央行公开市场操作及资金面平稳 [page::0][page::1]

• 央行逆回购投放8582亿元，逆回购到期9309亿元，净回笼727亿元。

- R001利率1.46%，环比上行1.4BP，R007利率1.58%，上行3.0BP。

利率债市场表现及发行情况 [page::2][page::3]

• 1年期国债收益率1.41%，较前一周下行1.0BP，10年期国债收益率1.65%，下行1.07BP。

- 5年期国开债收益率上行1.25BP，10年期国开债收益率上行0.65BP，短中端收益率变化分化。

• 利率债本周总发行规模9411亿元，净供给2926亿元，明显高于前一周。

中短期票据及城投债走势 [page::3]

• 中短票7年期AA收益率下行3.21BP，城投债7年期AA+收益率下行5.24BP。

- 收益率整体呈下行趋势，期限越长跌幅越显著。

信用利差及信用债发行状况 [page::3][page::4][page::5]

• 央企债券信用利差下降2.07BP，城投债AAA至AA级信用利差均不同程度收窄。

- 行业超额利差分化，AAA级超额利差小幅下降，AA+及AA级超额利差小幅上升。

• 信用债新发行规模3130亿元，净融资976亿元，环比发行规模上升但净融资缩减。

- 上周信用债发行以地方国企及央企为主，中票及公司债占比较大。

投资策略与风险提示 [page::0][page::1][page::5]

• 利率债方面，利多因素积累，短端利率突破关键点位为关注重点。

- 信用债方面，建议侧重中短端信用债底仓，适度增配较高票息4-5年期个券，票息策略仍然占优。

• 风险提示包括经济数据超预期、地产销售低迷及政策加力超预期。

固定收益周报（06.16-06.22）深度解析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 固定收益周报（06.16-06.22）：利多因素逐步累积，债市破局可期

- 作者及机构： 张雯婷，财信证券研发中心，财信证券研究

• 发布日期： 2025年6月20日

- 主题： 中国固定收益市场的利率债、信用债及货币市场的综合分析

• 核心论点及评级摘要：

报告指出，当前中国债券市场利多因素日益积累，利率债收益率整体小幅下行且资金面保持平稳；信用债收益率呈现下行趋势，信用利差整体收窄，票息策略继续被看好。资金面政策灵活，央行通过买断式逆回购操作稳定市场流动性。报告建议投资者继续关注短端利率能否有效突破关键点位，适度增配中短端高票息信用债品种，整体利多因素使债市破局可期。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 核心观点

关键论点

• 央行连续二次提前公告买断式逆回购操作，保障资金面平稳，公开市场呈现净回笼727亿元，利率债收益率多数下行。

- 基本面数据显示通胀（5月CPI同比-0.1%，环比-0.2%）和出口（同比4.8%）走弱，但短期仍有抢出口支撑经济，预计三季度末出口透支效应显现，市场关注重心将转向内需修复。

• 信用债收益率下行，中长期表现优于短端，信用利差整体缩窄，季末理财回表可能暂时阻力存在，但非银机构抢跑加仓空间良好。

- 操作策略建议以中短端信用债为底仓，增配4-5年期高票息个券。[page::1]

逻辑梳理

利率债收益率下行结合通胀和出口数据走弱，表明宏观压力减轻，利率债迎来利多环境。资金面稳健则降低利率波动风险。信用债利差收窄反映风险偏好改善，但季末因素可能带来短暂调整，非银机构加仓意见显示市场资金活跃及结构性机会。[page::1]

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2.2 货币市场

关键数据与变化

• 央行逆回购资金投放8582亿元，到期9309亿元，净回笼727亿元，说明资金面净回笼但幅度温和。

- R001利率收于1.46%，较前一周上升1.4BP，R007收1.58%，上升3.0BP，说明短期资金利率小幅上行。

图表分析

• 图1（R001、R007走势）：短期利率在1.5%左右窄幅震荡，前期因资金面季节性需求波动出现峰值，近期保持较为平稳走势，反映银行间流动资金充裕且央行干预有效。

- 图2（央行公开市场净回笼）：显示投放和回笼量周期性交替，近阶段净投放减少，指示资金面趋紧态势有限，央行政策连续性较强，调节精准。[page::1]

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2.3 利率债

利率变动分析

• 1年期、3年期及10年期国债收益率分别下行1.00、0.96和1.07BP，呈现全线小幅下行趋势。

- 国开债收益率呈现赊档走势，1年期小幅下行0.45BP，5年期和10年期收益率分别上行1.25和0.65BP，显示中长期利率或有结构性分化。

• 总发行量升至9411亿元，净供给2926亿元，上升趋势说明资金需求增加，支持利率水平形成但当前未破大幅波动。[page::2,3]

图表深度

• 图3（国债收益率曲线变化）：各期限收益率周变动均为负，说明市场利率小幅回落，尤其长端10年期波动幅度最大，利率曲线整体趋平。

- 图4（国开债收益率曲线变化）：5年期利率上涨显著，可能受资金需求或供给结构影响，意味着该节点存在一定利率压力。

• 图5、图6（收益率走势）：近一年国债和国开债收益率整体呈下降趋势，表明中长期市场预期稳健，利率债风险溢价维持低位。

- 图7（利率债发行量）：净融资额有所增加，其中国债和政金债净融资均有上涨，地方政府债净融资为负，体现发行结构调整及偿还到期债券压力分布。[page::2,3]

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2.4 信用债市场

收益率与信用利差变化

• 中短票收益率多数下行，7年期AA、5年期AA+降幅最大，分别为3.21BP和1.84BP；城投债收益率整体下行，主力期限降幅在4-5BP。

- 信用利差各评级全面收窄，央企债券信用利差下行2.07BP，城投债AAA、AA+、AA品种信用利差分别下行2.71BP、2.46BP和3.18BP，显示信用风险偏好提升。

图表解读

• 图8、图9（收益率和变动）：收益率曲线整体向下，变动柱状体现各级别收益率下行幅度，强调了市场风险偏好转好。

- 图10、图11（收益率走势）：5年期中短票和城投债收益率持续下降，说明资金对该期限信用债的需求增强。

• 图12、图13（信用利差）：信用利差均呈收窄态势，信用风险溢价压缩，尤其是央企和城投债的稳定表现暗示市场信心恢复。

- 图14、图15（超额利差）：不同评级间及不同持续时间的超额利差波动，AAA评级超额利差下降，AA级反而上升，反映不同评级债券的市场风险溢价分化与资金流动趋势不均衡。

发行量分析

• 信用债发行量增加至3130亿元，但净融资减少至976亿元，反映市场发行活跃度提高但资金偿还压力同步存在。

- 城投债发行增至1173亿，净融资54亿，表明城投债市场资金需求稳步增长。[page::3,4]

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2.5 债券发行结构分析

按企业性质和债券种类细分：

• 地方国企发行居首，2166亿元，占比显著，央企762亿元，其他类型如私营及外商投资较少，表明地方融资需求旺盛，央企持续稳健。

- 债券类型中，中票和公司债市场份额大，分别1142亿元和1184亿元，短融和PPN发行相对较小，说明市场对中长期融资需求明显。

• 信用评级构成中，AAA级占主导（2174亿元），信用等级较高债券发行活跃，[page::5]

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2.6 风险提示

• 经济数据有超预期下行风险，可能对债市产生不利冲击。

- 地产销售继续低迷，抑制经济增长动力。

• 政策加力力度若超预期，可能引发市场波动及利率结构调整。

报告未对风险发生概率及缓解策略做具体分析，但提示投资者关注上述风险因素。[page::0,5]

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三、图表深度解读汇总

• 货币市场短期利率稳定，央行逆回购操作有力平抑资金面波动（图1、2）。

- 利率债收益率整体小幅下行，国债曲线趋平，国开债短中长期存在分化（图3-7）。

• 信用债及城投债表现活跃，收益率和信用利差普遍下降，为信用债市场提供利好催化剂（图8-15）。

- 发行规模整体上升但净融资结构复杂，表明市场活动量增加但资金回笼压力仍在，地方国企及AAA评级占比最高（图16-21）。

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四、批判性视角与细微差别

• 报告强调利多因素的逐步积累，但仍处于利率窄幅震荡阶段，暗示短期市场可能波动有限，关注“短端利率突破”的时点对于判断走势核心，体现了一定审慎态度。

- 信用债依赖票息策略，隐含当前市场信用风险偏好恢复但估值弹性受限，表明提升收益的空间有限。

• 报告中某些区域，尤其是信用债发行净融资下降部分，未深入分析其对流动性或信用风险的潜在影响，以及季末理财回表对信用利差的具体压力大小，存在假设未详述的不足。

- 风险提示较为概括，缺乏定量风险评估及缓解策略，建议关注宏观经济及政策风险对市场情绪影响的潜在波动。[page::0-5]

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五、结论性综合

本期报告以详细数据刻画当前中国固定收益市场状况，央行维持灵活稳健的资金调控，市场资金面平稳，短期利率小幅上升但整体维持较低水平。利率债收益率呈现小幅下行，反映宏观通胀及出口数据疲软带来的利好期待，同时，国开债不同期限表现呈现结构性分化。

信用债市场中，收益率整体下降、信用利差持续收窄，非银机构资金积极抢跑，票息策略继续占优。发行规模稳步增长但净融资受到偿还压力影响，市场结构复杂且呈现出评级分化趋势。债市整体利多因素逐步累积，预计短端利率突破的时间点将成为市场重要观测指标。

图表信息深入揭示了资金面政策的精准实施、市场供需动态与信用风险偏好回暖的多维度证据，为投资者提供了更精确的市场判断基础。风险提示重点关注经济数据变化及地产和政策风险，投资者需保持警惕。

整体来看，报告对当前债市的稳健判断及利多逻辑构建充分，建议投资者在稳健底仓基础上，适度配置中短端高票息信用债，灵活应对资金面及宏观经济变化，等待市场“破局”机会的到来。[page::0-5]

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（完）

报告