高频宏观因子显示经济回暖，消费通胀下行，生产通胀上行 [page::1][page::2]

• 高频经济增长同比较前期上行，显示市场经济回暖预期。

- 高频消费通胀同比较前期下行，显示市场消费通胀下行预期。

• 高频生产通胀同比较前期上行，显示市场生产通胀上行预期。

债券久期择时：未来三个月推荐持有1年期短久期债券 [page::2][page::3]

| 日期 | 推荐久期 | 水平预测 | 斜率预测 | 曲率预测 |
|------------|----------|----------|----------|----------|
| 2025-07-30 | 1年 | 上升 | 陡峭 | 凸 |
| 2025-06-27 | 1年 | 上升 | 陡峭 | 凸 |
| 2025-05-30 | 2年 | 上升 | 陡峭 | 凸 |
| 2025-04-30 | 1年 | 上升 | 陡峭 | 凸 |
| 2025-03-28 | 1年 | 上升 | 陡峭 | 凸 |
| 2025-02-28 | 2年 | 上升 | 陡峭 | 凸 |

• 开源久期调整策略7月实现超额收益32.4bp，近一年回报1.61%，略低市场表现。

转债估值偏高但风格轮动策略收益优异，年化收益24.54% [page::3][page::4]

• “百元转股溢价率”为33.71%，估值处高位。

- 偏债型转债相较信用债配置性价比较低。

• 转债风格轮动策略2018年2月至2025年7月底年化收益24.54%，胜率65.17%，2025年年内收益35.17%。

- 最新双周信号推荐持有偏股低估转债指数。

黄金配置看多，未来一年预期收益率22.4% [page::4][page::5]

• 黄金未来一年预期收益率达到22.4%。

- 基于TIPS的择时模型过去一年黄金资产策略绝对回报达39.77%。

股债配置模型动态调整，8月权益仓位大幅下降至7.44% [page::6][page::7][page::8]

• 股权风险溢价从7月的看多（约5%）降至中性4.92%。

- 股票估值分位点高达78.3%，市场呈偏高估态势。

• 市场流动性依然偏宽松，M2-M1差额为3.7%。

- 综合三信号，权益风险预算权重下调，权益仓位降至7.44%。

• 主动风险预算组合年化收益6.54%，收益波动比1.64，表现优于风险平价和股债等权重组合。

行业轮动模型覆盖六大维度，动态合成优选钢铁、非银、有色等行业 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动、技术分析六个模型子系统动态融合。

• 行业轮动赔率处于历史中低水平，短期2周动量信号较强。

• 7月多头组合收益7.91%，空头组合收益4.83%，多空收益3.07%，超额显著。

- 推荐重点配置钢铁、非银金融、有色金属、通信、医药生物、电子等行业。
| 板块 | 行业代码 | 行业名称 | 交易行为 | 景气度 | 资金流 | 筹码结构 | 技术分析 | 宏观驱动 | 综合评分 |
|--------|----------|----------|----------|--------|--------|----------|----------|----------|----------|
| 大周期 | 801040.SI | 钢铁 | ✔ | ✔ | | ✔ | ✔ | ✔ | ✔ |
| 大金融 | 801790.SI | 非银金融 | ✔ | ✔ | ✔ | ✔ | ✔ | ✔ | ✔ |
| 大周期 | 801050.SI | 有色金属 | | ✔ | ✔ | | | | ✔ |
| 大科技 | 801770.SI | 通信 | | | | ✔ | | ✔ | ✔ |
| 大消费 | 801150.SI | 医药生物 | ✔ | ✔ | ✔ | | ✔ | | ✔ |
| 大科技 | 801080.SI | 电子 | | | | ✔ | ✔ | | ✔ |

ETF轮动组合7月实现超额收益1.83%，配置矿业、钢铁、证券、创新药ETF [page::13][page::14]

• 7月ETF轮动组合收益率8.39%，行业均值6.56%，超额1.83%。

- 组合持仓包括矿业ETF（561330.SH）、钢铁ETF（515210.SH）、证券ETF（512880.SH）、创新药ETF沪港深（159622.SZ）等。

基金策略体系完善，8月看多高质量因子，低配高成长和低估值因子 [page::14][page::15]

| 日期 | 风格因子 | 趋势 | 胜率 | 赔率 | 择时观点 |
|------------|----------|--------|--------|--------|----------|
| 2025-07-30 | 成长因子 | 强动量 | 景气下行 | 中赔率 | 看空 |
| 2025-07-30 | 质量因子 | 弱动量 | 景气上行 | 高赔率 | 看多 |
| 2025-07-30 | 估值因子 | 弱动量 | 景气下行 | 低赔率 | 看空 |

• 8月组合配置建议，高配高质量大盘风格基金，低配高成长、低估值及小盘黑马基金。

- 7月“配置+选基”FOF组合收益为5.45%，偏股基金指数收益7.26%，组合超额-1.81%。

开源金工2025年8月资产配置策略报告详尽分析

---

一、元数据与整体概览

本报告题为《8月配置：成长风格占优，看多钢铁、非银、有色、通信等》，由开源证券金融工程团队发布，主要作者包括金融工程首席分析师魏建榕及资深分析师张翔、何申昊。发布时间为2025年7月31日，主题围绕宏观因子驱动下的多资产配置以及行业及风格轮动策略展开，具体涵盖短债、转债、黄金、股债比例及行业ETF等投资配置建议。

核心论点包括：基于高频宏观数据看多短期债券资产、偏股低估转债、黄金资产，同时风格偏好成长板块、行业看多钢铁、非银金融、有色金属、通信及医药等；股债风险预算模型最新显示权益仓位大幅降低至7.44%。报告还涵盖ETF组合及“配置+选基”FOF投资组合策略表现，且预判未来投资风格将高配高质量大盘风格、低配高成长及低估值策略[page::0,1].

---

二、逐节深入解读

2.1 多资产配置观点

高频宏观因子构建与应用

报告强调构建高频宏观因子体系以捕捉市场对宏观预期的最新反应，涵盖经济增长、消费通胀、生产通胀、利率、信用、汇率及期限利差等七大因子，每一因子均基于低频宏观数据与一组领先资产的滚动多元回归加权投资组合模拟呈现。

• 经济增长高频指标采用工业增加值、PMI及社会消费品零售总额同比，经恒生指数及CRB金属指数回归拟合。

- 消费通胀以CPI同比，生产通胀以PPI同比为核心，分别通过相关价格指数回归拟合。

• 利率、信用、汇率与期限利差因子结合债券及汇率指数构造多空策略。

数据结果显示，截至2025年7月中，高频经济增长同比出现上行趋势，而低频经济增长则显示下行，表明市场预期经济将回暖；同时，高频消费通胀与低频消费通胀数据走势相反，前者持续下行，后者持平，小幅上扬，市场交易消费通胀预期趋弱；而高频生产通胀同比上升，低频则衰退，市场反映生产侧通胀压力仍存[page::1, 2]。

解读图表

• 图1(高频经济增长与低频经济增长同比对比)显示高频指标波动更频繁且有一定领先性，近年低频指标相对滞后，形成投资新预期依据。

- 图2和图3(高频与低频消费、生产通胀比较)则反映了消费与生产端通胀信号在时间上的背离，指示投资中需动态考察通胀预期调整。

---

2.2 债券久期择时观点

报告运用Diebold (2006)模型对国债即期收益率曲线水平、斜率及曲率因子进行预测，结合宏观变量及AR(1)模型，估算短中长期不同久期国债未来三个月的预期收益。

• 2025年7月底，预测显示水平因子将上升，斜率曲线陡峭化，曲率因子变凸，因而推荐1年期短久期债券。

- 历史策略表现中，7月份持有久期调整策略实现正收益6.6bp，显著超越等权基准的亏损，显示该策略短期内有效。但过去一整年策略表现略逊色于基准(年化收益1.61%对3.72%)，[page::2,3]。

• 图4绘制从2009年至今的久期策略表现趋势及超额收益，表明短期择时仍有一定优势，但长期战绩波动较大。

---

2.3 转债配置观点

针对可转债与正股以及信用债的相对估值，报告提出细化指标：

• “百元转股溢价率”作为转债溢价度量，反映转股权价值，当下为33.71%，处于近三年、五年高位，表明转债整体相对高估。

- “修正YTM–信用债YTM”指标中位数为-2.06%，暗示偏债转债的收益率扣除转股条款影响后低于同等级信用债，性价比较低。

图5和图6分别展示上述指标时间序列，显示转债目前处于高估区间。报告提醒长期高估值存在负收益风险，因此构建了结合溢价率及理论价值偏离度剔除高估转债的策略，并基于动量与波动率构建风格轮动模型，以动态捕捉市场情绪。

风格轮动策略实证数据显示，2018年至2025年7月间年化收益达24.54%，最大回撤15.89%，表现优异，2025年单年收益高达35.17%。最新信号推荐配置偏股低估转债[page::3,4].

• 图7显示风格轮动策略净值持续跑赢等权转债指数，表明对转债市场的风格动量捕捉能力较强。

---

2.4 黄金配置观点

报告利用黄金与美国TIPS(抗通胀债券)的联动，构建黄金的预期收益率模型：

\[
E[\mathrm{RealReturn}^{gold}] = k \times E[\mathrm{RealReturn}^{TIPS}]
\]
\[
E[R^{gold}] = \pi^{e} + k \times E[\mathrm{RealReturn}^{TIPS}]
\]

以美联储2%的长期通胀目标作为通胀预期代理，利用扩展窗口OLS估计参数k。截止2025年7月27日，模型估计黄金未来一年预期收益率高达22.4%，远超一般预期。

图8展示黄金预期收益与历史真实收益走势匹配情况，说明模型具备较强的预测性。

图9回顾过去一年基于TIPS的黄金择时策略实现39.77%绝对回报，明显优于静态持有，验证了择时模型的有效性[page::4,5].

---

2.5 股债配置与主动风险预算模型

报告利用风险平价与主动信号结合构建新的主动风险预算模型，动态调节股债仓位。

模型聚焦三个维度信号：

• 股债横向比价：通过改良Fed模型计算股权风险溢价ERP = 1/PE - 10年国债YTM，当前ERP为4.92%，接近策略调控区间边界，上下限分别为5%和2%，临近中性偏低水准（图10）。

- 股票纵向估值：中证800近5年PE TTM估值分位数为78.3%，高于75%阈值，发出低配权益信号（图11）。

• 市场流动性：M2-M1差额衡量流动性宽松程度，目前为3.7%，低于超配临界5%，为中性偏弱（图12）。

综合三维信号，利用softmax函数映射成权益风险预算权重，模型显示8月权益权重下调至7.44%，7月份权益仓位为18.72%，债券仓位相应升至92.56%（图13，表3）。

风险预算组合表现优于传统股债等权及风险平价策略，年化收益6.54%，收益波动比1.64，最大回撤仅4.89%（图14）[page::6-9].

---

2.6 行业轮动策略

报告基于“行业轮动3.0”体系，从六个维度（交易行为、景气度、资金流、筹码结构、宏观驱动、技术分析）建构子模型，动态合成行业轮动信号，采取双周调仓。

• 行业轮动赔率指标反映周度行业分化水平均值趋势，近期呈逐步下滑，趋于历史中低水平，表明行业分化减弱（图16）。

- 行业轮动胜率多关注行业涨跌动量延续性，近期动量延续增强，2周动量表现尤佳（图17）。

• 2025年7月行业多头组合收益7.91%，空头收益4.83%，多空净收益3.07%，体现行业轮动策略依然具备显著多空收益（图18）。

最新行业配置看好：
钢铁、非银金融、有色金属、通信、医药生物、电子，板块业绩看好大周期、大科技及大金融板块。

• 表4详列2025年7月底行业轮动信号拆解，显示钢铁、非银金融、有色金属、通信等均在多数子模型维度（交易行为、资金流等）表现优异。

- 动态合成信号权重中，以资金流、筹码结构及交易行为贡献最多（图19）。

• PB-ROE散点图（图20）显示看好行业（红字标注）多集中于相对估值较低且ROE预期较高的区域，为价值与成长兼具领域。

---

2.7 ETF行业轮动组合持仓及表现

利用行业轮动信号构建的双周调仓ETF组合中，2025年7月主要持仓包含矿业ETF（有色金属）、钢铁ETF、证券ETF、创新药ETF等。组合权重集中于得分最高的四个行业，权重均为25%，持仓明细详见表5。

2025年7月该ETF组合收益8.39%，跑赢行业等权基准6.56%，超额收益1.83%（图21），体现量化行业轮动策略的有效性[page::11-14].

---

2.8 “配置+选基”FOF组合策略

基于主动权益基金的策略标签系统，构建32个基金策略因子，通过动态跟踪因子溢价、景气及估值差异进行基金因子择时与配置。

• 投资策略涵盖成长、价值、均衡、交易及主题投资五大类，基金具有三级标签体系（图22）。

- 因子择时框架结合趋势因子溢价、胜率指标，支持明确的风格轮动策略（图23）。

• 2025年7月，“配置+选基”FOF组合收益5.45%，略逊7.26%的偏股基金指数，组合超额收益-1.81%，但仍保持正收益，主要策略侧重高质量因子高配，低配高成长和低估值策略（表6，图24）。

- 持仓涵盖积极成长、高质量成长、稳健成长、黑马成长、GARP等成长策略，以及高质量均衡、稳健均衡和多类价值策略，同时配备行业轮动和趋势交易等交易策略组合，确保稳健性与策略多样性（表7）[page::14-16].

---

2.9 风险提示

报告明确指出，所有模型基于历史数据及统计推演，未来可能因市场波动和环境变化失效，并不构成投资建议，且基金策略及管理人表现不保证持续一致性。投资者需结合自身情况审慎决策[page::16].

---

三、图表深度解读

• 图1-3（高频宏观与低频指标对比）揭示高频宏观指标对经济和通胀趋势具领先性，利于捕捉市场预期变化，用于布局资产配置。

- 图4（债券久期调整策略相对等权超额收益）展现该策略在短期内的优势，7月实现32.4bp超额收益，长期绩效波动。

• 图5-7（转债估值及风格轮动表现）表明转债市场估值已处历史高位，需精选配置；风格轮动策略平滑切换风格，收益和信息比率优异。

- 图8-9（黄金预期收益及策略表现）黄金择时模型预测收益与实际收益高度相关，过去一年策略表现良好。

• 图10-14（股债配置模型信号及绩效）多维度指标量化指导资产风险预算，权益仓位动态调整，体现模型的实用性及优越收益波动表现。

- 图15-20（行业轮动体系及当前行业表现）复杂行业轮动模型量化不同维度信号，反映当前行业景气度、资金流和筹码结构，辅助行业选择与仓位安排。

• 图21（ETF轮动组合表现）量化策略有效跑赢基准，表明行业轮动模型对实盘组合的适用性。

- 图22-24（基金策略标签及FOF组合表现）对主动权益基金策略的多层次刻画和动态跟踪，提供风格基调指导，FOF组合力保稳健收益。

---

四、估值分析

报告主要应用策略性择时和因子溢价分析法，并未提供传统的DCF、P/E估值路径，估值关联主要体现在：

• 转债估值通过“百元转股溢价率”和修正YTM差指标监测相对估值；较高溢价率提示转债市场估值偏高。

- 股债比价利用ERP衡量股票相对估值优势。

• 行业估值方面，通过PB-ROE结合行业盈利能力进行板块风格分析，辅助行业轮动决策。

- 基金策略因子择时结合因子溢价动力学调整策略权重。

整体估值分析基于量化指标动态调整投资组合，强调相对价值及动量避免估值泡沫风险。

---

五、风险因素评估

报告指出模型依据历史及统计推演，面临包括：

• 市场波动及宏观政策调整可能导致模型失效。

- 转债、股债配置等策略依赖市场情绪及资金面，存在波动性风险。

• 行业轮动赔率下降意味着多年运行效果可能减弱，业绩波动风险上升。

- 基金策略迁移及基金管理人表现不确定性导致FOF超额收益不稳定。

• 免责声明强调本报告非投资建议，投资者需结合自身情况自主决策。

报告未详细讨论具体缓解方案，但通过多元模型、分散配置降低单一风险。

---

六、批判性视角与分析细微之处

• 高频宏观指标领先性虽强，但与低频指标走势相反的现象表明短期内预期存在波动，投资应关注短期市场波动风险。

- 久期策略近一年表现不佳提示中长期市场利率变化对策略表现影响显著。

• 转债高估值基数大，尽管风格轮动策略有效，但需警惕市场整体估值回调带来的冲击。

- 股债模型权益配置持续低位，市场悲观，但权益估值处于高位，风险偏好调整需谨慎。

• 行业轮动赔率处于低位，可能暗示行业分化减弱，短期轮动策略活跃但持久性存在考验。

- FOF组合运行虽稳健，但部分策略超额表现不足，表明市场择时与选基效果受环境影响较大。

• 报告整体逻辑连贯，但某些指标如“修正YTM-信用债YTM”解释未详，后续研究可能进一步完善。

---

七、结论性综合

2025年8月开源金工资产配置策略综合运用高频宏观模型、债券久期预测、转债估值及风格轮动、黄金预期收益模型、主动风险预算股债配置及多维度行业轮动，构建多层次资产配置框架：

• 宏观及高频数据预期经济回暖，生产通胀压力上升，消费通胀下行，驱动市场风险偏好有限提升。

- 债券久期择时策略看多短久期债券，转债高估值带来配置风险，但通过风格轮动策略捕捉收益机会。

• 黄金资产收益预期强劲，择时策略表现突出，适合配置以对冲风险。

- 股债组合主动风险预算模型下调权益仓位至7.44%，债券仓位增至92.56%，体现风险控制强化。

• 行业轮动聚焦钢铁、非银金融、有色金属、通信等大周期及成长板块，ETF组合成功体现行业优选，超额收益显著。

- 基金策略择时建议高配高质量成长及均衡基金，低配高成长与低估值策略，FOF组合表现稳健但存在超额收益压力。

此报告通过系统量化指标定期更新投资观点，提供理论基础到实盘策略的闭环，适合追求稳健、动态调整及多因子配置的机构投资者参考[page::0-18].

---

【全文分析完毕】

报告