责任投资规模高速增长驱动ESG关注提升 [page::0][page::1]

• 2016年全球责任投资资产接近23万亿美元，较2012年增长72%。

- 机构投资者推动超1900个联合国责任投资准则签署者。

• 千禧一代对可持续投资理念的重视也带动ESG投资增加。

新兴市场面临较高的ESG风险及表现差异 [page::1][page::2][page::3]

• 新兴市场在极端气候、环境污染、社会不平等及治理风险方面均高于发达市场。

- 环境风险显著，如印度与中国在气候变化适应能力的对比显示中国灌溉覆盖率和农业产量更高。

• 社会因素影响经济增长稳定性，新兴市场社会不平等更严重导致经济增长周期更短。

- 治理不善增加投资不确定性，南非案例显示治理改善能显著提振市场表现。

GMO国家层面ESG评价框架及差异分析 [page::3]

• 基于资源消耗、教育、政治能力和腐败等指标的国家ESG打分。

- 新兴市场内部存在明显ESG差异，国家层面风险纳入投资决策必要。

发行人层面ESG风险评估及整合案例 [page::4][page::5][page::6]

| 情景 | Bear Case | Base Case | Bull Case |
|------------|------------|-----------|-----------|
| 收入增长 | 10.0% | 15.0% | - |
| 利润改善 | 3.0% | 5.0% | - |
| 现金分红 | 2.0% | 2.0% | - |
| 估值倍数扩张 | 0.0% | 5.0% | - |
| 内部收益率 | -14.0% | 15.0% | 27.0% |

| 情景 | Bear Case | Base Case | Bull Case |
|------------|----------------|----------------|------------|
| 收入增长 | -5.0% | 10.0% | 35.0% |
| 利润改善 | -10.0% ~ -3.0% | 0.0% | - |
| 现金分红 | 0.0% | 0.0% | 2.0% |
| 估值倍数扩张 | -10.0% ~ -5.0% | 0.0% | - |
| 内部收益率 | -25.0% | - | 37.0% |

• 案例显示水泥企业因碳排放政策而面临成本上升及利润率下滑，短期现金分红趋于保守，但从长期看治理提升可带来更高增长。

- ESG因素整合使财务模型更全面，投资更稳健。

ESG整合在新兴市场投资的策略建议 [page::6][page::7]

• ESG指标在质量成长型及高集中度基本面策略中效用更显著。

- 纳入国家和股票层面ESG指标，有助于降低黑天鹅事件风险，提升风险调整后的收益。

• 特别关注消费板块中收入增长与储蓄率的复杂互动及政策不确定性对需求的影响。

海外文献推荐(第58期)——ESG能够提高新兴市场投资的风险调整后收益

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一、元数据与概览

报告标题：《ESG能够提高新兴市场投资的风险调整后收益》
作者/团队：吴先兴，量化先行者团队，天风证券研究所
发布时间：2018年10月10日
发布机构：天风证券股份有限公司
主题：环境、社会与公司治理（ESG）投资策略在新兴市场中的应用价值和实践路径
核心论点：
本文旨在论证在新兴市场投资中加入ESG因素不仅有助于降低风险，还能提升风险调整后的收益水平。报告通过宏观和微观角度阐释新兴市场相较发达市场在ESG风险上的显著脆弱性，展示机构如何构建专属的ESG评价体系，并以实证案例示范如何将ESG指标与传统财务分析相结合，强化投资决策流程。作者认为，ESG整合是多策略普遍适用但对高集中且注重质量成长的策略尤为重要的增值工具。

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二、逐节深度解读

2.1 简介与背景

报告首先介绍了全球责任投资的爆发式增长，2016年全球责任投资规模达到23万亿美元，较2012年增长72%。该增长由机构投资者主导，超过1900个联合国责任投资原则（PRI）签署人承诺将ESG因素纳入投资分析中。尽管新兴市场企业在ESG信息披露上存在缺陷，且整体ESG分数普遍较低，但随着监管加强和数据技术进步，这些差距正在迅速缩小。新兴市场因其极端气候、环保、安全、社会稳定性较差、腐败频发等脆弱点，其ESG风险高于发达市场，故在投资中引入ESG风险管理显得尤为必要。[page::0]

2.2 ESG投资的必要性与趋势

• ESG投资早期以社会责任投资（SRI）为主，强调基于道德价值剔除特定行业，如烟草、武器等。

- 现今责任投资扩展为结合ESG数据和传统财务数据，重点管理风险和强化决策流程。

• 全球责任投资联盟GSIA定义了七类ESG策略，如负面筛选、优质筛选、影响力投资、股东参与和ESG整合等。

- ESG投资动机包括对社会环境的积极影响（影响力投资）与提升风险调整后收益（ESG整合）。

• 千年一代的崛起促使市场对可持续投资需求激增，强调可持续性在资产配置中的重要性。[page::0]

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2.3 新兴市场ESG风险的特殊性

2.3.1 环境风险

• 新兴市场农业约占GDP 8%，远高于发达市场1%，使得其对气候变化、洪水、干旱等环境事件极为敏感。

- 缺少发达市场的风险缓冲机制如农作物保险和灌溉系统。

• 空气污染因工业标准低和生活废弃物处理不足问题严重，导致新兴市场的人均空气污染死亡人数远超发达市场（如图2显示新兴市场空气污染死亡率为115.8/10万人，发达市场为19.2/10万人），空气污染带来的福利损失占GDP的近10%（发达市场约为4.5%）。[page::1, 2]

2.3.2 社会风险

• 社会不平等显著，新兴市场基尼系数普遍较发达国家高。

- 不平等导致经济增长波动剧烈，新兴市场经济增长周期短暂且频繁波动。

• 收入分配严重不均，顶层1%人口掌握大量财富，削弱广泛居民的购买力，增加社会不稳定风险。

- 图3展现了发达市场（DM）与新兴市场（EM）中不平等与增长波动性关系，新兴市场增长更不稳，且顶层收入占比更高。[page::2]

2.3.3 治理风险

• 新兴市场政策不确定性高，政府更迭可能导致意识形态切换，监管和治理水平参差不齐。

- 监管失效、腐败现象严重，投资者受短期炒作驱动，资金多为热钱，缺乏长期投入。

• 阿拉伯之春是典型的治理失败与社会矛盾累积爆发的案例，代表了ESG危机对国家政治经济安全的影响。[page::2, 3]

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2.4 ESG风险评价体系与国家层面分析

• GMO构建了一套国家ESG评价框架，涵盖环境、社会、治理三大维度及整体ESG风险等级。

- 图4揭示主要新兴市场国家ESG表现差异显著，有国家在某些维度表现显著落后，需重点防范。

• 印度与中国案例显示，印度因依赖自然季风、农作物保险缺失，面临较高气候风险且财政政策（如大规模免除农贷）影响了未来基础设施投资与经济增长。相比之下，中国通过基建投资和灌溉系统降低风险，其农作物单位面积产量明显高于印度（图5）。[page::3, 4]

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2.5 发行人层级的ESG风险整合

• 企业层面ESG风险包括碳排放、职业健康安全、数据保护、企业治理等，影响企业未来现金流及估值。

- 针对不同行业应选取不同议题重点，如互联网行业关注数据安全、隐私保护及公司治理（图6）。

• 尽管第三方ESG评级普及，但其覆盖面广而影响投资决策的关键因素缺乏聚焦，且评级体系难配合客户特定需求调整，容易造成信息噪声。

- 建议投资机构建设自有ESG打分体系，聚焦能明显影响企业财务和估值的重要ESG因素，持续优化模型。[page::5]

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2.6 ESG整合实证案例分析：水泥行业

• 以中国一家大型水泥企业为例，其ESG弱点包括高碳排放、污染排放和安全管理不足。

- 2017年中国实施碳定价政策，碳价范围每吨3-10美元，水泥行业被纳入碳排放监管。

• 假设企业需加大环保设备投资，营业利润率增长由正转负（-1%），燃料由煤转气带来额外2%利润率下降，现金分红政策趋于保守，估值倍数因安全风险下降带来折价。

- 采用熊市、中性和牛市三种情景模型调整关键财务指标，表明ESG因素显著影响企业收益率和现金流，ESG整合帮助认识企业盐碱区分和投资风险（图7和图8）。[page::5, 6]

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2.7 适合ESG整合的投资策略及总结

• 所有策略均可纳入ESG，但质量和成长导向、高集中度的基本面策略尤其适合，因为单一资产的风险容忍度较低，ESG风险未反映时溢价易大幅回撤。

- 新兴市场消费板块ESG整合重要，因消费增长受制于收入分配、储蓄率和人口结构变化，社会治理环境变化对消费有明显波动效应。

• ESG指标加入有助于优化新兴市场资产配置和股票筛选，减缓宏观经济及股市波动的影响，提高组合的风险调整收益。

- 责任投资增长两大驱动：ESG风险的财务影响日益重要，及新一代投资者对可持续性投资的认可。

• 专有的ESG评价体系相比单一依赖第三方评级更有助于提升投资决策水平。

- 新兴市场ESG存在多层次评价，从国家到企业，主动基金经理可挖掘差异化价值。[page::6, 7]

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三、关键图表深度解读

图1：责任投资的资产规模（2012-2016年，单位：万亿美元）

• 展示北美、欧洲及全球范围内责任投资规模的持续增长。

- 2012年至2016年，全球责任投资规模从13.26万亿美元增长至22.90万亿美元，增长72%。美国由3.74上涨至8.72万亿美元，欧洲由8.6涨到12.04万亿美元，全球整体快速扩容。

• 说明机构投资者对ESG重视程度显著提升，为推动ESG整合创造了基础。[page::1]

图2：面对气候异常，新兴经济体更加脆弱（空气污染死亡率及GDP福利损失）

• EM（新兴市场）每十万人空气污染死亡达115.8人，DM（发达市场）仅19.2人，新兴市场污染死亡率高6倍。

- 空气污染造成的经济福利损失占GDP近10%，发达市场约为4.5%。

• 数据体现新兴市场在环境治理上的薄弱带来的巨大健康和经济成本，强调环保整合价值。[page::2]

图3：社会因素影响增长的可持续性（基尼系数与经济增长周期持续时间）

• 散点图显示不平等程度越高，经济增长周期越短。新兴市场点聚焦于基尼系数较高且增长周期较短区域，发达市场相反。

- 右侧柱状图显示新兴市场顶层1%收入占比21%，远高于15%的发达市场。

• 说明高社会不平等削弱长期稳定增长基础，是投资风险增量因素。[page::2]

图4：国家层面的ESG排名（新兴市场主要国家在环境、社会、治理风险评级）

• 颜色由红（风险高）至蓝（风险低）渐变。印度、南非在社会和治理层面风险较高，环境风险中国表现较差。

- 鹰眼视图凸显国家层面ESG差异，提醒在国家配置中需关注风险分布。[page::3]

图5：中印单位面积农作物产量对比（2016年，单位：吨/公顷）

| 作物 | 中国 | 印度 |
|---------|------|------|
| 小麦 | 3.2 | 1.1 |
| 水稻 | 2.4 | 1.1 |
| 玉米 | 2.8 | 1.7 |
| 大豆 | 无 | 无 |

• 中国作物单位产量远高于印度，反映基础设施投入和气候风险应对差异。

- 进一步验证了新兴市场内国家ESG执行力对经济产出的影响。[page::4]

图6：互联网软件与服务行业ESG议题优先级

• 横轴为对业务影响，纵轴为影响概率。

- 重点ESG议题为隐私与数据安全、企业治理、人力资本管理、碳排放、高税务透明度。

• 显示行业ESG风险差异，指导差异化ESG评估与风险调整。[page::5]

图7、图8：典型水泥企业ESG整合财务情景分析（整合前后收入增长率、利润率、红利、估值倍数及内含收益率IRR）

• 图7：整合ESG前，基本面模型预测收入增长10-15%，利润改善3-5%，现金红利2%，估值未扩张，IRR 15%-27%。

- 图8：整合ESG后，熊市情景收入下降5%，利润改善下滑至-3%至-10%，分红可能为零，估值倍数缩水5%-10%，IRR降至-25%。牛市情景下增长35%，利润持平，分红恢复，估值不变，IRR提升至37%。

• 说明ESG因素对盈利预期和估值有显著影响，尤其在不确定性加剧时起到风险缓释作用。[page::5, 6]

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四、估值分析

本文重点在于将ESG因素融入财务分析框架，未具体展开DCF等传统估值方法详细计算。关键做法为：

• 确认与企业相关重要的ESG风险点及其财务影响，如额外CAPEX、运营费用、利润率变动及现金流分配调整等。

- 通过情景分析分层调整业务增长、利润率、现金分红和估值倍数，预估不同市场条件下企业内生回报（IRR）。

• 动态反映ESG风险对企业估值的潜在压力及逆转机会，从而辅助投资决策。

- 该方式丰富了传统估值模型的风险管理层面，更精细地捕捉ESG相关的不确定性及成长机遇。

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五、风险因素评估

报告识别的新兴市场ESG风险主要包括：

• 环境风险： 气候变化冲击（洪水、干旱）、环境污染与监管滞后致企业运营及经济增长受挫。

- 社会风险： 收入差距、社会不公导致经济周期波动剧烈，影响居民消费和经济活力。

• 治理风险： 政策不确定、腐败严重、监管弱化引发投资波动和资本短期行为。

- 数据不足风险： 企业ESG信息披露不规范，影响投资者全面准确评估风险。

• 市场适应风险： 企业对新规及碳价等环境政策反应缓慢，潜在法律和财务负担陡增。

报告强调构造针对性的、动态的风险评价体系，是有效识别和缓释风险的关键。
[page::0-7]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为乐观地预期新兴市场ESG披露质量提高，数据可得性增强，但现实中部分新兴市场政经环境复杂，信息不对称和披露虚假的风险依然存在，可能限制ESG整合效果。

- ESG评级第三方产品被批评局限性严重，但机制较为成熟的评级服务仍有参考价值，尤其适合横向比较，专有评级需持续投入且面临主观调整风险。

• 案例分析基于较为理想的政策环境和企业行为假设，未充分考虑政策执行偏差和突发治理危机风险。

- 报告重点偏向于ESG提升风险调整收益的利好角度，对于成本增加导致短期利润受压以及可能的投资者反应不足等负面因素展现不够。

• 投资策略建议集中于品质成长型策略，未详述ESG对价值型、指数型策略具体影响，缺乏多样化策略对比视角。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了ESG因素对新兴市场投资的重要性，强调新兴市场较发达市场在环境脆弱性、社会不平等和治理不完善上的显著特点使得ESG风险尤为突出。报告提出，从国家到企业层面的ESG风险评估体系是投资中不可或缺的工具。通过构建自有、聚焦且动态调整的ESG评价框架，投资者能够更准确识别潜在风险及机遇，进而优化财务模型和估值预测。案例分析显示，ESG因素对企业利润率、现金流、估值倍数均有重要影响，正确纳入有助于提升投资的风险调整后回报。

进一步分析指出，高度依赖质量和成长的基本面策略尤适合深入整合ESG指标，特别是消费板块受社会波动和治理状况影响显著时，ESG整合有助平滑组合风险。随着全球责任投资资产规模快速增长及千禧一代投资理念变迁，ESG投资方法论日趋标准化和制度化。

图表佐证了责任投资资产规模膨胀(图1)、空气污染与健康风险（图2）、社会不平等与增长不稳定性（图3）、新兴市场国家间ESG表现差异（图4）及具体行业ESG风险特征（图6）等核心论点，为报告主张提供了坚实的数据基础。

总之，报告秉持ESG整合不只是道德诉求，更是提升新兴市场投资风险调整收益的重要策略，主张建立专有ESG分析框架，并建议基金经理积极在投资流程中运用ESG因素，以实现更全面的风险管理和收益优化。[page::0-7]

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（全文完）

报告