资金面隐忧逐渐消除，央行积极护盘 [page::0]

• 6月初市场对资金稳定性存在担忧，超大额存单到期压力大。

- 央行通过三段式呵护政策释放中长期资金信号，平抑资金非理性波动。

• 税期前流动性收敛，央行加大逆回购投放力度，资金面趋稳。

利率曲线极致平坦及历史修复路径复盘 [page::1]

• 利率曲线极致平坦多与央行流动性收紧相关，曲线走陡依赖央行态度缓和。

- 当前1年期国债收益率难以下破1.4%，形成曲线过平局面。

• 财政发债提前抬升短久期国债发行量，缓解部分抢券需求。

- 下半年预计大行会在二级市场加大短债配置，推动利差修复。

利率曲线转陡风险与债券配置建议 [page::1]

• 长端利率或将震荡，短期存“倒车接人”机会，久期中枢触及高位风险上升。

- 基于内外需基本面，长端利率若下降幅度预期有限。

• 建议增强久期仓位，重点布局10年非活跃券、农发行债、口行债及优质地方30年债。

- 关注货币政策及财政政策的超预期调整风险。

华西宏观报告《曲线由平至陡的拐点》深度分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《曲线由平至陡的拐点》

- 作者：刘郁，证券分析师，执业证书编号S1120524030003

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布日期：2025年6月15日

• 报告主题：宏观债券市场展望，聚焦国债利率曲线走势及其背后的资金面与政策环境分析

- 核心论点：
- 当前国债利率曲线处于极度平坦状态，但正处于由平转陡的关键拐点。
- 资金面压力逐步缓解，央行政策转暖且更为显性，有望推动短端利率下降，促使曲线陡峭化。
- 中长期利率预计将呈震荡走势，债市久期策略上建议在风险可控前提下逐步增配短久期债券。

• 研究目的：为债市投资者提供行情拐点的分析判断及风险提示，指导债券的配置和交易策略。

作者传递的主要信息是，虽然短期内曲线陡峭化尚需时日，但政策环境和资金面的变化正逐步营造利率结构优化的条件，为债市久期布局提供新的机会。[page::0,1]

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2. 逐章节深度解读

（一）资金隐忧正渐进消除

• 关键论点与信息：

- 今年6月初，市场对资金面稳定性存在较大担忧，尤其是跨季资金压力及超大额存单（4.18万亿元）的到期。
- 随着6月过半，市场担忧得到缓解，同业存单降价续发1.83万亿元，隔夜与7天资金利率虽小幅上升但仍处于合理水平（1.46%与1.58%）。
- 央行在资金面支持表现显著，从隐性操作转向显性，引导资金利率中枢稳定并及时采取措施缓解流动性紧张，如6月12日临近税期时加大OMO投放力度（投放规模2025亿元，净投放675亿元）。

• 推理依据：

作者认为资金面的稳定来自央行的两方面“呵护”：一是明确放出中长期资金支持信号，二是短期内快速应对资金收敛，防止非理性波动。

• 关键数据：

- 超大额存单到期规模：4.18万亿元
- 同业存单续发规模：1.83万亿元
- 资金利率（隔夜和7天）：1.46%、1.58%
- 6月12日OMO投放：总额2025亿元，净投放675亿元

资金面趋稳为后续债市利率曲线修复奠定基础，央行态度的明显改变与资金利率的平稳为债券市场创造了良好环境。[page::0]

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（二）曲线需要陡峭化

• 关键论点与信息：

- 尽管资金压力缓解，债市短久期行情尚未启动，核心阻碍在于短端1年期国债收益率坚守在1.4%附近，导致曲线过于平坦。
- 作者筛选历史四个极度平坦的国债曲线案例，发现这种状态多与央行流动性紧缩操作相关，无论加息与否。
- 曲线修复主要依赖央行政策的软化，不仅限于降息降准，也包含日常呵护投放，但修复呈渐进而非瞬时。
- 2025年一季度的流动性收紧导致曲线走平，当前则因央行态度转暖，市场正在适应利率结构的调整，处于由平转陡的拐点。
- 今年短端国债发行量大幅提升（1-3年国债月度发行规模从约1000亿元升至1700-1900亿元），充足的一级市场供给缓解了银行抢券压力，影响短端利率波动。
- 下半年，随着债市从超供状态回归平衡，大型银行或将增加二级市场短债买入，利差有望修复。

• 推理依据：

利率曲线形态与央行流动性政策密切相关，历史表明，流动性收紧通常会导致收益率曲线极度平坦，而软化的政策措施则促使曲线逐步恢复正常陡峭形态。短端利率的坚挺，填充了近期利率曲线平坦的“瓶颈”，影响了久期行情的启动。

• 关键数据点：

- 1年期国债收益率下方瓶颈约为1.4%
- 1-3年国债月度发行规模从1000亿元提升至1700-1900亿元
- 2025年一季度为例，曲线平坦化与央行紧缩策略相契合

作者由历史数据和市场结构供需逻辑推断，当前官债利率曲线正迎来陡峭化的关键转折期。[page::1]

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（三）市场或正处于利率曲线由平走陡的拐点

• 关键论点：

- 在曲线未显著走陡之前，长端利率整体震荡，有时可能出现局部超调现象（“倒车接人”）。
- 近期资金风险偏好逐步回升，利率债基久期中枢达到5.23年，信用债基久期为2.43年，均处2024年99%分位以上，表明久期风险暴露较高。
- 久期过高虽不必然导致调整，但市场对于利空因素更敏感，风险偏好波动加剧。
- 基础面上，外需依然承压，内需修复缓慢，长端利率即使有回撤幅度也较有限，预期跨季后将更顺畅下行。
- 交易策略建议：
- 持仓投资者可继续持有久期仓位，非急于调仓或出逃。
- 有资金待配或调仓者可利用调整窗口分批增持久期至目标上限。
- 优先配置10年期非活跃券、农发行债、政策性银行债以及部分30年期优质地方债，这些品种利差相对稳定，估值波动风险较低。

• 风险提示：

- 货币政策超预期紧缩
- 流动性意外变化
- 财政政策的临时调整

这是对当前债市形势的战术性分析，强调了曲线走陡仍需时间，且久期风险需谨慎管理，但整体看多久期配置。[page::1]

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3. 重要图表与数据解读

图片1：华西证券研究封面（第一页）

• 描述：封面图呈现现代城市高楼和飞机飞行场景，体现华西证券的专业形象与宏观视角。

- 作用：视觉传递“华西研究创造价值”的品牌理念，强调研究的权威性与前瞻性。

• 关系：无直接数据解读功能，但设定报告的正式性与影响力。[page::0]

图片2：研究品牌与二维码（第三页）

• 描述：华西研究品牌标识与微信公众号二维码，辅助读者获取更多信息及后续内容。

- 作用：连接线下研究与线上传播，体现信息服务完整性。[page::2]

表格3：评级说明标准（第三页）

• 描述：详细说明公司评级与行业评级的量化标准，按未来6个月相对上证指数的涨跌幅划分“买入”、“增持”、“中性”等。

- 解读：
- 公司评级以相对股价表现分为五档：买入(>15%)、增持(5-15%)、中性(-5%-5%)、减持(-5%~-15%)、卖出(<-15%)。
- 行业评级则以相对行业指数表现分为“推荐”、“中性”、“回避”。

• 意义：为投资者理解报告中可能出现的投资建议提供量化依据，体现华西证券的研究规范。[page::2]

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4. 估值与策略分析

本报告核心聚焦于宏观债券市场走势与宏观资金流动性，不包含具体企业估值模型或财务预测，故无单独估值部分。

不过在债市策略上，作者根据对曲线走平及走陡的判断提出久期配置建议，基于当前利率水平与风险偏好的评估，提出了渐进式加仓久期的操作策略。其本质是由对利率期限结构的形态分析衍生出的投资操作框架，侧重利率风险管理与机会把控。

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5. 风险因素评估

• 货币政策超预期调整：若央行紧缩超市场预期，利率曲线可能进一步走平甚至倒挂，债市久期风险加剧。

- 流动性出现超预期变化：流动性突然收紧将压制债市表现，降低投资情绪与资金供给。

• 财政政策出现超预期调整：财政政策的非预期变化可能影响国债发行节奏及市场供需，扰动利率曲线。

报告提醒投资者密切关注以上三大风险，尽管当前环境有利于曲线走陡，但不排除政策与市场环境快速反转的可能，需保持警惕。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告明确指出利率曲线陡峭化并非一蹴而就，而是需要一段市场适应期，体现出对市场传导机制的理性判断，避免过度乐观。

- 对短端国债供给大幅增加的分析给予充分重视，说明作者对供需基本面有较细致考量，不盲目将政策松动等同于利率下跌。

• 报告风险提示较为全面，但对财政政策调整的具体风险点未做实质性细化，例如财政赤字规模变动或地方债风险等，可能略显宽泛。

- 关于央行“呵护”资金面层面的转变，虽有例证和数据支持，但缺乏对海外利率环境或全球资金流动可能带来的外部不利影响讨论，略显局限于国内视角。

• 报告未提供具体定量的利率曲线陡峭化预测模型，如基准斜率目标数值，令判断更具操作指导性。

综上，报告在宏观与政策逻辑分析上表现专业且谨慎，但某些细节分析深度有提升空间，特别是风险具体化与定量化方面。[page::0,1]

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7. 结论性综合

华西证券的宏观债券市场报告《曲线由平至陡的拐点》系统梳理了2025年第二季度中国债市资金面、央行政策以及国债利率曲线的动态。报告指出：

• 资金面稳步回暖，央行政策由隐性转向显性呵护，超大额存单到期风险缓解，短期资金利率稳健。

- 国债利率曲线因短端收益率难以突破1.4%阈值而呈极度平坦，历史经验显示此类现象多与央行流动性紧缩操作相关。

• 当前央行态度转暖，债市正进入曲线由平走陡的关键拐点，但曲线修复存在延迟，市场需时间适应。

- 短期内利率较长端将震荡，久期操作中须控制风险，增量投资者可分步建仓10年期非活跃券、农发行债和优质地方债等，增强组合稳定性。

• 需警惕货币政策、流动性及财政政策的超预期调整风险可能扰动市场。

报告通过详尽的数据支撑和历史案例比对，结合当前政策信号，给予债市投资者较为明确的政策导向判断和配置建议。图表和数据充分体现了当前资金面转暖、资金利率合理及债券市场供给变化对利率曲线形态的影响，支持“曲线由平至陡”的核心论断。

总体而言，报告对宏观利率曲线走势的分析具备较强的逻辑连贯性和事实依据，为债券投资者提供了及时有效的宏观策略指导。[page::0,1,2]

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附：重要图表展示

报告封面

研究品牌与二维码部分

报告