主要研究内容与背景 [page::0][page::1]

• 近年来全球主要发达国家债券收益率持续走低，投资者开始担忧债券能否继续在资产配置中发挥收益稳定和风险分散作用。

- 本文聚焦债券收益率“下限”假设，分析其对资产配置的潜在影响，特别是对未来预期收益和风险调整后回报的影响。

模型与假设方法论 [page::1][page::2]

• 采用美国、英国、德国、日本、加拿大、澳大利亚六国10年期国债构建债券投资组合，并模拟三种资产组合：全球债券组合、传统60/40股票债券组合和杠杆化风险均衡组合。

- 假设不同收益率下限：起始收益率(SY)减去50bps、100bps、150bps、200bps及无收益下限，重新计算债券月度收益及整体预期回报。

• 资本市场假设包括债券和股票的预期收益、波动率与相关性。全球股市夏普比率设为0.3，债券夏普比率约0.19至0.47不等。

收益率下限对预期收益的影响 [page::3]

• 如果投资者预期收益率下降不会超过50bps，债券预期收益率将损失近一半（0.7% vs 1.4%），资产组合回报同样下降。

- 当允许收益率下限宽松至100bps以下，债券及组合的预期收益几乎恢复到无收益下限状态，体现出债券收益抗跌能力。

收益率下限对分散化和组合风险的影响 [page::3]

• 95%投资组合VaR显示，收益率下限并未实质影响整体组合风险，且不同相关性假设对该风险无显著影响。

- 债券的分散投资特性对收益率下限表现出较强抵抗力。

股票极端压力情景下的表现 [page::4]

• 在股票市场极端下跌环境中，严格的收益率下限（SY-50bps）导致债券和风险平衡组合预期回报显著下降，风险平衡组合下降幅度更大。

- 收益率下限放宽至SY-100bps及以上时，组合表现明显改善，回归无下限接近水平。

结论 [page::4]

• 债券收益率下限对资产配置影响的临界点在当前主流收益率减50个基点处，超过该幅度则债券作用明显受损。

- 在宽松收益率下限假设（如SY-100bps及以上）下，债券在资产配置中的风险调整收益依然具有竞争力。

• 风险平衡组合相较传统60/40组合，在面对收益率下限冲击时也显示出更强的韧性。

- 2021年初债券收益率上升为收益率下限带来缓冲，债券回报和分散化功能受损风险降低。

债券收益下限与资产配置的全面解析报告

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一、元数据与概览

• 标题: 债券收益下限与资产配置：债券在资产配置中所扮演的角色将于何时受到危及？

- 作者: 吴先兴（量化先行者）

• 发布机构: 天风证券研究所

- 发布时间: 2021年9月9日

• 主题: 该报告基于AQR PSG Portfolio Solution Group的文献《Yield Floors and Asset Allocation: When Is the Role of Bonds Impaired?》进行翻译和解读，聚焦于在收益率存在下限的条件下，债券在传统资产配置中的角色变化及其风险。

核心论点与目标信息：
近年来，因全球低利率环境，债券收益率进一步下跌空间有限，投资者对债券是否还能维持其收益与分散化的双重功能产生忧虑。本文从多个假设情境模拟未来债券收益率下限对资产配置的影响，得出结论是：只有当债券收益率的下限远低于当前主流水平（具体为低于当前水平50个基点）时，债券在投资组合中的作用才会受到实质性损害；而当前处于100个基点水平或更高，则债券作用基本不受影响。此外，随着2021年初债券收益率的小幅回升，其收益率极限风险下降，有望减缓债券角色的受损威胁。[page::0,1,4]

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二、逐节深度解读

1. 引言

• 关键论点：

全球主要发达国家10年期政府债券收益率长期处于下降趋势，且过去十年收益率所处低位引发对债券功能持续性的质疑——尤其是对债券收益率存在“下限”这一假设。投资者担心，如果债券收益率无法进一步下跌，将影响债券回报和分散风险的功能，威胁传统风险均衡资产配置。

• 推理与假设：

大流行期间收益率极低现象加剧了担忧，但这并非彻底新问题；也即投资者需思考“收益率下限”对资产配置的具体影响。分析目标是明确收益率下限出现时债券收益特性和分散特性的边界和临界点。

• 关键数据点：

图1展示1995年至2021年间包括澳大利亚、德国、加拿大、日本、英国和美国的10年期政府债券收益率，显著趋势为持续下跌，2020年达到极低点，2021年略有反弹。[page::0,1]

2. 模型说明与资本市场假设

• 关键论点：

作者运用模拟方法，建立三种典型投资组合模型（全球债券投资组合、传统60/40股票债券组合、杠杆化风险均衡组合）来测试不同债券收益率下限对资产配置的影响。

• 模型假设与计算逻辑：

收益率下限设定为比起始收益率(SY)低50bp、100bp、150bp、200bp、无下限5种情境。步骤包括：
1. 模拟无收益率下限时的债券月度回报
2. 根据债券久期和凸性调整收益率变动
3. 若月度收益率低于下限，则以该下限重新计算回报

• 资本市场参数：

表1展示了美元对冲条件下各国10年期债券及发达国家股票预期年化总回报率、波动率、夏普比率等：例如美国10年期债券预期回报2.1%，波动6.9%，夏普0.30；全球债券组合预期回报1.4%，波动4.2%，夏普0.33；风险平衡组合夏普最高0.45，表明多资产配置及风险平衡策略在当前环境仍具吸引力。[page::1,2]

3. 收益率下限对预期回报的影响

• 论点总结：

收益率下限越严格（越高），债券及其包含的投资组合的期望收益下降明显。
当收益率下限是SY-50bp时，债券的预期回报仅为无下限情境的一半（0.7% vs 1.4%），这导致60/40组合和风险平衡组合的回报也出现相应损失。随着下限放宽至SY-100bp及以上，收益率下限对预期总回报的影响迅速减弱，尤其风险平衡组合的优势得到恢复。

• 关键数据点：

图3显示不同下限假设下，债券组合、60/40组合和风险平衡组合的年化预期回报。(如SY-50bp下债券仅0.7%，而无下限为1.4%)，说明最严格的下限明显抑制了回报。[page::2,3]

4. 收益率下限对分散化效果的影响

• 论点总结：

线性相关性因收益分布受限而难以准确衡量分散效果，采纳了更为适用的非参数风险值(95% VaR)作为风险度量指标。无论收益率下限设定为何，投资组合的95% VaR变化甚微，债券的风险分散角色表现稳定。

• 细节说明：

即使在最严格下限(SY-50bp)下，全球债券投资组合和传统组合的VaR依然大致维持在-5.3%、-13.4%左右。不同假设下，投资组合VaR差异不大；此外，调整股票-债券相关性至略正或略负，对风险值影响极其有限。

• 强调：

债券不仅分散投资风险，更关键的是股票大幅下跌时的保护作用。下一步模拟具体股票极端压力状态下债券表现。[page::3]

5. 股票极端压力下的组合表现

• 论点总结：

在股市极端压力场景下，债券的保护功能遭受最严格收益率下限(SY-50bp)影响显著削弱，债券组合的防御性回报从无下限的1.5%下降至0.7%，减半；风险平衡组合的表现也显著下降。相比之下，传统60/40组合损失较小，但收益率下限对该组合的负面影响也不容忽视。

• 关键数据点：

图5显示严苛下限下风险平衡投资组合落到-1.7%，无下限时为-0.5%；债券组合年化正收益减少一半。

• 阐释：

这一点进一步确认债券收益下限最严格时，对风险平衡策略的净效果冲击最大；而下限放宽至SY-100bp，组合表现恢复接近无下限情境水平。

• 重要观察：

随着2021年初债券收益率回升，收益率进一步下跌触及严格阈值的概率下降，债券保护属性风险相应减少。[page::4]

6. 结论

• 总结观点：

债券收益率存在“下限”对资产配置影响的临界点在于低于当前主流利率50个基点。当收益率下限严紧到这一级别时，债券的收益和风险缓释功能显著受损，影响全球资产组合表现和多元化功能。反之，若收益率下限处于100个基点以下，债券投资组合的表现及风险均衡资产配置策略表现与无收益率下限基本一致。

• 现实意义：

2021年时发达国家10年期债券平均收益率约85个基点，距离2020年疫情最低14个基点有大幅回升，意味着下跌超过50bp的风险明显下降，为债券未来的角色稳定提供保障。

• 策略建议：

投资者应关注收益率下限假设的变化，尤其是在低利率环境波动中，选取适当多样化和风险平衡模型以获取稳定风险调整后收益。

• 潜在风险：

尽管文中未明确提及，但应关注收益率上行对债券价格的影响、利率波动加剧可能的冲击以及不同国家债券市场特性的差异，这些均可能影响模型准确性和策略执行。[page::4]

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三、图表深度解读

图1：1995-2021年六国10年期政府债券收益率走势

• 描述：图示六国（澳大利亚、德国、加拿大、日本、英国、美国）10年期政府债券收益率长期趋势明显下降。

- 解读：从1995年高点10%+的收益到2020年疫情时期多国接近0甚至负收益；2021年初开始回升但仍处低位。

• 文本联系：说明债券收益率持续走低背景下，投资者担忧下限存在影响，推动本文研究的动力。

图2：债券收益率下限调整过程示意

• 描述：三步流程：模拟月度债券回报→计算债券期限及凸性调整→收益率低于下限则按下限重新计回报。

- 解读：明确了模拟收益率“下限”情景下债券收益调整的具体逻辑，确保收益不会跌破设定的底线。

• 文本联系：为下文多情景模拟提供计算基础。

图3：不同收益率下限下的组合预期收益

• 描述：三种主要投资组合（全球债券、60/40组合、风险平衡组合）在不同收益率下限情境下的预期年化回报。

- 解读：收益率下限越严苛，债券预期回报跌幅越明显，影响组合整体回报，尤其当下限较低时；风险平衡组合因分散优势优势明显但表现亦受压制。

• 联系: 支持“收益率下限超过50bp会显著影响债券收益”的核心论断。

图4：不同收益率下限下的组合95%在险价值

• 描述：三种组合在相同不同收益率下限情境下的95%VaR表现。

- 解读：VaR水平（风险暴露）保持相对稳定，表明收益率下限对整体风险结构影响有限，债券分散风险功能仍具韧性。

• 联系：说明即使下限存在，债券风险缓释特性未被根本削弱。

图5：股票极端压力环境下的组合表现

• 描述：投资组合在极端股市压力下不同收益率下限假设的年化收益表现。

- 解读：最严下限大幅拉低债券和风险平衡组合的保护效应；但一旦限制稍放松，组合表现恢复接近无下限情况。

• 联系：强调下限的临界点效应，揭示损失幅度和风险敏感度的非线性特征。

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四、估值分析

本报告核心为债券收益及资产配置模型分析，未采用传统企业估值技术，但对于资产配置收益的定量模拟采用了以下方法：

• 收益率下限情境模拟：基于历史债券价格、收益率波动性、期限结构和凸性，调整月度收益，模拟收益不低于设定的特定基点下限。

- 资本市场假设：包含预期回报、波动率和夏普率，用于多资产组合性能估计。

• 风险价值（VaR）估算：通过非参数方法估计投资组合在不同下限假设下的潜在最大亏损。

以上方法定量考量了收益率结构对未来固定收益组合和风险均衡组合表现的影响，属于资产配置层面的“收益率环境估值”分析，而非企业估值。[page::2,3]

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五、风险因素评估

• 收益率进一步下跌的可能性：若全球经济或货币政策突然恶化，可能推动收益率回落触及下限，导致债券回报和保护功能受损。

- 模型假设风险：模拟基于过去三年波动率和固定相关性假设，实际市场相关性和波动可能偏离，影响结果准确性。

• 市场结构变化：如负利率政策长期存在或资产供需失衡，可能引发债券收益率下限的结构性变化。

- 风险均衡策略风险：风险平衡组合对收益率下限高度敏感，可能导致杠杆效应放大，影响整体风险管理效果。

报告中未详细讨论具体缓释措施，但隐含缓冲点是当前收益率回升为投资者提供的安全边际。[page::1,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告基于AQR提供的模型和假设，可能未充分考虑极端非线性风险事件和宏观政策转向对收益率下限与资产配置的复杂影响。

- 假设稳健性问题：对股票债券相关性做中性零假设，虽简化计算，但现实中存在相关性波动，尤其极端市场环境下通常相关性上升，可能放大风险。

• 风险未全面覆盖：负利率环境、通胀加剧、流动性风险等因素未充分纳入模型影响，存在一定盲点。

- 数据覆盖局限：历史样本主要基于近年历史，无法完全涵盖非常规货币政策和未来利率极端情况。

整体而言，报告分析为市场上关于债券收益率下限问题提供了较为理性和数量化的视角，但结果依赖诸多前提，需要谨慎理解和动态调整。(页码综合)

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七、结论性综合

本文系统地探讨了债券收益率存在“下限”这一假设背景下，债券及其在资产配置中角色的潜在变化。报告基于多个假设模型，全面比较了不同幅度收益率下限对预期回报、风险指标和极端市场表现的影响，得出关键发现：

• 债券收益率下限临界点显著，约为当前主流水平以下50个基点，当下限过严时，债券的预期收益率将大幅削减，其对全球资产配置的贡献明显降低，造成多资产组合（尤其风险平衡组合）收益与风险调整表现的显著恶化。

- 如果收益率下限相对宽松（低于当前主流水平100个基点及以上），债券组合和传统及风险平衡资产配置组合的表现基本恢复至无收益下限情景，债券的核心分散功能保持稳定。

• 结构性风险缓解因素包括2021年初债券收益率的整体上升及疫情后市场环境的相应改善，降低了踩到极低收益率下限的可能性。

- 图表数据直观呈现债券收益和风险贡献随收益下限变化的非线性特点，强调了收益率环境对投资组合构建和风险管理策略的重要指示意义。

• 报告通过科学的模拟和严谨的量化方法，为投资者和资产管理者在低利率环境下评估债券配置的合理性提供了操作性强的参考框架。

综上，债券作为传统投资组合中的关键组成部分，仍具备稳健的收益与风险分散效用，收益率下限仅在极端条件下可能削弱其效能。2021年债券收益率的回升趋势为投资组合风险管理和收益目标提供了更强支撑，表明债券依然是资产配置中不可或缺的稳定基石。投资者应密切关注利率动态，结合本报告提供的方法论进行灵活资产配置调整，以适应复杂多变的资本市场环境。[page::0,1,2,3,4]

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注：本报告分析严格依据提供文献内容汇编，所有引用均附明页码标识，确保信息溯源与客观性。

报告