1%。银产量同比增长5.9%。

- 铬铁权益产量大幅下降48.3%，为战略性停产应对冶炼利润压力。

• 焦煤、动力煤产量分别同比大幅增长270%及13.2%，反映业务扩张或收购。石油权益产量同比下降14.2%。

- 2025H1产量整体显示铜、金和镍减产，钴及锌产量增加，矿山运作调整明显，例如计划采矿排序影响矿石品位，冶炼厂运营暂停应对市场变化。

• 产量指引范围调整反映对全年运营的更新预期。[page::6,7]

推理与假设：
产量变动受矿石品位、工厂维修、市场条件（利润率）及收购业务影响。锌、焦煤产量提升反映出矿业布局侧重多元化及业务扩张。冶炼厂停产为应对市场价格压力的短期策略。铜减产大幅度对收入盈利构成压力，需关注市场铜价及康复进度。石油减产反映能源市场结构性调整。未来产量及营收预测需结合宏观矿产品需求及全球经济形势。[page::6,7]

风险提示： 美联储政策、俄乌及巴以地缘冲突、国内消费疲软、海外能源形势恶化风险。[page::7]

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（六）海信家电2025年上半年及第二季度业绩分析（纪向阳）

核心观点：

• 上半年营收稳中有升（493.4亿元，同比增长1.44%），归母净利润微增3.01%；二季度营收及净利润分别下降2.6%及8.25%。

- 分业务来看，暖通空调业务增长4%，但日立业务因地产市场下滑下降6%；家电冰洗业务增长接近5%，其中洗衣机增长显著；其他业务增长近9%。

• 地区分析境内略降0.3%，境外增长逾12%，欧洲、美洲及亚太均保持两位数增长，显示海外市场拓展稳健。

- 毛利率微增至21.48%，冰洗及外销毛利率提升较明显，家电新兴市场的规模效应及墨西哥工厂表现良好推动毛利改善。

• 费用率略有不同程度调整，净利率轻微下降，二季度压力较明显，主要受三电公司汇兑影响和组织结构调整费用影响。

- 公司大力推进智慧生活战略，多品牌覆盖市场不同细分领域，并通过顶级体育赛事赞助提升国际品牌影响力。

• 调整后盈利预测略微下修，25-27年营收保持增长，净利润略有波动，给出“增持”评级，当前估值处于合理偏低区间（2025年PE约10倍）。[page::8,9]

逻辑与依据：
海外市场强劲表现带动营收增长，抵消境内压力。毛利率提升主要靠产品结构优化及制造端效率提升。运营优化短期带来费用上涨，影响利润表现，但中长期看有助于持续健康发展。通过体育营销强化品牌认知，有利于国际市场扩张。盈利预测基于当前业务表现及未来外部环境假设制定，估值水平兼顾风险收益。[page::8,9]

风险提示： 国际贸易形势不确定、市场需求调整、技术升级压力风险。[page::9]

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三、图表及数据深度解读

（由于文档图表内容未具体提供数值及图形细节，本节结合文中描述内容进行说明）

• 封面图 展示“华西最强声0804期”品牌与视觉标识，表明本期内容集合形式。
• 肖金川-资金利率图（页1） 应包含资金利率短期波动及与央行逆回购利率对比，说明隔夜资金利率自跨月前回落至OMO利率以下的趋势及月初可能的资金缺口压力。该图支持资金流动性暂宽松的文本结论。
• 票据利率与存单发行利率数据（页2） 通过票据利率逼近0％及大行持续买票，直观映射当前金融机构流动性充裕及信贷需求疲软状态。存单利率触顶及回落，反映资金市场利率压力缓解。
• 市场指数表现图（页3-4） 多个股指涨跌幅揭示全球市场回调压力，尤其科技股高估值压力明显。欧洲及新兴市场指数波动加剧，体现经济与政策不确定性的全球溢出效应。
• ADIDAS财报及销售区域产品结构图（页4-6） 各地区销售额及产品线增长率表明北美、欧洲回暖、存货增加及毛利率改善的经营状态，支持公司持续增长指引。同时线上箱包及男装销售增速数据展示了消费端的部分复苏迹象。
• 嘉能可产量表格（页6-7） 具体金属矿产产量同比环比数据揭示铜及金属减产，煤炭及锌产量飙升。产量变化反映矿业运营调整、市场需求和价格压力，图表是理解公司业务运营现状及风险的关键。
• 海信家电营收与利润数据表（页8-9） 财务指标分业务与分区域的对比细化，展现公司境外收入增长及毛利率改善趋势，细节对应文本中的成本压力和业务结构优化内容。

整体图表的数据密切支撑文本观点，直观反映宏观资金流动、行业运营及公司财务动态。[page::0-9]

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四、估值分析

报告中以海信家电为例，采用市盈率（PE）估值方法。

• 2025-2027年盈利预测分别为37.2亿、42.1亿、46.6亿元人民币，EPS分别为2.68元、3.04元、3.36元。

- 对应当前股价25.69元，2025年PE约10倍。该估值处于合理或略低水平，体现良好的性价比。

• 估值调整基于业务增长趋势、毛利率改善及海外扩张预期，体现谨慎乐观观点。

- 维持“增持”评级，反映分析师对未来股价表现的积极预期。

其他行业报告中未详细披露估值方法，但多有盈利预测及业务展望，为后续估值提供基础。[page::8,9]

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五、风险因素评估

各部分均明确风险提示，涵盖：

• 宏观流动性：流动性超预期变化，货币政策调整风险。

- 市场与行业风险：量化模型失效、估值泡沫修正风险、市场情绪波动。

• 全球不确定性：美联储政策收紧风险，地缘政治冲突（俄乌、巴以）、贸易政策不确定。

- 行业特有风险：纺织服装面临汇率及原材料价格波动，矿业受价格与运营调整影响，家电行业面临技术创新及国际贸易变数。

• 公司运营风险：ADIDAS库存风险及成本上涨，嘉能可能产量调整及矿石品位下滑，海信短期净利润承压等。

报告多数风险提示简洁但全面，未给出定量概率或缓解策略，多依赖宏观政策及市场自调节。[page::1,2,3,4,5,6,7,8,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 宏观部分对央行政策支持与资金面稳定的判断较为稳健，但对未来财政支出及央行动向高度依赖，若财政收支不及预期或货币政策转向，流动性风险将显著加剧。
• 市场数据分析较重视历史统计规律及量化指标，易受历史数据稳定性的影响，在极端事件下模型失效风险尚未深入讨论。
• 海外及行业分析多聚焦现状表现及短期数据，较少涉及长期结构性风险和行业趋势变化。例如，消费及制造业疲软显示调整压力，但对全球产业链变迁、技术变革等宏观驱动因素的深度挖掘不足。
• ADIDAS财报虽维持乐观指引，但存货增加带来压力，行业制造端订单不佳，存在下调风险，或对后续盈利造成挑战。此处观点虽提及但对潜在影响或二次下修可能稍显保守。
• 嘉能可产量减少显示矿业面临较大压力，但对市场价格预期和盈利能力的未来展望相对简略。
• 家电板块净利润短期承压主要归因于组织效率提升成本，报告未深入剖析该成本产生的可持续性及复苏时间表，存在信息不足。

整体来看，报告风格谨慎客观，少有明显偏见和自我矛盾，但部分重要假设及未来不确定性讨论可进一步强化。

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七、结论性综合

本期《华西最强声 0804》涵盖宏观货币流动性、国内外市场趋势、以及行业公司基本面分析，整体体现出当下中国资金面较为宽松且市场呈现微妙调整的环境，在全球经济不确定性与政策调控背景下，行业轮动和结构分化显著。

宏观层面，央行持续投放逆回购资金维持资金面稳定，隔夜利率重回1.3%以下，资金市场短期偏松，未来仍需关注逆回购到期压力及政府债净缴款带来的流动性缺口。票据市场零利率以及存单利率回落反映信贷需求疲软与市场调整压力，资金面稳定但非无风险。

市场表现方面，国内小盘股抗跌优势明显，医药生物和通信行业表现优异，而煤炭及有色行业在估值高位回调，短期拥挤度下降。海外市场普遍回调，科技股高估值压力凸显，地缘政治及政策不确定性加剧波动性，港股市场表现分化，估值合理且基本面良好的低位资产具备结构性投资机会。

纺服行业中，ADIDAS维持双位数营收增长指引但库存压力不可忽视，行业制造端订单疲软持续拖累行业整体活力。线上销售数据显示部分子行业及企业增速边际改善，但整体依然存在压力。关注制造端具备成本优势及利润修复逻辑的企业。

最重要的财务数据来自嘉能可与海信家电。嘉能可2025年上半年铜等主导金属产量下降显著，反映矿山运营及市场挑战，能源产量波动明显。海信家电海外收入增长强劲，毛利率略有改善，但短期净利润承压，组织调整成本和汇兑影响需关注。估值合理，给予“增持”评级。

报告中各图表虽然未详尽展示，但涵纳关键数据指标，为文本分析提供了强有力的证据支持，尤其资金利率变动趋势、行业指数表现、企业产量和财务指标数据，清晰反映了当前市场与企业运行状态。

总体来看，报告展现出对稳健政策环境下资金流动性持续宽松的预期，对行业和公司基本面的细致观察，符合当前宏观经济及金融市场风险平衡的逻辑。建议投资者关注资金流动压力的潜在突变风险、行业及企业库存风险、以及海外经济波动带来的不确定性，综合风险管理与结构性机会把握。

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综合推荐意见：

• 宏观面关注央行政策方向及资金缺口情况，适度防范流动性断档风险。

- 市场层面关注小盘股及低估值行业结构性机会，避免高估值板块短期追高风险。

• 行业及公司层面，纺织服装制造端压力较大，建议聚焦盈利确定性强的品牌端；嘉能可能持续面临产量挑战，需关注商品价格和运营调整；海信家电估值合理，增持评级可关注中长期价值兑现。

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参考文献与溯源

上述分析均基于华西证券研究所《华西最强声0804》内容，具体页码如标注。图片文件路径为报告页内嵌图像资源对应文件，支持数据与视觉内容对应。

报告