产业政策引导资本流向，行业ROE波动性明显降低 [page::6][page::7][page::8]

• 政府通过信贷指导、资金补贴、行业准入等手段引导资金流向低盈利能力行业，推动行业ROE收敛，验证“利润率均化趋势”理论。

- 家电、钢铁等行业通过政策支持实现盈利快速回升，凸显政策在企业盈利改善中的关键作用。

高ROE行业政策支持力度减弱，大消费及资源品面临挑战 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 食品饮料、家电、钢铁等行业ROE持续高于非金融上市公司整体。

- 受金融去杠杆、财政补贴重点转向新兴产业，自2016年起金融机构资产规模增速放缓，金融行业ROE明显回落。

• 供给侧改革促使资源品去产能、企业损益改善，但政策红利接近尾声，盈利修复能力减弱。

- 光伏和新能源汽车经历补贴初期快速成长期，随后补贴退坡导致产能调整，产业进入成熟期。

家电与汽车行业凯恩斯式内需刺激政策成效明显，但新一轮刺激空间有限 [page::19][page::20]

• 2008年起的家电下乡和汽车购置税优惠推动行业盈利反弹，龙头企业获得较多政策补贴。

- 当前汽车与家电保有量提升，消费刺激政策效果较前期有限，结构性增长机会仍存在。

医药行业多轮政策改革抑制盈利能力，带量采购和一致性评价影响业绩 [page::21][page::22]

• 尽管医药行业ROE持续高于整体水平，政策不断压制行业利润率，短期盈利承压。

- 长期政策推动行业向优质竞争、合理定价转变。

四大低ROE行业将受益产业政策引导迎来盈利修复 [page::23][page::24][page::25][page::26][page::27]

• 环保行业PPP项目回暖，融资环境优化，有望提升盈利能力。

- 国防军工行业改革红利释放，营收端回升后盈利将改善。

• 高技术制造业受益税率调降和产业升级，装备制造及新兴产业投资增长显著。

- TMT行业监管趋松，兼并重组活跃，5G、云计算、半导体为政策重点支持领域。

产业政策三个风向标驱动新兴产业发展 [page::28][page::29][page::30]

• 政府引导基金规模迅速扩大，重点投入医疗健康、TMT、人工智能等领域。

- 财政补贴偏向新能源汽车、云计算、半导体和家电制造业龙头。

• 税收优惠主要惠及科技创新企业，推动研发投入加计扣除，对TMT及先进制造业提振明显。

产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙 —— 详细分析报告解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙》

- 发布时间：2019年3月19日

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 作者：张夏（首席策略分析师）、耿睿坦（研究助理）

• 主题：从产业政策的视角，深入分析中国A股各行业净资产收益率（ROE）水平与政策倾斜的关系，探讨政策导向如何影响行业盈利能力及投资机会。

核心论点：

• 政府通过产业政策“指引”社会资本流向，促使低ROE行业获得资源以提升盈利能力，而对高ROE行业的支持趋弱甚至有压制。

- 行业ROE存在趋同与平均化趋势，产业政策是推动这一趋势的重要力量。

• 关注低ROE行业的政策支持力度及未来盈利修复潜力，是把握超额收益的关键。

- 产业政策执行的三个“风向标”——政府引导基金、财政补贴和税收优惠，是投资研判的重要参考依据。

• 报告对于未来走势给出结构性行业推荐，并警示政策支持力度不及预期及宏观经济波动的风险[page::0,1,35]。

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2. 逐节深度解读

2.1 前言：政治经济学与制度背景

• 报告基于马克思主义政治经济学的平均利润形成理论，强调资本在不同部门间流动趋势，资本家为追求高利润率展开激烈竞争，利润率趋同是市场竞争和政策导向下的必然结果。

- 中国特色社会主义制度下，市场与政府作用逐步明确，政府通过产业政策引导资本合理流向，缩小利润率“马太效应”，实现更公平资源分配。

• 产业政策由计划经济时期带有行政干预性质，逐渐过度到当代以功能性政策为主，强调市场机制基础上政府优化资源配置[page::4]。

2.2 行业ROE波动趋势与产业政策作用

• 通过ROE指标衡量盈利能力，数据表明：

- 同一时期不同行业盈利差异明显，但ROE波动率自2005年以来整体下降，表现出盈利能力的趋同趋势；
- 家电和钢铁行业的ROE提升案例印证产业政策导向的有效性，如家电行业2009年前后ROE快速提升，钢铁行业自2016年起ROE恢复增长。

• 资本市场中资本流向存在非理性因素（信息不对称、垄断、行政干预），产业政策调控通过信贷、补贴和行业准入指引资本流向，使低ROE行业获得资源支持，高ROE行业资源或被收缩，推动行业盈利能力趋同。

- 图4清晰展示了A股行业ROE波动率逐年下降的收敛趋势[page::6,7,8]。

2.3 中国产业政策发展历程

分三阶段：

1. 1952-1975年：重工业优先，产能快速倍增，体现高度计划经济体制，重工业大规模扩张图表5可见。

2. 改革开放初至21世纪初：产能结构调整，产业政策以鼓励、限制并调整产业结构为核心，伴随支持措施如调节税、外资限制及产业指导目录出台。

1. 2010年至今：强调产业升级和创新，突出战略新兴产业和制造业转型升级，产业政策更细化内部分工和技术工艺引导，政策文件从行业层面向产品和技术层面深化[page::8,9,10,11]。

2.4 高ROE行业：政策支持减弱

• 目前大消费（食品饮料、家电、汽车、医药生物等）及上游资源（钢铁、建材）行业ROE显著高于非金融整体，反映过去产业政策倾斜效果，未来政策支持趋弱。

- 供给侧改革使金融资产杠杆控制到位，实体经济杠杆减少，高ROE行业政策红利边际递减。

• 财政补贴重点从传统高利润行业转向新能源和新兴产业，家电汽车等行业新刺激政策暂未大量出台。

- 医药行业受到政策（带量采购、一致性评价）冲击，短期盈利能力承压。

• 数据与图6-10展现行业ROE和金融行业资产杠杆及盈利变化情况，支持政策退坡趋势明显[page::12-14]。

详细案例

• 金融供给侧改革：银行和券商杠杆率自2015年以来未再大幅上升，盈利能力走弱。

- 上游资源品：煤炭钢铁负债率2016年起触顶回落，产品价格上涨带动盈利恢复，供给侧改革红利进入尾声。

• 光伏和新能源车：财政补贴阶段性引导产能建设，补贴退坡压力显现，光伏产能扩张速度放缓，相关龙头企业ROE下降（隆基股份），新能源车补贴逐步退坡但销量依旧保持快速增长。

- 家电和汽车：2009年前后补贴和减税刺激带来销量与盈利倍增效应，目前新刺激政策不及上轮显著[page::13-22]。

2.5 低ROE行业：未来政策支持重点

• 四大未来政策扶持方向：

1. 环保行业：政策高度敏感，PPP项目回暖和金融支持降成本对盈利改善有正向促进作用，当前ROE偏低（图28、29）。
2. 国防军工：多项改革红利逐步释放，军费预算增长推动行业营收和盈利改善（图30、31）。
3. 高技术制造业：战略性新兴产业进入快速发展期，增值税率下调减轻制造业税负，优化产业结构（图32、33）。
4. 信息技术TMT行业：并购重组政策松绑成为业绩增长催化剂，政策重点集中5G、云计算、半导体等领域（图34、35）[page::23-27]。

2.6 产业政策“风向标”

• 政府引导基金：自2012年规模爆发式增长，至2017年底设立1171支基金，覆盖省市区县，资金规模超5.8万亿，重点支持TMT、人工智能、医疗健康、新材料等领域（图36、37）。

- 财政补贴：支持方向紧贴国家战略，汽车、电子、计算机行业补贴显著，重点推动新兴产业和技术创新，补贴金额与行业营收占比呈现局部提升趋势（表9、10）。

• 税收优惠：重点扶持科技创新及制造业，研发费用加计扣除比例提高，大量TMT及先进制造企业受益明显，直接拉动研发投入和利润（表11）[page::28-31]。

2.7 海外经验借鉴

• 以美国为例，历经冷战后产业保护、信息技术兴起至制造业复兴战略，产业政策驱动高端制造业和新兴技术发展保持竞争优势。

- 具体文件和政策覆盖先进制造、人工智能、5G和军工领域，均体现政府持续加码战略性新产业的政策导向，经验可供中国借鉴（表12、13）[page::32-34]。

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3. 详细图表解读

图1：2018Q3一级行业销售净利率与ROE矩阵图[page::5]

• 图表显示银行行业ROE最高但销售净利率为20%（实际为39%做了下调以便展示），食品饮料、建筑材料、钢铁和家用电器ROE及净利率均处于行业领先地位。

- 通信、国防军工等行业ROE与销售净利率均偏低，符合低ROE行业需政策扶持的逻辑。

图2和图3：家电与钢铁行业ROE趋势[page::7]

• 家电行业ROE于2009年以后快速回升，反映“家电下乡”等政策刺激强烈；

- 钢铁行业ROE自2016年起自负增长，表明供给侧改革产能收缩效果显著。

图4：A股上市公司行业ROE波动率趋势[page::8]

• 显示自2005年起行业ROE波动率逐年下降，反映不同产业盈利能力趋同；

- 支持产业政策和市场调节作用良性互动的观点。

图6：不同行业ROE对比[page::12]

• 食品饮料、家电、钢铁居于高位，TMT、国防军工处于相对低位；

- 验证产业政策对行业盈利差异影响。

图7-10：金融行业杠杆和ROE趋势[page::13-14]

• 银行资产规模与M2增速对比显示2011-2012年为杠杆扩张高峰；

- 净息差2010-2014年维持高位，后因监管加严开始下滑；

• 2015年后银行与券商杠杆率稳定下降，ROE呈下行趋势。

图15-16：资源品行业负债率和ROE[page::15-16]

• 自2016年起煤炭钢铁负债率顶峰回落，净资产收益率逐步修复；

- 供给侧改革产能削减带来行业盈利结构改善。

图17-18：光伏发电新增容量及核心企业ROE[page::17]

• 2016-2017年光伏新增设备容量大幅跃升，2018年政策调整后增速转负；

- 龙头公司隆基股份ROE转跌，映射出政策退坡对行业影响。

图21-26：家电及汽车行业补贴与ROE[page::19-20]

• 家电行业营收及净利润大幅增长与政策明显相关；

- 购置税优惠政策推动汽车销量和上汽集团净利润倍增。

图27：医药行业ROE走势[page::22]

• 医疗保健行业ROE持续高于行业平均但面临政策压制，下行趋势预期。

图28-29：环保行业PPP项目及ROE[page::23]

• PPP资金和环保业务收入逐步回暖，但ROE仍处较低水平。

图30-31：军工行业营收与国防预算[page::24]

• 军工营收回升滞后于订单增加，但国防开支增长提振行业盈利。

图32-33：制造业ROE及投资增速[page::25]

• 部分制造业子行业ROE偏低，但装备制造与高技术制造投资呈高增长。

图34-35：TMT行业ROE及细分情况[page::26-27]

• TMT整体ROE较低，细分行业ROE均不高；

- 政策鼓励及监管放松为业绩改善提供契机。

图36-37：政府引导基金发展情况[page::28]

• 规模快速扩张，覆盖广泛，重点聚焦新兴技术及医疗健康。

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4. 估值分析

报告主要偏重宏观行业分析与政策影响，没有对单一公司的具体估值展开深度DCF或倍数估值分析，表明其更多关注行业层面政策方向与盈利能力走势。估值的隐含逻辑是：

• 行业ROE改善代表盈利质量和能力提升，是隐含估值修复的重要因素。

- 产业政策的风向决定资金流向，影响板块估值扩张空间。

• 在TMT高技术制造等受扶持行业中，政策驱动力是估值预期上升的关键。

- 投资建议依据短期与长期评级系统，结合行业基本面和政策热度给出综合回报预期。

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5. 风险因素评估

• 政策支持力度不及预期：若财政补贴、税收优惠及信贷支持力度不足，低ROE行业盈利修复将受限。

- 宏观经济波动风险：经济增速放缓可能影响需求端和投资信心，从而削弱政策效果。

• 行业内部矛盾：如医药行业因高管改革导致盈利压制；新能源车行业产能过剩风险；

- 资本市场监管政策变化可能影响行业并购重组活跃度，进而影响业绩提升预期。

报告指出，密切关注政府相关产业政策的变化、资金流向、监管动向为规避风险之要。

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6. 审慎视角与细节观察

• 报告基于公开数据及行业政策动态，论点清晰有据，但产业政策执行具有不确定性及延迟性，行业盈利修复存在时间差。

- ROE趋同趋势虽然有理论和数据支持，但行业差异仍长期存在，政策效果难言完全均衡。

• 大消费类行业支持退坡指出了潜在调整风险，但未来需求结构变化、技术进步及企业竞争策略或带来新的增长动力。

- 新兴产业政策倾斜带来的盈利提升假设依赖于企业是否能有效利用政策，有一定执行风险。

• 报告引用多图表数据丰富，但局限于A股与部分制造业，服务业与新经济复杂性未深述。

总体保持稳健，提醒投资者关注政策偏离和宏观风险。

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7. 结论性综合

本报告通过历史数据分析与政策梳理，提出了产业政策作为“行业超额收益金钥匙”的核心观点：

• 资本市场盈利能力表现出部门之间的趋同与波动收敛，这在中国A股各行业ROE变动中得到了证实，并且产业政策作为重要的“有形之手”调节资本流向，支持低ROE行业通过资金和政策红利实现盈利修复。

- 目前高ROE行业（大消费及上游资源品）已享受多年产业政策红利，未来支持力度弱化甚至存在政策抑制风险，其盈利增速与估值空间均将受到约束。

• 低ROE行业，尤其是环保、军工、高技术制造业和TMT，成为未来产业政策更大力度扶持的重点，政策资金引导（引导基金）、财政补贴及税收优惠是关键推动力。这些行业盈利能力存在显著提升潜力，投资价值凸显。

- 图表数据显示过去家电、钢铁、金融去杠杆等具体政策效果，新能源领域补贴退坡带来的挑战，以及军工行业改革红利逐步显现，均印证了产业政策对行业盈利结构的深远影响。

• 未来关注三个政策“风向标”及海外成功经验对于构建投资策略具有较高参考价值。

- 风险方面，政策执行偏差及宏观经济波动仍需关注，这些均可能导致估值调整或盈利不达预期。

投资者应密切跟踪产业政策变化，把握资本流向趋势，选择政策明确支持且盈利改善潜力大的行业，规避政策退出或承压行业，以期实现超额回报[page::0-36]。

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附：主要图表预览

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总结

此份招商证券发布的研究报告，通过深入剖析产业政策对中国宏观经济结构和资本市场行业盈利能力的深刻影响，明确指出产业政策的核心作用是“资本流向的指引者”，进而影响行业ROE及市场估值空间。报告系统地展示了高低ROE行业的政策红利演进轨迹及未来盈利趋势，并给出精准的政策风向标，具备较高的政策研判与投资决策参考价值。

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（全文引用均以报告页码标注为准，确保分析观点与原文溯源准确）

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