• 基于基金重仓股持仓周期划分，持仓仅1季度定义为短线股，2-3季度为中线股，4季度及以上为长线股；2012Q4-2022Q3数据显示短线股占比最大，持仓持续超过5年仅占少数 [page::2]

• 主动型权益基金对不同持仓周期个股的配置比例存在显著延续性，短线股和长线股配置正相关系数普遍较高，反映基金经理持仓风格稳定 [page::3]

• 不同类别个股基金组合收益表现接近，短线股基金、中线股基金、长线股基金与平均配置基金长期累计收益均无显著差异；2013-2022年数据见表格 [page::4]

| 年份 | 短线股基金 | 中线股基金 | 长线股基金 | 平均配置基金 |
|-------|------------|------------|------------|--------------|
| 2013 | 14.41% | 11.96% | 14.93% | 16.06% |
| 2014 | 25.65% | 17.91% | 22.10% | 23.62% |
| 2015 | 48.70% | 39.90% | 49.42% | 47.89% |
| 2016 | -19.66% | -13.49% | -11.82% | -13.97% |
| 2017 | 14.41% | 12.24% | 17.51% | 14.73% |
| 2018 | -26.19% | -24.34% | -22.88% | -25.46% |
| 2019 | 46.21% | 50.86% | 48.26% | 46.94% |
| 2020 | 61.22% | 55.54% | 62.27% | 61.91% |
| 2021 | 14.75% | 17.23% | 8.05% | 14.10% |
| 2022 | -25.78% | -20.81% | -19.29% | -21.74% |
| 近5年累计 | 48.18% | 64.81% | 61.80% | 58.36% |
| 近10年累计| 191.14% | 195.56% | 251.54% | 231.62% |

• 基金整体收益分解（2019.9-2022.9）显示，65.12%的基金累计收益中，短线股贡献-1.48%，中线股贡献7.26%，长线股贡献20.66%，非重仓股、网下打新和交易收益分别贡献16.01%、11.36%、11.39% [page::5]

| 收益分项 | 贡献幅度 |
|-----------|------------|
| 短线股 | -1.48% |
| 中线股 | 7.26% |
| 长线股 | 20.66% |
| 非重仓股 | 16.01% |
| 网下打新 | 11.36% |
| 交易收益 | 11.39% |

• 基金I、基金II和基金III案例显示，不同基金持仓风格差异显著，I基金短线股占比高且贡献超50%，II基金重仓周期延长向长线股转移，中线股贡献最大，III基金长线股占比高且贡献显著 [page::6][page::7][page::8][page::9]

基金I收益分解亮点：



基金II收益分解亮点：



基金III收益分解亮点：

• 基金因子构建基于不同持仓周期的个股组合季度收益加权归一化，历史1年短线股、长线股组合收益因子表现优于中线股，且短线股与长线股相关性较低（相关系数均不超过0.2），具备独立投资价值 [page::10]

| 基金因子 | 平均IC | 年化ICIR | ICt值 | IC胜率 |
|--------------------------|--------|---------|-------|---------|
| 历史1年短线股组合收益 | 3.61% | 0.78 | 2.56 | 65.12% |
| 历史1年中线股组合收益 | 1.99% | 0.31 | 1.02 | 58.14% |
| 历史1年长线股组合收益 | 5.02% | 0.58 | 1.92 | 65.12% |

• 构建短线股、长线股优选基金组合，筛选历史1年对应组合收益因子表现前10%，且对应类型平均配置比例≥20%。回测结果显示，2012-2022年短线股优选基金组合累计收益292.10%，长线股优选基金组合累计收益329.62%，均显著跑赢偏股混合基金指数203.51% [page::11][page::12]

短线股优选基金组合分年度表现：

| 年份 | 短线股优选基金组合 | 偏股混合型基金指数 | 相对收益 |
|------|-------------------|-------------------|---------|
| 2012 | 7.79% | 5.49% | 2.30% |
| 2013 | 19.77% | 12.73% | 7.04% |
| 2014 | 25.58% | 22.24% | 3.34% |
| ... | ... | ... | ... |

长线股优选基金组合分年度表现：

| 年份 | 长线股优选基金组合 | 偏股混合型基金指数 | 相对收益 |
|------|-------------------|-------------------|---------|
| 2012 | 8.91% | 5.49% | 3.43% |
| 2013 | 23.12% | 12.73% | 10.38% |
| 2014 | 22.37% | 22.24% | 0.13% |
| ... | ... | ... | ... |

• 短线股与长线股优选基金组合的分年度超额收益相关系数长期较低（约-10%~ -25%），显示两者策略互补性强 [page::13]

| 基金规模限制(亿元) | 年度超额收益相关系数 |
|-----------------|----------------------|
| 20 | -19.78% |
| 30 | -24.41% |
| 40 | -20.33% |
| 50 | -10.62% |
| 75 | -8.05% |
| 100 | -2.18% |
| 不限制 | -0.99% |

• 长短兼顾基金组合构建逻辑包括：短线股、长线股优选基金组合超额收益显著且相关性低，且持仓比例延续性强。组合筛选条件为短线股及长线股配置比例均超20%、合计超66.6%、组合收益均处于同期前50%，基金合并规模设上限20亿元，剔除同一基金经理重复产品后等权构建 [page::14]

• 长短兼顾基金组合回测区间2012.1-2022.12累计收益达427.46%，显著跑赢同期偏股混合型基金指数（203.51%）。年度表现均优于基准，持仓基金数量逐年增长，最新持仓约25只 [page::14][page::15]

• 不同筛选参数（短线股、长线股配置比例阈值、合并规模上限）下的长短兼顾基金组合累计收益波动有限，表现较为稳健，说明策略对参数不敏感，具备一定稳健性 [page::15]

| 短线股、长线股平均配置比例阈值 | 平均合计比例阈值 | 基金合并规模上限(亿元) | 累计收益 |
|----------------------------------|-------------------|------------------------|------------|
| 20% | 50% | 20 | 334.15% |
| 20% | 60% | 20 | 354.52% |
| 20% | 70% | 20 | 433.30% |
| ... | ... | ... | ... |

【广发金工|基金研究】另类视角分解基金收益来源之二：基于个股持仓周期的基金收益分解 — 详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《另类视角分解基金收益来源之二：基于个股持仓周期的基金收益分解》

- 作者： 李豪

• 发布机构： 广发金融工程研究（广发证券发展研究中心）

- 发布日期： 2023年3月31日

• 研究主题： 主动型权益基金收益来源的另类分解，基于个股持仓周期视角的基金收益解构分析与基金组合构建。

本报告围绕主动型权益基金的历史收益展开，从基金重仓个股的持仓周期视角（短线股、中线股、长线股）分解基金收益来源，探讨不同持仓周期的个股对基金收益的贡献差异，进而基于分解结果设计基金投资因子及筛选策略，最后构建长短兼顾的优选基金组合，展现其超额收益能力与风险分散优势。文中综合使用季度报告期数据，通过Carino方法进行季度收益分解累积，提供了较为系统和创新的基金收益解析路径，为主动型基金投资者提供了新的量化选基工具与策略视角。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 另类视角分解基金收益来源（第一章摘要）

报告提出，将主动权益基金的重仓股按持仓周期分为短线股（仅持有1季度）、中线股（连续持有2-3季度）、长线股（连续持有4季度及以上），实现从持仓周期层面解剖基金权益收益来源，对基金收益进行更细粒度的分解观察。此视角不同于传统基于市值风格或行业的分解办法，能捕捉基金经理的持股策略与交易风格的异质性影响。[page::0]

2.2 个股持仓周期分类与基金持仓特征（第二章）

• 样本与数据筛选： 选取2012Q4-2022Q3近十年1750只满足权益仓位超60%、成立超3年、类型包括股票型、偏股混合型等主动型权益基金。

- 持仓周期统计特征： 图5显示绝大多数重仓股仅持有1季度，连续持有5个季度约7.6%，10个季度以上仅1.5%。

• 持仓类型划分标准： 明确短线股=1季度，中线股=2-3季度，长线股=4季度及以上（图6）。

- 持仓比重动态变化及偏好稳健性： 2015-2016年短线股占比偏高，2019-2021年长线股占比上升（图7）。历史数据表明基金对不同持仓周期个股的配置具有较强延续性，相关系数测试表明短线股和长线股配置之间存在显著正相关（图8、图9）。

• 持仓周期与基金收益的关系： 不同持仓周期基金组合收益相对接近，整体无显著收益分化（表3），此表以年度视角比较短/中/长线股占重仓比超50%的基金组合过去表现，为后续分解定义奠定类别基础。[page::2,3,4]

2.3 基金收益来源分解方法与实证结果（第三章）

• 分解框架： 以季度频率追踪基金收益率，分解为重仓短/中/长线股收益、非重仓股收益、网下打新收益和交易收益，使用Carino方法对季度收益进一步累积（图10）确保加总的可加性与一致性。

• Carino方法核心公式详解： 减少简单加总误差，准确分配累计区间收益到每季度收益贡献。公式详述了收益率转换为对数收益的累计及加权分配过程，保障收益贡献准确度。
• 整体收益贡献分析（表4）：

- 2019.9-2022.9，主动型权益基金平均累计收益65.12%
- 短线股贡献为负-1.48%（说明短线股整体收益贡献不足或负贡献）
- 中线股贡献7.26%
- 长线股贡献最大，为20.66%
- 非重仓股收益贡献16.01%（基金选择非重仓股能力）
- 网下打新及交易收益贡献均约11%

案例基金I/II/III（图11-16，表5-7）进一步展示收益分解细节不一：

• 基金I以短线股贡献主导（累计53.56%）

- 基金II重仓股持仓周期由短线转向长线，中线贡献最高(53.45%)

• 基金III持仓以长线股为主，长线股贡献达23.03%

三只基金不同持股周期风格偏好显著，体现了基金经理投资风格和交易频率差异。[page::4,5,6,7,8,9]

2.4 基于收益来源构建基金投资因子（第四章）

• 因子构建思路（图17）： 归一化基金持有的短/中/长线股组合季度收益，分别构造短线股组合收益、长线股组合收益等基金因子，用于衡量基金在对应持股周期上的投资能力表现。

- 因子有效性检验（表8）：
- 历史1年短线股组合收益和长线股组合收益因子表现最佳，年化ICIR分别为0.78和0.58，胜率均超65%。
- 中线股因子表现较弱(ICIR 0.31)。

• 因子相关性（表9）： 不同持仓周期组合的收益因子相关性较低，最大相关也仅约0.2，显示短线股、长线股因子具有较强的独立信息量，有利构建风险分散的复合筛选策略。
• 基金组合构建实证（图18-19，表11-12）： 基于历史1年短线股、长线股组合收益因子，筛选表现最好前10%且相应持股比例超过20%的基金构建基金组合。

- 短线股优选组合2012-2022期间累计收益292.10%，超同期偏股混合基金指数（203.51%）。
- 长线股优选组合累计收益更高，为329.62%。
- 两组合年度表现稳健，多数年份均跑赢基准。

• 组合超额收益相关性低（表14）： 分别基于不同规模限制筛选，短线股组合与长线股组合年度超额收益相关系数多数为负，显示两策略的收益来源差异大，具备较好分散属性。

- 长短兼顾基金组合构建（图21-22，表15）：
- 筛选符合短线股、长线股配置均高于20%，且合计超过66.6%，并且这两类组合收益均处于同期前50%的基金，排除同一基金经理多个产品后，等权合成长短兼顾组合。
- 此组合2012-2022年累计收益427.46%，远超偏股混合基金指数，同时每年均实现正超额收益。
- 持仓数量随基金市场扩容而稳步增加，近期持仓平均约25只基金，保证组合的分散性和流动性（图23）。
- 不同组合参数（配置比例阈值、合并规模上限）对组合收益影响有限，模型稳健性好（表16）。[page::10,11,12,13,14,15]

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三、图表深度解读

• 图3（权益资产收益分解框架） 展示了三种另类视角分解路径：市场持仓热度、个股持仓周期、公司持仓情况。本报告聚焦中间路径，细致区分短线、中线、长线股收益来源，体现了创新的视角。
• 图5（持仓周期重仓股累计频次） 直观显示绝大多数个股被持有时间极短，绝大多数重仓股持仓周期为1季度，频次迅速递减，凸显主动权益基金重仓股的换手节奏及策略多样性。
• 图7（基金对不同类型个股平均配置比例） 展示了持仓周期的动态趋势，短线股比例从2015年高峰逐渐下滑，长线股从2019年起占比提升，指向基金经理的持仓风格演变。
• 图8、图9（配置延续性相关系数） 以时间序列相关系数指标说明配置周期偏好稳定性，为因子稳健性和预测能力铺垫理论基础。
• 表4（整体收益贡献分解） 和 表5-7（基金I、II、III收益分解） 解析了收益贡献集中分布，标明具体基金的投资节奏偏好及其不同收益表现，特别是基金I偏短线、基金II中线切换、基金III长线占优，体现持仓周期对收益贡献的显著影响。
• 图17（基金因子构建流程示意） 明确投资因子来源及处理流程，重点是权重归一化消除持仓权重差异影响，保证因子收益的公平检验。
• 表8和表9（因子有效性与相关性） 充分展示投资因子的统计显著水平与独立性，短线股和长线股因子均表现优异，适合后续组合构建。
• 图18、图19（短线股、长线股优选基金组合表现） 两个组合均显著跑赢基准，表现出分持仓周期投资策略的实用价值。
• 图21、图22（长短兼顾基金组合构建与表现） 明确阐释组合构建逻辑和显著超额收益，图22显示该组合相比单独策略具有更优的风险收益比及更稳定的超额收益表现。
• 图23（组合持仓基金数量变化） 反映策略的多样化和扩展空间，支持策略可实施性的判断。
• 表16（长短兼顾组合参数敏感性） 展现多轮参数变动后组合收益的稳定性，为策略实际应用提供重要参考，显示模型不对参数过度敏感，提升可信度。

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四、估值分析

本报告未涉及传统意义上的估值模块（如DCF、P/E倍数等），研究重心为基金多维收益来源的定量分解和策略回测构建，体现金融工程定量分析与因子投资结合的实践，凸显策略有效性与投资能力评价。

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五、风险因素评估

报告明确声明了风险提示：

1. 所有数据均为历史数据，模型结果基于假设，无法完全准确预测未来市场环境和基金收益表现。
2. 模型及组合构建不构成任何投资建议，仅供参考。

风险提示强调了所用方法的历史局限性与不确定性，投资者需结合自身风险偏好与市场动态理性参考。

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六、批判性视角与细微差别

• 方法论视角： 本文采用个股持仓周期划分提供另类剖析视角，比传统基于风格或行业分析更细腻，揭示基金经理风格稳定性与换手特征；但基于报告期的持仓认定存在滞后，部分持股周期可能被低估，尤其中线策略分类不够精准。
• 数据局限： 主要依赖于前十大重仓股，可能忽略中小仓位的异动贡献，非重仓股收益较高，提示组合贡献也不可忽视。
• 收益分解假设： Carino方法提供对数收益加权分配保证累积准确性，但依赖报告表频率，对投资风格突变或季度内大额调仓的快速反应能力有限。
• 组合构建参数敏感性： 报告显示参数变动收益差异有限，说明方法稳健，但风险管理和流动性要求未重点讨论，后续策略落地仍需考虑。
• 交易费用、市场影响等现实因素： 未被深入考虑，实际实现收益或有折扣。

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七、结论性综合

本报告通过创新视角——个股持仓周期，将主动型权益基金的历史收益细分为短线股、中线股和长线股贡献，构建了基于持仓周期区分的基金收益分解体系，明确了各持股周期对基金整体收益的相对贡献及其动态变化规律。

从统计分析与实证案例入手，报告发现：

• 大部分基金持仓周期偏短，重仓股绝大多数仅持有一个季度。

- 基金经理在持仓周期分布上表现出显著稳定的偏好。

• 不同持仓周期基金组合的收益表现较为接近，短线股与长线股因子对于预测未来基金收益表现更具有效性。

- 基于持仓周期的收益来源分解及基金因子筛选，构建出短线股与长线股优选基金组合，两者均显著跑赢偏股混合基金指数，超额收益表现稳健且相关性甚低。

• 结合短线股与长线股投资能力，报告最终设计了长短兼顾基金组合，该组合回测累计收益远超基准，且超额收益稳定，持仓基金数量增多，体现了有效的风险分散与实操可行性。

- 多参数敏感性分析表明该策略稳健，对参数设定不敏感。

综上，报告为基金投资者和量化研究人员提供了一套系统的基于持仓周期的基金收益解析工具与新颖的基金筛选组合方案，强调了持仓周期在主动权益基金收益解释与策略构建中的重要价值。报告亦提示了方法的局限性，投资者需结合广泛信息审慎使用。

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参考资料出处

• 以上所有论点、数据、图表及推论均来自原文公开报告内容，页码聚合指引如下：

- 概览与方法论：[page::0,1]
- 持仓周期统计与分类：[page::2,3]
- 收益分解基础及个案分析：[page::4,5,6,7,8,9]
- 因子构建与组合测试：[page::10,11,12,13]
- 长短兼顾组合构建及回测表现：[page::14,15,16]
- 风险提示与总结：[page::0,16]

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本报告遵循客观、全面、细致的解读原则，明确表述金融术语，结合表格与图示数据做深度关联分析，全面展现了报告的研究方法、实证结果及投资启示。

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