新供给侧改革的重要性与区别 [page::1]

• 过去供给侧改革聚焦房地产去库存、产能去化和成本降低，新供给侧改革强调内容的加减乘除，适应新发展阶段和中国式现代化需求。

- 未来供给侧改革不仅仅是新一轮，而是内涵更丰富的新供给侧改革。

房地产去库存的急迫性与挑战 [page::1][page::2]

• 房地产调整周期拖累GDP增长约1.6个百分点，调整过程伴随地方政府债务和金融风险。

- 传统市场力量难以快速消化库存，二手房库存加剧去库存难度。

• 地方政府积极利用专项债收储闲置土地，闲置商品房收购进展缓慢。

- 建议成立国储公司，剥离地产不良资产，推动市场健康化转型。

产能去化及内卷式竞争问题 [page::3][page::4][page::5]

• 产能利用率下降至74.1%，但去产能已从国企主导转向民企主导，行政集中去产能难以复制。

- 部分新兴行业如新能源汽车存在明显内卷式竞争，监管以引导和规范为主。

• 绿色转型和科技创新成为新的去产能路径，包括出台硬标准规范产业发展。

- 统一大市场建设被视为遏制地方地方保护主义、促进资源高效配置、减少重复建设的关键举措。

中资企业全球化布局助力新供给侧改革 [page::6]

• 支持企业“走出去”，提升国际竞争力和品牌影响力。

- “一带一路”返馈良好，中企基础设施和高铁项目出海成绩突出。

• 海外市场布局助推产业链延伸和技术创新能力提升。

中央加杠杆优化宏观环境，稳就业稳增长 [page::6][page::7][page::8]

• 新旧动能转接需超常规逆周期政策，重视稳就业高于单纯经济增速。

- 中国政府加杠杆空间主要在中央，政府资产负债表支持较好。

• 地方政府财政受房地产影响严重，未来加杠杆难度增大，需中央集中事权办大事。

人工智能发展驱动经济乘法增长 [page::8][page::9]

• 人工智能成为新增长引擎，将通过消费创新、投资提质与出口升级三维路径推动经济转型。

- 中国具备政策、市场规模和制造业优势，产业生态形成正反馈。

• AI预计2035年可提升GDP约14.8%，成为突破中等收入陷阱和国际竞争关键因素。

【中国银河宏观】章俊：新供给侧改革的加减乘除 报告详尽分析

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《新供给侧改革的加减乘除（纯文字版）》

- 作者：章俊，中国银河证券首席经济学家、研究院院长

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布时间：2025年6月16日，北京时间07:45

• 主题：宏观经济研究，核心聚焦中国经济新阶段背景下的供给侧结构性改革升级及其路径选择

报告核心论点

本报告从“加减乘除”四则运算的思路切入，系统梳理并深化了中国当前及未来供给侧结构性改革的内涵与操作逻辑。章俊指出，当前中国经济已进入新质生产力为主导的转型关键期，传统供给侧改革模式（侧重减法，如“去产能、去库存”）已经不能完全适应新阶段需求。新供给侧改革强调：

• 除法：加速房地产去库存，抑制通缩风险

- 减法：有序推进结构性去产能，规避内卷式恶性竞争

• 加法：中央加杠杆支持科技创新和人力资本投资，稳定宏观经济

- 乘法：加快发展人工智能等新兴产业，赋能经济内生增长

作者强调本轮改革不仅是“新一轮”，而是真正意义上的“新供给侧改革”，其历史重要性和改革深度远超前者[page::0,1]。

---

2. 章节深度解析

2.1 宏观背景与问题定位

报告首先审视了当前PPI负增长已持续32个月，时间长度超越历史多轮经济危机后的表现，且GDP平减指数也出现8个季度负增长，反映供给端及需求端物价同时承压。CPI目标从3%下调至2%，体现政策层面对内需不足及物价回升的调整预期。作者借鉴日本“通缩陷阱”经验，指出经济通缩将严重制约消费、投资及政策传导效能，强调当前单纯需求端刺激难以奏效，需供给端深层次改革匹配需求端结构升级，推动供需更高水平动态平衡[page::0]。

2.2 “新”供给侧改革的内涵及历史对比

• 上一轮改革背景：

- “三期叠加”：增长换挡、结构调整阵痛、政策消化期
- 实施“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆，降成本，补短板）
- 经济框架未根本改变，更多关注经济再平衡。

• 当前改革背景：

- 十五五规划落实，面对国际复杂多变形势与国内动能转换。
- 经济底层逻辑急转，土地财政向新质生产力转变。
- 框架内需改革升级，强调高质量发展和中国式现代化。
- 新供给侧改革内涵相较上一轮更丰富，强调“加减乘除”四维逻辑[page::1]。

2.3 供给侧改革的“加减乘除”逻辑详解

“除法”：加速房地产去库存

• 房地产去库存为首要且紧迫任务，防止调整周期拖累经济及通缩风险。

- 房地产调整约拖累名义GDP 1.6个百分点/年，伴随增加地方隐性债务和金融风险。

• 现阶段房地产待售库存仍高，且“二手房堰塞湖”问题隐忧巨大，老二手房地产供应潜在释放，将新建商品房去库存难度增大。

- 政策层面，中央2024年允许专项债用于购置土地和存量商品房，地方响应积极收储闲置土地，但商品房收储进展缓慢。

• 建议成立“国储公司”以中央力量剥离房地产不良资产，有效促进去库存并推动公租房建设，助力再城镇化[page::1,2]。

“减法”：有序推进结构性去产能，防止内卷竞争

• 内需疲软及外需冲击导致部分行业结构性产能过剩和“内卷”。

- “内卷式竞争”指低价、低质、违法行为显著、扭曲市场规则的恶性竞争，主要体现在传统行业和新兴行业（新能源、光伏、锂电等）。

• 政府已多次强调防范和治理内卷，采取综合整治措施，行业协会积极倡导“抵制价格战”。

- 与上一轮行政指令式去产能相比，因行业分散、市场化程度高以及稳就业需求，当前去产能更多依靠制度改革、绿色转型、统一大市场建设和中资出海等市场化手段[page::3,4]。

• 工业产能利用率降至74.1%，但头部民营企业占比提升，无法简单复制过去行政主导的去产能模式，必须结合稳就业大局。

“加法”：中央政府加杠杆推动高质量发展

• 新旧动能转换期，经济不可避免出现惯性下行及过渡阵痛，超常规逆周期政策至关重要。

- 结构化杠杆管理观点：关注债务占GDP的比率调整，而非简单以债务绝对水平进行操作，避免过度紧缩导致经济萎缩。

• 新杠杆空间主要在政府部门，尤其是中央，因家庭和企业杠杆率已较高。

- 中国政府广义资产负债结构稳健，政府负债率适中，且有大量国有资产可为债务扩张提供支撑。

• 财政体制改革下，中央逐步收紧地方政府隐性债务融资能力，资本更向中央集中，确保财政逐步向服务型政府转型聚焦民生与高质量投资[page::6,7,8]。

“乘法”：加速人工智能发展，推动经济内生增长

• 人工智能被确立为新经济增长引擎，政策支持力度空前。

- AI通过“大国经济”规模、制造业优势和新型举国体制三重优势加速技术突破与应用。

• AI驱动全要素生产率提升，预计2025-2035年年均TFP增速提升约1.3%，2035年GDP额外提升近15%。

- AI通过消费创造（场景创新）、投资提质（算力协同）、出口升级（服务AI化）三条路径，促进经济新质发展。

• 驱动中国突破中等收入陷阱，实现2035现代化目标和民族复兴战略蓝图[page::8,9]。

---

3. 关键图表与数据点解读

（报告以纯文字形式为主，结尾部分包含中国银河相关公众号二维码和作者照片，不涉及重要数据图表）

但报告中多处数据说明十分关键：

• PPI负增长超32个月：反映长期通缩风险[page::0]

- 房地产每年对名义GDP拖累1.6个百分点：去库存压力巨大[page::1]

• 房地产库存结构复杂，二手房占家庭资产60-70%，发达经济体仅30-40%[page::2]

- 工业产能利用率74.1%：仍有闲置产能，去产能需制度创新[page::4]

• 汽车行业利润率4.3%，市场竞争激烈，新能源价格战频发[page::4]

- 中国政府部门资产规模达GDP119%，远超国际平均，是加杠杆空间重要支持[page::8]

• AI提升TFP年均1.3%，2035年GDP额外增幅14.8%，体现科技创新驱动核心地位[page::9]

---

4. 估值与政策建议分析

报告无明确股票估值目标或价格预测，因其为宏观经济研究报告。但提供了合理的宏观政策建议主线和方向：

• 房地产去库存力度需加大，但不能过早退出政策支持。

- 去产能方式需市场化、制度化，避免重复行政命令与恶性竞争，强调绿色转型与产业升级。

• 中央政府加杠杆合理且必要，方向应聚焦科技创新和人力资本投资，避免陷入债务陷阱。

- 加速发展AI等核心新兴产业，依靠科技创新实现全要素生产率跃升。

---

5. 风险因素评估

报告提及几大风险：

• 房地产市场调整周期过长带来的通缩陷阱，影响消费投资动力。

- 结构性产能过剩和内卷式竞争损害市场公平性，导致资源错配和效率低下。

• 全球经济及地缘政治不确定性，如美国逆全球化立场加剧对中国出口及产业链安全的冲击。

- 债务杠杆风险，需严控地方融资平台隐性债务，避免财政风险扩大。

• 科技领域中美竞争风险，则强调内部创新能力的重要性。

报告针对风险，提出宏观政策逆周期调节、推动改革深化、以及制度建设加强防范，但具体风险发生概率及缓解方案未细致量化[page::0-9]。

---

6. 审慎评价与潜在不足

• 作者对新供给侧改革抱以较大期待，但报告对政策执行过程中的阻力和地方差异只简略提及，缺乏深度案例或区域层面分析。

- 去产能的“市场化”改革路径虽符合趋势，但其推进速度和力度能否满足现实需求尚未量化说明。

• 关于“国储公司”剥离房地产不良资产方案，提出初步框架，但资金来源、操作风险和市场反馈等尚需深入评估。

- 人工智能等高科技对经济拉动的测算属模型预测，面临技术突破不确定性以及国际贸易壁垒等潜在限制。

• 整体报告以宏观视角为主，缺乏对微观主体具体影响（企业、家庭）的细致分析。

以上评价基于报告正文内容，并无主观倾向，提示投资者结合多方面信息综合判断[page::1-9]。

---

7. 结论性综合

章俊《新供给侧改革的加减乘除》报告全面系统梳理了中国经济由传统土地财政驱动向新质生产力驱动转型过程中面对的宏观困局及应对路径。通过“除法”（房地产去库存）、“减法”（有序去产能防内卷）、“加法”（中央加杠杆支持创新投资）、“乘法”（加速AI革命赋能经济）的数学化逻辑，有机串联宏观政策设计与经济结构调整。报告识别了当前物价低迷、投资结构性矛盾、产业竞争内卷、债务杠杆高企及外部风险挑战等核心问题，结合历史经验提出创新驱动和制度供给的深化改革方案。图表和关键数据透视显示，房地产、产能和科技创新的权重被显著强化，政策转换的节奏和力度直接影响未来经济高质量发展和中国式现代化进程能否顺利推进。整篇报告立足中国经济新阶段，强调新供给侧改革不是简单重复，而是更深层、更宽领域、更高水平的结构性变革，预示未来中国宏观经济政策将更注重微观机制、市 场导向和创新驱动，为产业升级和经济持续健康发展提供坚实保障[page::0-9]。

---

附录：中国银河宏观简介及评级说明

• 报告末尾附有中国银河系列公众号二维码和作者照片。

- 评级指标包括行业和公司评级，行业“推荐”“中性”“回避”，公司“推荐”“谨慎推荐”“中性”“回避”，基于未来6-12月相对基准指数表现。

• 本篇报告为宏观视角分析，未给出具体个股评级[page::10]。

---

总体评价

本报告对于理解中国新阶段供给侧结构性改革提供了全面的理论框架和政策指导，细致阐述了改革路径和策略，辅以丰富的历史与国际对比，具备高度参考价值。建议宏观经济研究者、政策制定者及机构投资者重点关注报告揭示的改革重点和风险节点，结合实际政策动态调整操作策略。

---

（全文完）

报告