国债免税政策变动对期货CTD券影响分析 [page::0][page::1]

• 自2025年8月8日起国债利息恢复增值税征收，影响现券及期货市场。

- CTD券切换关键，新券通常难以取代老券成为CTD券，除T合约与远月TS合约外，新券成为CTD券需较小折价补偿。

• TS2603、T2603及T2512合约较易发生CTD券切换，预期受9月新债发行影响。

- CTD券切换可能带来跨期套利机会，关注TS2512-TS2603及T2512-T2603跨期价差。

• 新券作为CTD券时存在逼空风险，尤其流动性较弱的7年期国债可能加剧此风险。[page::0][page::1]

国内减肥创新药研发进展及市场前瞻 [page::1][page::2]

• 多家公司完成关键临床阶段，部分药物显示显著减重效果，如众生药业RAY1225双靶注射液24周平均体重降幅达15.05%。

- 信达生物、联邦制药、恒瑞医药等多条产品线推进临床，部分已获FDA或NMPA受理。

• 多笔授权及合作交易活跃，显示行业商业化潜力。

- 2025年被视为国产减肥创新药商业化元年，具备海外BD潜力。

• 风险包括研发失败、商业化及医保政策风险。[page::1][page::2]

通信行业基金持仓与AI算力发展趋势 [page::2][page::3]

• 2025Q2通信行业基金持仓占比为3.90%，环比增长1.31个百分点，重回行业前十。

- AI算力产业链资本开支持续高增，受全球及国内大厂拉动，带动通信相关企业业绩提升。

• 新易盛、中际旭创及沪电股份成为基金持仓市值前三，均实现环比翻倍增长。

- 产业链受益于AI推理需求与基础设施投入，行业未来成长空间广阔。

• 风险包含中美贸易摩擦及需求低于预期。[page::2][page::3]

国泰海通·晨报0805｜固收、医药、通信报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：

- 《三问国债免税变化后期货的变化与机会：关键在CTD券切换》
- 《关注具备出海潜力的国内减肥创新药》
- 《基金持仓环比扭转向上，AI算力产业链继续前行》

• 发布机构： 国泰海通证券研究所

- 发布日期： 2025年8月4日

• 地点： 上海

- 主要作者与分析师：
- 唐元懋（固收领域负责人）
- 余文心（医药行业首席分析师）
- 余伟民（通信行业首席分析师）

• 主题覆盖领域： 固定收益（国债期货）、创新医药（减肥药）、通信（AI算力及产业链）

核心论点及目标：

• 固收部分围绕财政部新政策取消国债等债券利息收入的免税，探讨对国债现货及期货市场，尤其CTD券切换及期货价格影响；

- 医药聚焦国内减肥创新药研发和商业化进展，指出2025年为国产减肥药商业化元年，关注具有出海潜力的优秀药企；

• 通信部分紧扣AI算力产业链发展的加速，强调行业持仓结构改善及投资机会，继续维持“增持”评级。

整体报告旨在揭示最新政策与行业动态对资本市场的影响与机会，为投资者提供策略指导和风险提示。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

2.1 固定收益——国债免税政策变化与期货影响

关键论点

• 自2025年8月8日起，财政部和税务总局将恢复对新发行国债、地方债、金融债利息的增值税征收，取消此前免税。

- 新政对现券市场有直接影响，且会传导至国债期货的定价和交易策略。

• 国债期货价格的关键锚点是CTD券（最便宜可交割券），CTD券是否发生切换决定跨期套利和期货“逼空”风险。

- 大部分新券难以成为CTD券，除非提供较高利差补偿（15bp以上），但T合约与远月TS合约例外。

• T合约新发行7年期券和TS远月新发2年期券因久期较短，即使折价较低甚至无折价，也极易成为CTD券。

逻辑与假设

• CTD券选择依赖于久期和收益率的组合，符合“久期偏低、收益率偏高”原则成为CTD券。

- 新券和老券的切换逻辑里，新券需要有显著收益率优势。

• 期货合约不同，因可交割券范围与券种久期不同，导致新券替代CTD券的可能性不同。

2.2 国债期货跨期套利及逼空风险

• 跨期套利机会主要依赖近月与远月合约CTD券是否出现切换。

- 若远月合约CTD券更换新券而近月仍为老券，可能导致远月价格弱于近月价，形成套利窗口。

• 关注合约包括TS2603（2年期新券无需折价）、T2603（7年期需约3bp折价）、T2512（7年期需约6bp折价）。

- 9月12日有2年期及7年期新券发行，可能触发上述合约CTD券切换，建议重点监测TS2512-TS2603及T2512-T2603跨期价差。

逼空风险：

• 现券存量稀缺且流动性差的国债期货更易出现逼空。

- 当前老券存量大，且异常追逐时会性价比下降，抑制逼空；对应期货合约逼空风险有限。

• CTD券若被新券切换，尤其T合约（7年期）与TS2603（2年期）相关合约面临逼空压力，新券发行初期供应有限，流动性弱，市场经验不足，加剧买方抢购。

风险提示： 流动性收紧、经济快速修复、债券超预期供给是主要风险点。[page::0,1]

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2.3 医药——关注具备出海潜力的国内减肥创新药

关键进展摘要

• 2025年被看作国产减肥创新药商业化的“元年”。

- 众生药业完成RAY1225双靶注射液肥胖三期全部受试者入组，二期数据显示9mg剂量24周体重平均降幅达15.05%。

• 联邦制药获得FDA IND批准的UBT37034，临床前研究显示与GLP-1类似物联合使用显著降低动物体重，优于同类药物（Cagrilintide和Petrelintide）。

- 来凯医药布置ActRII A+B 通路，FDA已批准LAE103的临床试验申请。

• 歌礼药业预计2026年一季度获ASC30皮下制剂12周IIa期数据，信达生物小分子GLP-1药物IBI3032临床申请已受理。

- 恒瑞医药48周III期试验6mg剂量体重降幅19.2%，未出现平台期，安全性良好。

商业化及授权交易动态

• 7月30日石药集团与Madrigal Pharma达成全球（中国境外）开发及商业化授权，授权金20.75亿美元（1.2亿美金预付款）。

- 博瑞医药与华润三九就BGM0504注射液中国大陆地区研发生产合作达成协议。

• 国内首张创新减肥药处方出具，标志国内减肥创新药进入临床落地阶段。

逻辑与判断

• 国内减肥创新药管线丰富，研发进度迅速且数据优异。

- 具备全球竞争力及出海潜力的产品将带来行业催化。

• 政策控制风险、研发失败、商业化进度不达预期等为主要潜在风险。

总体结论是，国内创新减肥药具备逐渐打开国际市场和业务增长空间的基础，有望驱动行业新一轮成长。[page::1,2]

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2.4 通信——AI算力产业链加速，基金持仓上升

行业基本面

• 通信作为信息传递与万物互联基础，AI算力资本开支保持高速增长。

- 全球范围，英伟达持续升级GPU能力，博通AI相关收入及网络交换芯片出货量迅速增长。

• 北美云巨头加速投资，带动相关产业链亮眼业绩。

- 国内互联网巨头加快资本支出：阿里未来三年云与AI基础设施投入将超过过去十年总和；腾讯2024年资本开支同比增长超3倍，达107亿美元。

• 叠加推理侧需求增长，通信行业相关公司持续受益。

基金持仓

• 2025年第二季度通信行业基金持仓占比3.90%，环比上升1.31个百分点，排名进入申万31行业前十。

- 行业排名靠前的还有电子（17.22%）、电力设备（9.8%）、食品饮料（9.55%）、医药生物（9.04%）、银行（7.9%）。

• 通信板块中，AI产业链为重点关注领域，具体公司包括新易盛（312.07亿元，环比+123.28%）、中际旭创（287.88亿元，环比+124.58%）、沪电股份（123.11亿元，环比+178.32%）。

- 新易盛稳居通信板块第一大重仓股。

风险提示

• 中美贸易摩擦可能影响行业发展。

- 行业投资及需求或低于预期。

综合来看，通信行业受益于AI算力产业链的发展，产业资本投入大幅增加，未来成长空间广阔，行业评级维持“增持”。[page::2,3]

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三、图表与图片深度解读

3.1 [page::0] 新疆喀拉峻自然美景图片

• 通过展示新疆喀拉峻的自然景观，营造了报告整体沉稳、长远的阅读氛围，体现国泰海通研究所“畅神·扩思2025”的主题，传递市场机遇与开拓思维的精神。

3.2 [page::0] 唐元懋固收专家画像

• 建立报告权威感，强化投资者对内容专业性的信任。

3.3 固收章节示意图（未完全展示，推断存在）

• 可能包含期货合约价格走势、CTD券久期及收益率对比、跨期价差历史数据等，辅助说明CTD券切换的市场影响机理。

3.4 [page::1] 余文心医药专家画像

• 提升医药板块权威性，展现专业研判基础。

3.5 [page::2] 余伟民通信专家画像

• 体现通信行业深度研究与细致跟踪。

3.6 [page::4] 报告扫码关注海量研报二维码

• 方便用户获取更多资讯，体现数字化服务优势，增强用户黏性。

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四、估值分析

本期晨报主要为主题投资策略和政策解读，未提供具体公司估值模型（如DCF、PE等）数据，但通过基金持仓变化、授权交易金额等量化曝光，间接展示了市场预期与价值认可：

• 医药创新药部分，通过授权交易金额（如石药集团20.75亿美元授权）及药物临床数据，隐含对公司未来收入和收益增长的高度认可。

- 通信行业的基金持仓大幅增长，也是市值增量与投资者信心的反映。

固收板块则侧重于价格机制和市场结构变化，没有细化单一估值体系，但指出CTD券切换对期货价格、套利空间的影响，逻辑严谨。

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五、风险因素评估

• 固收板块：

- 流动性超预期收紧，可能加剧市场价格波动。
- 经济快速修复将提高收益率水平，影响债券价格。
- 债券供给超预期放量，可能导致价格承压。

• 医药板块：

- 创新药研发失败风险。
- 商业化进程不及预期风险。
- 海外授权未达成预期风险。
- 国内医保政策控制费用风险。

• 通信板块：

- 中美贸易摩擦的不确定影响。
- 行业总体投资意愿及需求不达预期。

报告均明确提示上述风险，提醒投资者审慎操作。[page::1,2,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于政策变化与行业动态，论证逻辑清晰，数据与案例支持充分。

- 固收部分对CTD券切换造成的跨期套利及逼空风险分析较为谨慎，承认经验不足和市场不确定性，体现务实态度。

• 医药板块虽展现积极进展，但也清晰指出研发失败及政策风险，避免过度乐观。

- 通信板块强调增长潜力，风险部分指出贸易摩擦及需求变量，从正反两面平衡评估。

• 报告整体较为客观，但在固收跨期套利机会判断中，市场实际表现及流动性变化仍存在不确定性，投资者需密切监控。

- 医药创新药价值释放节奏依赖政策和市场接受度，短期内或面临波动。

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七、结论性综合

国泰海通2025年8月4日晨报深入剖析了当前国债利息增值税政策调整对固定收益市场的影响、国内创新减肥药行业的重大进展，以及通信AI算力产业链的发展态势，为市场参与者提供了全面而权威的投资参考。

• 固收方面， 取消国债利息免税政策加剧了市场结构调整，是否发生CTD券切换成为影响期货价格波动和套利机会的关键，尤其关注新发行的2年与7年期国债对应的期货合约（TS2603、T2603、T2512），可能带来跨期套利和短期逼空风险。流动性及新寿命券供应将直接影响市场表现，风险因素清晰，市场需保持警惕。
• 医药板块， 国内多个减肥创新药项目进入关键临床及商业化阶段，凭借优异的体重减幅数据和海外市场授权的巨大潜力，标志中国创新药产业逐渐进入国际竞争舞台。授权金额大幅增长预示着产业链价值被资本市场认可，未来仍需关注研发、政策及市场接受度风险。
• 通信行业， AI算力资本开支高速攀升，带动产业链相关上市公司业绩和市场关注度显著提升。基金持仓比重明显回升，板块龙头企业呈现爆发式增长，反映国内外科技投入同步加快，通信行业增长潜力可期，但需防范地缘政治及需求端不确定因素影响。

整体报告严谨分析了宏观政策与微观产业协同演进中形成的投资机会与风险点，通过丰富的数据和专业洞见，为投资者理解复杂市场，制定合理策略提供了坚实基础。

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参考图表（示例）

（图1）新疆喀拉峻自然风光，象征广阔发展空间与投资新机遇。

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关键词解释

• CTD券（Cheapest To Deliver Bond）：国债期货合约中，最便宜交割且符合交割规则的现券，决定期货合约的理论价值和价格锚。

- 期货跨期套利：利用近月和远月期货合约之间的价差，买低卖高获取风险较低收益。

• 逼空（Squeeze）：由于市场供应紧缺，买方大量抢购导致价格快速上涨或波动的现象。

- IND申请：临床试验申请，药企向监管机构提交的新药临床研究批准请求。

• GLP-1药物：胰高血糖素样肽-1受体激动剂类药物，用于治疗糖尿病和肥胖症。

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通过对以上报告内容的细致剖析，能够帮助专业投资者准确把握当前政策调整与行业动态下的市场机会和潜在风险，实现科学合理的资产配置与决策。

报告