• 研究背景及模型框架 [page::3][page::6]

- 传统基于收益的择时能力衡量模型（如TM、HM模型）存在被动择时效应偏差；
- 本文引入基于投资组合持仓的择时衡量方法，分解基金经理业绩为选股（动量策略与对证券预期外表现的预测）与择时（主动择时与被动择时）贡献。

• 选股能力是基金业绩主要贡献来源 [page::0][page::9][page::10]

- 经理人通过预测特异性回报所带来的增值显著为正，贡献为共同基金业绩的最大部分；
- 基于动量策略的价值平均为负，说明增持近期表现好的证券反而带来负贡献。

• 择时能力贡献接近于零，平均无显著性，但在不同基金间表现差异显著 [page::0][page::9][page::10][page::11]

- 基于收益率的择时衡量方法显示多数基金择时能力无效甚至负面（图表2）；
- 基于持仓的择时测度则显著改善，更多基金显示正的择时能力（图表3）；
- 被动择时效应几乎无经济意义，且整体呈负贡献。

• 基于投资组合权重主动变化的业绩归因及统计结果 [page::9][page::10]

- 共同基金平均年化超额收益约为0.099%，其中选股贡献约为0.574%，择时贡献为负且不显著。
- 表现最好的基金选股和择时能力均为正，表现最差基金择时能力明显为负。

• 样本期和资产定价模型的稳健性检验 [page::10][page::11][page::12]

- 分析将样本分为经济增长期与危机期，发现危机期择时能力贡献正向且更显著；
- 使用Carhart 四因子模型替代单因子模型，结论稳健，选股依旧是核心驱动。

• 基金特征与业绩归因关系 [page::13]

- 业绩优异的前20%基金规模较小，持仓集中度高，组合换手率显著较大，体现更主动管理风格。

• 业绩及组成部分持续性分析 [page::14][page::15]

- 动量策略和选股能力具有显著正持续性；
- 择时能力连续性为负，解释了整体基金业绩缺乏持续性。

• 结论摘要 [page::15]

- 本文创新地利用投资组合持仓和权重变化衡量基金经理选股和择时能力，确认择股为业绩主因；
- 择时能力平均贡献无显著性但在极端业绩基金间表现差异大，尤其经济危机期间更明显；
- 业绩的持续性主要体现在选股与动量策略，择时能力不具持续性；
- 研究为共同基金投资者和管理人提供了评估基金行为和业绩的新工具和视角。

金融研究报告深度解析报告

报告标题：《如何基于持仓刻画共同基金的择时能力？——“学海拾珠”系列之七十九》

发布机构与作者

发布机构为华安证券研究所，报告日期为2022年2月16日。署名分析师为炜佳和吴正宇，均持有中国证券业协会颁发的执业资格证书，联系方式见报告[page::0][page::17]。

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一、元数据与报告概览（引言与总体概览）

本报告是“学海拾珠”系列的第七十九篇，聚焦于共同基金的择时能力，尤其是基于持仓视角来分析基金经理的投资行为与业绩归因。报告介绍了一个创新的基金业绩归因模型，该模型分解基金业绩来源，包括动量策略、选股、择时能力，并能区分主动择时与被动择时的影响。核心发现为：选股贡献是共同基金业绩的主要来源，择时能力整体较弱且贡献有限，特别是从持仓角度出发的择时能力分析具有较高说服力。部分表现极端的基金在择时上表现出差异化，但平均来看择时影响微弱。此外，基金业绩的持续性主要来源于选股和动量策略，而择时能力的持续性为负，导致整体业绩缺乏持续性。报告特别强调此结论基于历史数据和海外文献，非投资建议[page::0]。

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二、逐章节深度解读

2.1 简介与背景（第1节）

报告首先介绍了共同基金的基本概念和投资管理中的两个核心主动管理工具：选股能力和择时能力。择时定义为基金经理根据市场上涨或下跌调整组合β值的能力。传统研究多基于收益时间序列模型，如Treynor-Mazuy（1966）和Henriksson-Merton（1981）模型。报告指出，基于收益的择时工具存在缺陷，主因是β值随时间变动使得择时能力估计失真。此外，传统方法多忽略了持仓数据，而持仓信息能直接反映基金经理的主动投资行为。报告提出基于持仓权重变化的新型业绩归因模型，有利于清晰区分选股、择时行为及被动择时影响。这一部分同时总结了先前研究与模型的不足和改进方向[page::3][page::4]。

2.2 数据（第2节）

报告核心实证基于西班牙共同基金市场数据，两个主要数据集为：

• 西班牙证券交易委员会（CNMV）提供的全面基金每日收益及季度持仓信息，时间覆盖1999年12月至2006年12月，无幸存者偏差。

- Morningstar Direct数据完善了2007年起的季度持仓及月度数据。

数据涵盖160只股票型基金，共13287个投资组合，平均基金规模5621万欧元，投资组合平均股票数量为35只，约78.88%的资产配置于股票。基金所持非交易证券占比极低（<1%），保证了数据质量。此外，股票收益数据来自DataStream，固定收益采用AFI公布的指数收益，市场指标使用Ibex-35，且采用西班牙T-billRepos作为无风险收益率。覆盖资产足够全面，提供充分的分析基础[page::4][page::5]。

2.3 研究方法（第3节）

• 基于收益的择时测量（3.1）：

采用了经典的TM和HM模型，时间序列回归超额基金收益相对于市场超额收益的函数，引入二次项或正回报函数体现择时能力。模型扩展引入Carhart四因子（市值、小盘、大盘、动量）调整，增强控风险结构。承认被动择时效应可能导致偏误，强调传统模型存在缺陷[page::5][page::6]。

• 基于持仓的择时测量（3.2）：

利用基金持仓中个股权重与其β的加权平均估计基金整体β。通过拟合基金β对未来市场回报的线性或二元响应回归得到择时能力指标γp。正γp表示择时有效。此方法克服了基于收益模型的β时变盲点，直接利用持仓结构测量策略调整[page::6]。

• 基于投资组合权重的主动变化测量（3.3）：

将基金t时持仓权重与基于被动持有策略推断的t期权重做差，差额对应基金经理主动调整幅度。进一步分解基金因主动调整带来的超额收益为四部分：（i）过去特异性收益驱动持仓调整导致的影响；（ii）经理人预测股票预期表现带来的选股增值；（iii）择时能力导致的β调整对市场回报的贡献；（iv）被动择时效应，因证券β非恒定且随市场变动出现非对称变化。此创新分解模型为报告业绩归因核心方法[page::6][page::7]。

2.4 研究结果（第4节）

• 基于收益数据的择时能力（4.1）：

图表2数据显示传统TM和HM模型显示基金多表现出无效乃至负择时能力，尤其是日频数据和HM模型下。风险因子调整后择时指标提高但仍有较多无效择时的现象出现。四因子模型下有效择时基金反而减少[page::7][page::8]。

• 基于持仓数据的择时能力（4.2）：

图表3展示持仓β回归法产生择时系数大部分为正，尤其考虑更长的市场回报预测期（3、6、12个月）时，择时能力显著性提高。持仓方法相比基于收益方法显示更积极的择时证据[page::8][page::9]。

• 基于投资组合权重主动变动的业绩归因（4.3）：

表4显示，基金整体平均年超额收益较低（约0.099%），扣除费用此前绩效基本无显著优势；动量策略贡献为负，55.63%基金呈负值；选股能力正向且显著，贡献为0.574%；择时能力贡献均为负且不显著；被动择时效果亦基本无意义。说明基金经理的主要价值创造来自于选股，而非择时[page::9][page::10]。

• 业绩排序归因（表5）：

按基金业绩排行，最高和最低业绩账户间差异达4.42%，其中择时和动量策略的差异对业绩差异贡献明显，且择时能力在表现最优与最差基金中有显著区别。这表明择时虽平均无益，但顶尖基金择时表现优异，底层基金择时差，影响分化整体业绩[page::10]。

2.5 稳健性分析（第5节）

• 时间段稳健性（5.1）：

将样本划分为经济增长期（2000-2008年9月）与危机期（2008年10月-2014年6月），危机期基金业绩显著优于增长期，选股能力持续正向，择时能力仅在危机期为正，增长期为负。基金在不同经济周期其择时表现差异显著，危机期择时能力价值增加[page::10][page::11]。

• 资产定价模型稳健性（5.2）：

使用Carhart四因子模型对业绩归因结果复核，模型调整后主要结论不变，选股仍主导业绩贡献，择时能力平均贡献较小且偏负。按业绩排序的基金归因结果也保持一致，论据稳健[page::11][page::12]。

• 基金特点差异（5.3）：

业绩前20%基金规模较小，投资者数量较少，换手率高，持仓集中度高，显示更为主动和聚焦的管理策略与更好的业绩表现相关[page::13]。

• 业绩归因的持续性（5.4）：

通过复合递归方法测试业绩不同部分未来的持续性，发现动量策略和选股能力具有显著正持续性，而择时能力表现出负持续性，甚至在增长期更明显；整体基金业绩缺乏持续性。这解释了为何尽管理论上择时重要，但其实际价值难以保持。图表12显示，顶级基金在选股能力和动量策略方面表现持续增强，择时能力表现平平甚至负向[page::13][page::14][page::15]。

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三、图表深度解读

图表1：西班牙基金特征和持仓

该表汇总160只股票型基金2000-2014年的样本特征，基金规模中位5621万欧元，投资者均2448人，平均持股35只，股票配置近79%，非受控资产比重极低，数据充分反映西班牙股票基金主流特征，确保后续分析的代表性和数据质量[page::4][page::5]。

图表2：基于收益数据的择时能力

该图表展示了采用日频和月频回报数据，传统TM和HM模型及其扩展模型下的择时能力分布。多数基金呈现无效或负向择时，风险因子调整后虽有所好转，但仍无正向证据。平均择时系数为负，说明传统收益模型难以衡量出择时价值[page::7][page::8]。

图表3：基于持仓数据的择时能力

以持仓β测度择时，回归基金β对未来市场收益，择时系数多数正值且随预测期长度增加显著性提升。模型显示基金经理较传统模型更具择时调整能力，表明持仓法更贴近实际操作[page::8][page::9]。

图表4：基于投资组合主动权重调整的业绩归因

拆解业绩贡献显示：动量策略负面贡献超过一半基金，选股贡献明显正向且显著，择时及被动择时贡献微弱或负向。平均年化超额收益仅0.099%表明扣费前业绩有限，选股是主要驱动力[page::9][page::10]。

图表5：业绩十等分归因分析

业绩排名前10%的基金表现出明显的正选股和择时贡献，而业绩垫底基金则在两者均表现负面，差异达到4.42%。尤其择时差异显著，显示极端表现的基金择时能力不同，为基金表现分化关键因素[page::10]。

图表6与7：不同时间段的稳健性分析

将经济增长期和危机期分开分析，结果显示危机期基金业绩明显优于增长期，选股持续正向，择时能力在危机期转为正向，两个极端基金的择时差异放大，突显经济周期对基金表现的影响[page::10][page::11]。

图表8与9：资产定价模型稳健性

采用四因子模型与单因子模型对比，结论不变，均确认选股为业绩关键，择时效用有限。业绩排序结果亦一致，证实模型维持稳健[page::11][page::12]。

图表10：业绩归因与基金特点

业绩前20%基金规模更小，换手率更高，持仓更为集中，暗示灵活管理和聚焦持仓有利业绩提升，符合主动管理理论[page::13]。

图表11与12：业绩归因持续性

整体业绩无明显持续性，动量和选股两因素持续性显著正向，择时持续性负向，提示基金应重视选股与动量策略的稳定应用。图12中的曲线明确显示最佳基金在选股和动量上的持续提升，择时平稳甚至负贡献[page::14][page::15]

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四、估值分析（若适用）

本研究不涉及具体估值目标或价格预测，属于学术和实证业绩归因分析范畴，因此无估值分析部分。

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五、风险因素评估

报告特别指出结论基于历史数据和海外文献总结，不构成任何投资建议[page::0][page::16]。潜在风险包括数据外推风险，中国及其他市场适用性限制，以及投资者对择时能力的期望偏差。报告未明确讨论缓解策略，但通过稳健性检验期望减小模型风险和样本偏差。

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六、批判性视角与细微差别

报告客观展示择时能力的复杂性和平均无效现象，但也指出极端表现基金择时能力的重要差异，避免一刀切结论。持仓数据方法创新且更接近基金真实操作，补充传统基于收益模型的不足。报告考虑了多种资产定价模型和时间段，增强结论稳健性。报告对择时能力负持续性分析提示实务中择时策略难以稳定实施，值得投资者注意。整体研究数据样本限定于西班牙市场，结论跨区域适用时需谨慎。

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七、结论性综合

该报告系统地介绍并验证了一种基于投资组合持仓变动的基金业绩归因模型，构建了包括动量策略、选股及两类择时能力（主动与被动择时）的四部分分解框架。基于西班牙160只股票基金及超13000个持仓样本，实证结果显示：

• 选股能力是共同基金业绩的最大贡献者，尤其是经理人对证券预期外表现的预测能力，动量效应尽管存在，但对业绩整体为负贡献。

- 择时能力对业绩影响总体微乎其微，贡献接近零，且显著性有限。仅在经济危机等特殊环境下，表现最优与最劣基金在择时上产生明显差异。

• 被动择时效应几乎无经济意义，稍呈负面。

- 业绩的持续性主要由选股和动量策略主导，择时能力持续性为负，因此整体基金业绩的持续性不足。

• 基金规模较小、换手率高、持仓集中度大与更高的业绩表现相关，暗示灵活主动管理的重要性。

- 稳健性验证涵盖不同时间段（增长期与危机期）和资产定价模型，结论一致，具有较强说服力。

基于上述，报告为投资者及市场研究员提供了一个创新且实用的业绩归因工具及思路，强调应聚焦选股和动量策略，而非过度依赖择时能力。该视角对辨析基金业绩来源及基金经理技能评价具有显著价值。

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参考图表

图中显示业绩及其四个组成部分的年化表现，动量策略（Past return strategy）和选股（Stock-picking）表现出明显的上升趋势，而择时能力（Timing ability）则无明显提升甚至呈下降。

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溯源标注

所有论述及数据均基于原报告内容编制，具体页码标注于文中相应句末，方便来源追溯和后续验证。[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6],[page::7],[page::8],[page::9],[page::10],[page::11],[page::12],[page::13],[page::14],[page::15],[page::16],[page::17]

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总结

该报告全面、细致的从持仓角度创新性地分析了共同基金的择时和选股能力，不仅提供了新颖的实证工具，也揭示了基金管理实践中的关键现象，是基金业绩归因领域的重要研究成果，值得关注基金技能评价与绩效分析的机构和投资者仔细阅读研究。

报告