利率债与信用债市场概况 [page::0]

• 6月9-13日期间，利率债表现震荡，信用债收益率下行，信用利差收窄明显。

- 5-10年中长久期信用债表现优异，特别是5年、10年AA及以上等级城投债利差压缩4-8bp。

• 近期城投债和产业债成交笔数下降，但买盘仍活跃，TKN占比高于75%。

- 信用债净融资回正，产业债供给增长，且中长久期发行占比提升。

• 目前信用债性价比下降，建议选择收益率较高、利差保护较强且流动性好的品种。

重点推荐城投债与银行资本债配置品种 [page::1]

• 3-5年AA及2-3年AA(2)城投债加权平均收益率区间为2.20%-2.24%，存量规模大，且信用利差仍有4-6bp压缩空间。

- 2-3年AA(2)城投债在市场调整中流动性表现稳定，3-5年低等级品种流动性风险较大。

• 4年期AAA中短票持有3个月收益率为0.52%，优于同评级3年和5年期债券。

- 6年AAA和AA+中短票持有期收益率为0.57%-0.65%，7年AAA和AA+城投债持有期收益率更优，达0.64%-0.72%。

• 银行资本债中，中短端信用利差趋于走扩，但中长久期利差收窄，4-5年和10年资本债收益率下行1-5bp。

- 3年AA和1-2年AA-银行永续债收益率高且信用利差有进一步压缩空间，2年AA-永续债持有期收益率优于1年及3年同类产品。

• 4年、6年大行资本债骑乘收益凸显，适合博弈利率下行的操作机会。

- 风险提示包括货币政策超预期调整、流动性变化及信用风险。

评级及风险管理说明 [page::2]

• 本研究报告仅面向华西证券专业投资机构客户，非专业投资机构客户需谨慎使用。

- 评级体系基于股价或行业指数相对上证指数的表现，划分为买入、增持、中性、减持及卖出等五档。

【华西固收】“优选攻守兼备的品种”研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《优选攻守兼备的品种》

- 作者：姜丹，证券分析师（执业证号：S1120524030002）

• 发布机构：华西证券研究所

- 发布时间：2025年6月16日

• 研究主题：固收市场分析，重点聚焦利率债与信用债走势及投资策略，尤其是城投债、银行资本债等债券类别的分析与配置建议。

核心论点与目的：

报告聚焦于2025年6月上旬至中旬中国固收市场的整体表现。基于利率债和信用债市场的数据表现及供需动态，作者重点推荐一批“攻守兼备”的债券品种，以实现比较平衡的收益与风险管理。建议在当前信用利差处于历史较低位置，信用债性价比下降的大背景下，合理选择信用利差保护较厚且流动性较好的品种，集中于3-5年中高等级城投债及银行资本债的部分期限结构，进行策略性配置。

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2. 逐章节详解

2.1 固收市场整体动态（页面0段）

• 关键信息：

- 2025年6月9-13日，市场呈现利率债震荡走平，信用债则继续走强，信用利差普遍收窄，特别是5-10年中长久期债券表现良好。
- 城投债5年、10年及以上信用利差下行幅度明显，收窄4-8bp。
- 二级市场成交笔数出现向少部分集中的趋势，尤其是城投债和产业债成交笔数略有下降，但买盘活跃，TKN（成交占比）保持超过75%。
- 分期限看，城投债成交呈现久期微拉长趋势，产业债成交则集中于2-5年中间期限。
- 6月信用债净融资转为正值，且同比上升，主要受产业债供给增加影响。长久期信用债发行占比增加，1年内债务发行占比从32%降至22%，3-5年和5年以上期限占比分别上升至28%和11%。
- 一级市场发行倍数保持高位，城投债3倍以上发行倍数占比为76%，产业债3倍以上占比略降至38%。

• 逻辑与推理：

- 市场对中长久期债券的需求增强，反映投资者偏好部分拉长债券久期以追求收益。
- 信用利差压缩至历史低位，说明市场风险偏好提升，信用风险认知较低，性价比下降，故建议避免大幅拉长久期与过度深入低等级债券。
- 高TKN占比表明资金活跃，买盘热情不减，短期市场流动性较好，但需警惕信用风险。

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2.2 城投债及银行资本债品种精选及持有期策略（页面1段）

• 城投债分析：

- 3-5年AA等级及2-3年AA(2)等级城投债具备较好票息收益和流动性，信用利差尚具压缩空间。
- 目前加权平均收益率约在2.20%-2.24%，存量规模分别为8314亿元及10910亿元，意味着投资者可选范围大。
- 信用利差距离2024年1/4分位数尚有4-6bp，上述债券流动性相对稳定，尤其是2-3年AA(2)在市场调整期也表现抗跌，例如2024年8-10月债券调整区间，3-5年低等级流动性明显下降，而2-3年成交维持稳定。

• 银行资本债分析：

- 中短端银行资本债信用利差略有扩张，长久期信用债收益率下行且利差收窄。
- 3年AA和1-2年AA-银行永续债收益率达到2%-2.22%，信用利差仍有压缩空间，2年AA-银行永续债持有期收益率达0.63%，优于1年和3年期品种。
- 4年与6年大行资本债适合进行波段操作，尤其利率曲线正处于由平至陡的结构性转折期，投资者可利用调仓机会。

• 持有期收益率策略：

- 4年AAA中短票持有3个月收益率0.52%略高于3年和5年同评级品种。
- 6年AAA及AA+中短票持有期收益率为0.57%-0.65%，7年AAA及AA+城投债持有期收益率为0.64%-0.72%，显示稍拉久期收益率提升明显，有稳定负债端支持的前提下，可适当拉长久期配置。

• 风险提示：

- 作者明确指出潜在风险包括货币政策超预期调整、流动性突变、信用风险突发，这些均可能对信贷市场和债券价格产生较大影响。

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2.3 评级说明与法律合规提示（页面2段）

• 评级说明：

- 提供了公司和行业评级的标准，以股价或行业指数相对于上证指数的相对表现为基准，区分买入、增持、中性、减持、卖出五个等级，并对应不同幅度的相对涨跌幅。
- 该部分对于理解投资建议评级的衡量标准具有重要参考意义，反映华西证券的评级体系规范。

• 法律声明：

- 明确本公众号内容仅面向华西证券专业投资机构客户，不适用于非专业投资者，体现合规要求。
- 报告内容为研究所正式发布内容的摘编、交流手段，正式投资决策应以完整报告为准，体现专业严谨风险警示。

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3. 重要图表深度解读

• 封面图（第0页）

展示为高耸的摩天大楼与穿空而过的飞机，画面象征稳健与上升潜力。华西证券LOGO及核心口号“华西研究 创造价值”直观传达机构品牌塑造和服务宗旨，强化研究主题“优选攻守兼备的品种”的权威背书。

• 二维码及版权区域（第2页）

该部分包含“华西研究 创造价值”图示及微信公众号二维码，强调研究观点的时效性和受众限制，同时亦保障信息准确传递。本页的评级说明表格为报告评级提供明确的标准框架，辅助理解投资评级含义，增强报告透明度。

整体来看，报告图片主要辅助品牌形象和合规声明，文本内容承载主体分析和投资建议。

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4. 估值分析

本报告为固收策略报告，核心在债券收益率、信用利差和持有期收益率分析，未采用传统股票估值模型（如DCF、市盈率倍数法），但使用了以下方法：

• 加权平均收益率计算

报告中列出城投债和银行资本债不同等级、不同期限债券的加权平均收益率进行比较。

• 信用利差测算与分位数对比

利用历史信用利差的1/4分位数及均值-1倍标准差作为参考阈值，判断当前利差是否处于相对低位，并评估未来的压缩空间。

• 持有期收益率计算（骑乘收益）

通过收益率曲线假设不变，计算具体债券品种持有3个月的收益率，评估票息收益和价格变动预期相结合后的整体收益优势。

这些固收专业指标的运用帮助把握收益与风险的均衡点，构建进可攻、退可守的债券配置策略。

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5. 风险因素评估

报告列出的风险主要包括：

• 货币政策超预期调整：如央行突然收紧或放松政策，将改变利率环境，影响债券价格和收益水平。

- 流动性出现超预期变化：流动性紧缩或市场交易活跃度骤降，可能导致债券交易困难和价差扩大。

• 信用风险超预期：信用违约或展期风险恶化，会直接损害债券本金和利息安全。

作者未详述具体缓解措施，但隐含的策略是通过选择高等级且流动性良好的品种、避免过度拉长久期和过度深入低等级债券，实现风险适度控制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 信用利差处于历史低位，性价比下降，报告推荐3-5年中高等级城投债及银行资本债等品种，视为“攻守兼备”，符合风险中性偏好的投资逻辑。但当前信用债市场受宏观和政策影响较大，轻微波动可能放大风险，报告对流动性波动的潜在冲击认识较为模糊。
• 报告聚焦于持有期收益率“骑乘”策略，假设收益率曲线保持不变，现实中曲线波动会影响实际回报，需注意假设稳健性。
• 发行倍数、成交占比的变化对主动资金流向提供了参考，但报告未深入探讨结构性供给增加对未来利差的压力或刺激可能带来的风险。
• 评级说明虽明确标准，但本报告无具体评级推荐，限制了投资决策的直接引导功能。

总体，报告分析全面细致，逻辑严密，策略可行性良好，但应结合宏观政策动向和市场波动加以灵活调整。

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7. 结论性综合

本报告系统分析了2025年6月中国固收市场的基本面和交易状态，揭示了信用债特别是城投债和银行资本债在当前市场环境中的定价逻辑与配置价值。通过对利率债和信用债收益率、信用利差走势及发行业务的详细数据解读，作者归纳出当前最合适的配置策略：

• 以3-5年AA及2-3年AA(2)城投债为核心，因其兼顾较高票息收益、相对流动性优良及信用利差仍具一定压缩空间；

- 结合银行资本债中短期永续债及中长期资本债，在当前利率曲线结构转折点，运用持有期收益率骑乘策略获得较优收益；

• 避免盲目拉久期或下沉低等级债，规避潜在流动性和信用风险；

- 明确关注货币政策、流动性和信用风险的动态变化，谨慎应对可能的市场波动。

报告以翔实数据为基础，结合市场情绪和历史对比，提出的“攻守兼备”组合投资建议，具备较强的现实指导意义。策略围绕收益率和信用利差数据，辅以分等级、分期限的风险收益权衡，突出实用性。

整体语言专业明确，评级说明规范标准，合规披露严谨，适合专业机构投资者参考决策。

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参考图片示意：



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本分析内容严格依据原始报告文本进行深入剖析，所有结论均有明确出处标注，确保溯源透明。欢迎进一步提问探讨。

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