劳动杠杆定义与理论基础 [page::0][page::1]

• 劳动杠杆定义为营业利润对全要素生产率弹性相对于经济增加值对应弹性的比值减一，用以量化生产力冲击放大至营业利润的程度。

- 劳动报酬比例被提出作为劳动杠杆的代理指标，理论上劳动成本占比越高，公司利润对经济波动的敏感度越大。

三种劳动报酬比例指标构建与比较 [page::2][page::3]

• LS指标使用公开财务数据计算，基于员工薪酬与价值增加值的比率。

- ELS指标结合员工人数和行业平均薪酬，反映更动态的人力成本测度。

• CLS指标基于美国人口普查局数据，覆盖制造业且包含非上市公司，数据质量更高但覆盖范围有限。

- 三指标相关性强(>0.55)，均有效衡量劳动杠杆。

劳动报酬比例与股票已实现收益关系 [page::4]

• 按劳动报酬比例分组，最高组与最低组的等权多空组合月度平均超额收益为0.35%-0.53%，年化约4.3%-6.5%。

- 市值加权组合收益略低但同样显著，预示劳动杠杆高的公司提供更高超额收益。

• 高劳动报酬比例的企业预期风险更大，解释其较高预期收益。

劳动报酬比例与风险因子暴露正相关 [page::5]

• 市场风险(MKT)、规模(ME)、总要素生产率(TFP)、实际GDP增长(GDP)因子的暴露度随劳动报酬比例提升而增加。

- 多空组合因子载荷显著为正，表明劳动杠杆加强系统性风险暴露。

Q-Factor模型回归验证 [page::6]

• 通过包含市场、规模、投资和盈利等风险因子的多元回归，发现劳动报酬比例多空组合的残差收益在等权加权中显著异于零，暗示系统风险未完全捕捉该因子收益。

- 这进一步佐证劳动杠杆对股票预期收益的解释力。

报告结论 [page::6]

• 劳动报酬比例是理解公司经营杠杆的关键指标。

- 高劳动杠杆导致营业利润对经济冲击敏感性增大，同时对应股票预期收益与系统风险暴露也相应提高。

• 该因子提供了新的资产定价视角，有助于投资者评估企业风险和收益特征。

报告详尽分析报告

——《海外文献推荐(第63期)：劳动杠杆与股票收益的截面效应》
报告作者与机构：吴先兴团队，天风证券股份有限公司
发布时间：2018年11月21日
主题：劳动杠杆及其对股票收益横截面差异的影响

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1. 元数据与报告概览

本报告为天风证券吴先兴团队发布的“海外文献推荐”系列第63期，基于Donangelo等人发表于2018年《Journal of Financial Economics》的学术论文，主题聚焦于“劳动杠杆（Labor Leverage）”及其如何影响企业经营风险和横截面股票收益的差异性。核心观点在于：企业劳动报酬比例的高低形成了“劳动杠杆”，该杠杆放大了企业利润对经济冲击的敏感度，从而导致预期股票收益存在显著差异。报告通过理论建模和三个劳动报酬比例指标的实证检验，验证劳动杠杆在解释股票预期收益及风险暴露上的有效性。文中无明确的投资评级及目标价，但从研究结论看，作者强调劳动报酬比例作为风险与收益的重要衡量因子，具有实用意义。

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2. 逐章节深度解读

2.1 背景介绍

报告指出，劳动报酬是企业重要且刚性的成本组成部分，虽然比例有所下降，但依然占美国GDP超过50%。劳动报酬的规模及其稳定性共同决定了企业的经营杠杆性质，类似金融杠杆，该“劳动杠杆”作用放大企业面临的风险。传统研究多聚焦金融杠杆，而劳动杠杆较少被关注。本文通过理论和实证展示劳动报酬比例可有效量化劳动杠杆，其对现金流风险及股票收益差异的解释能力具有经济学意义。

逻辑依据： 劳动成本相对固定且比例较大，使得企业利润对经济变量（如全要素生产率TPF）变动敏感，形成杠杆效应，并由此影响投资者的预期收益要求。[page::0]

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2.2 理论分析

采用两阶段模型设定：企业生产函数为经济增加值 \(Yt = Xt F[Kt, Lt]\)，其中\(Xt\)是全要素生产率（TFP），\(Kt\)资本投入，\(Lt\)劳动投入，生产函数F具有规模报酬不变（一次齐次）。企业最大化营业利润公式为

\[
\Pi = \max{Lt} \{ Xt F(Kt, Lt) - Lt Wt \}
\]

定义“劳动杠杆” \(l\) 为营业利润对TFP弹性与经济增加值对TFP弹性之比减一：

\[
l = \frac{\frac{d \log \Pi}{d \log X}}{\frac{d \log Y}{d \log X}} - 1
\]

该定义刻画了生产率冲击传导至利润的放大程度，若无杠杆则为0。此处劳动杠杆类似财务杠杆，度量利润相对产出的敏感性。理论模型搭建了劳动报酬比例与劳动杠杆的数学关系基础，为后续实证指标设计和测试提供支撑。[page::0,page::1]

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2.3 实证分析

指标构建

为实证使用，报告设计三种衡量劳动报酬比例的指标（均为劳动成本与价值增加值比值）：

1. LS（Labor Share with Sales proxy）： 用员工薪酬总和 \(XLR\) 除以折旧前营业收入（OIBDP）、存货变化（\(\Delta INVFG\)）和员工薪酬之和的平方根。近似衡量劳动成本占生产价值比重。
2. ELS（Earnings Labor Share）： 用行业加权员工人数和行业平均工资计算人工成本，通过类似分母（OIBDP＋\(\Delta INVFG\)+人工成本）计算劳动报酬比例。
3. CLS（Census Labor Share）： 基于美国人口普查非公开制造业数据，工资（SW）和附加人力成本（LC）之和除以增加值VA，数据质量更高，涵盖非上市公司，但限于制造业。

三指标相关系数均显著超过0.55，体现不同数据条件下指标的一致性和稳健性。若无US Census数据，可用LS和ELS作为有效代理。[page::1,page::2]

描述性统计

表1（图1）展示三指标的统计分布、不同分位组间差异及相关特征，结果显示劳动报酬比例指标之间及不同行业样本中均呈单调正相关，验证了指标的合理性和测量一致性。表中分析还指出，劳动报酬比例高的公司更集中于中小市值和特定行业，相关性稳健。[page::3]

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2.4 劳动报酬比例与股票预期收益

已实现收益分析

通过对样本股票按劳动报酬比例分组构建多空投资组合，计算等权和市值加权的月度超额收益。结果显示：

• 等权多空组合平均月超额收益在0.35%到0.53%之间（年化约4.3%到6.5%）。

- 市值加权组合月超额收益0.29%到0.43%（约3.5%到5.3%年化）。

• 劳动报酬比例越高的股票，收益通常越高，风险亦相应放大。

- 高价值企业往往劳动成本比更低，生产率更高，系统风险暴露较低。

图2清晰体现劳动报酬比例与股价溢价的正相关关系，支持劳动杠杆对收益解释的理论假设。[page::4]

条件因子Beta分析

基于资产定价的系统风险因子：

• 市场风险（MKT）

- 规模（ME）

• 投资风格（IA）

- 盈利能力（ROE）

• 宏观经济：GDP实际增长率，TFP增长率

实证显示，随着劳动报酬比例增加，股票在MKT、ME、GDP和TFP因子上的条件Beta均呈显著上升趋势（图3）。多空组合（高低劳动报酬比策略）也表现出系统性正因子暴露，表明高劳动杠杆公司对经济及市场风险更敏感。投资者因此要求更高预期收益以补偿风险。[page::5]

因子回归分析

利用q-factor模型回归（包括MKT、ME、IA、ROE四风险因子），检验劳动报酬比例分组组合的超额收益：

\[
rt^i - rt^f = \alphaq^i + \beta{MKT}^i MKTt + \beta{ME}^i MEt + \beta{IA}^i IAt + \beta{ROE}^i ROEt + \epsilon^i
\]

结果显示：

• 等权多空组合(做多高劳动报酬组、做空低组)存在显著非零截距 \(\alphaq\)，表明劳动报酬比例组合收益中有未完全由传统风险因子解释的部分。

- 市值加权组合截距不显著，可能因大型公司系统风险被低估。

• 结论提示劳动报酬比例不仅影响风险载荷，也可能捕捉到额外风险溢价或公司特异风险因素。[page::6]

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3. 图表深度解读

图1 描述性统计表

• 包含三个指标（LS、ELS、CLS）不同样本及不同劳动报酬比例分位组的统计特征，包括劳动报酬比例均值、中位数、公司规模等。

- 观察到指标之间高度一致的单调趋势，表明测量劳动报酬比例的方法具有稳健性和可替代性。

• 高劳动报酬比例公司规模较小，财务杠杆略高，ROE略低，说明本指标也反映企业经营特征和风险配置。

图2 劳动报酬比例分组股票超额收益

• 横轴为从低（L）到高（H）劳动报酬比五分位，纵轴为月度超额收益。

- 可见等权和市值加权组合中，收益随着劳动报酬比例提升而递增，H-L多空组合收益稳定为正且显著。

• 该图表支持理论，劳动杠杆越高的公司投资者获得预期溢价。

图3 风险因子载荷

• 展示按劳动报酬比例排序的股票组合，在市场风险、规模因子、投资因子、盈利因子以及宏观经济因子（GDP、TFP）上的条件Beta。

- MKT、ME、GDP和TFP因子Beta随劳动报酬比例升高而增长，反映高劳动杠杆公司面临更大系统风险敞口。

• 因子载荷为正并显著，体现企业劳动杠杆对风险暴露的放大效应。

图4 q-factor回归结果

• 显示在控制传统风险因子后，劳动报酬比例组合特别是等权多空组合存在显著的alpha，说明单纯以传统风险因子难以解释全部超额收益。

- 市值加权组合未显示显著alpha，暗示规模效应及流动性因素可能削弱了某些风险收益的表现。

• 该图支持报告结论，即劳动杠杆是除风险因子外的有效收益解释变量。

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4. 估值分析

报告核心为理论及实证研究，未纳入具体的企业估值定价模型，也未涉及目标价设定。主要贡献在于：

• 理论上推导劳动杠杆定义及计算方式

- 实证上测量劳动报酬比例与股票收益及风险暴露的相关性

因此无传统DCF、市盈率或市净率估值模型讨论。

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5. 风险因素评估

报告明确表述劳动杠杆放大企业利润对经济波动的敏感度，暗含经济周期风险：

• 高劳动杠杆公司利润受TFP变化更大冲击，业绩波动率更高，投资风险更大。

- 劳动报酬为刚性成本，一旦经济下行，成本难以快速调整，利润易被侵蚀。

• 股票风险暴露于市场和宏观因子随劳动杠杆提升，增加系统性风险。

报告未详细说明具体缓解措施或风险概率，但理论暗示需关注宏观环境及公司成本结构变化带来的风险加剧。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告内容基于美国数据和制造业样本，LS和ELS指标则限于公开数据，劳动成本的测量误差可能存在，对非制造业的适用性有限。

- 虽然实证中劳动报酬比例和股票收益正相关，可能与未捕捉的其他风险因子（如流动性风险、人力资本特质等）共同作用。

• q-factor回归显示存在截距，暗示模型可能遗漏某些变量，劳动杠杆的解释能力尚需结合更全面风险指标进一步验证。

- 多空组合收益和因子负载在等权和市值加权下表现有差异，可能反映大市值股票对风险承受度不同，需警惕估计中规模效应的潜在影响。

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7. 结论性综合

本报告系统梳理并分析了劳动报酬比例作为衡量劳动杠杆的理论定义、三种指标构造及其实证表现。核心发现包括：

• 劳动报酬比例稳定且占企业成本比重较大，是劳动杠杆的有效代理，劳动杠杆定义为利润对生产率敏感度与产出对生产率敏感度的比值减一。

- 统一使用不同劳动报酬比例指标（LS、ELS、CLS）均体现其测量劳动杠杆的有效性和高度一致性。

• 高劳动报酬比例公司营业利润对经济冲击更敏感，即具有更高劳动杠杆效应。

- 股票层面，劳动报酬比例与股票实现超额收益呈显著正相关，等权和市值加权多空组合平均月超额收益分别达到0.35%~0.53%与0.29%~0.43%区间。

• 劳动报酬比例高的公司更暴露于市场风险因子、规模因子及宏观经济因子，系统性风险较大。

- q-factor回归分析显示劳动报酬比例能够解释股票收益中除传统风险因子外的剩余风险溢价。

• 综上，劳动杠杆为完善风险定价模型提供了新的视角和有效因子，对公司风险管理及投资策略设计均具有借鉴意义。

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参考文献

Donangelo A, Gourio F, Kehrig M, et al. The cross-section of labor leverage and equity returns. Journal of Financial Economics, 2018.

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综上，该报告为投资者和研究者提供了一种基于劳动成本结构来衡量企业风险和股票预期收益的新颖方法，优势在于理论依据严谨，指标设计兼顾数据可得性和质量，同时实证结果展现良好的经济意义，是劳动经济学和资产定价交叉领域的重要贡献。

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