中国公募基金市场存在显著的风格漂移行为 [page::0][page::1][page::6]

• 采用基于持仓的分析方法构建独特的风格指数和基金风格波动率指标（vFSV）衡量风格漂移程度。

- 风格漂移最高的5%基金与风格一致型基金（最低5%）vFSV均值存在显著差异（4.32 vs. 1.66）。

• 不同基金公司风格漂移比例差异显著，部分公司旗下多为风格漂移型基金。

风格漂移与资金流入的正向关系 [page::2][page::7]

• 风格漂移型基金偏好小盘成长股，逐年转向投资大盘价值股，以迎合市场偏好。

- 风格漂移基金在1年、2年、3年滚动时间窗口内资金净流入显著高于风格一致型基金，3年期净流入最高达4倍。

• 规模较大基金在下半年表现出更明显的风格漂移倾向。

规模与风格漂移：薪酬激励驱动 [page::7][page::8]

| 基金类型 | 规模 | 平均管理资产规模 (亿元) | 下半年风格漂移调整幅度 |
|----------|------|-------------------------|-------------------------|
| 全部基金 | 大 | 67.19 | -6.08 |
| 全部基金 | 小 | 10.66 | -8.71 |
| 成长型基金 | 大 | 68.77 | -3.04 |
| 价值型基金 | 大 | 59.09 | -1.15 |

• 大规模基金风格漂移程度显著高于小规模基金，与薪酬与规模挂钩理论支持一致。

- 价值型基金风格漂移更显著，且投资目标越宽泛，风格漂移越明显。

年中回报表现及风格漂移水平的相关性 [page::8][page::9]

| 风格漂移分布 | 低回报基金（单位） | 高回报基金（单位） | 卡方检验 | p值 |
|--------------|--------------------|--------------------|---------|--------|
| 上下20% | 123 (27.95%) | 117 (26.59%) | 3.64 | 0.06 |

• 年中表现较好的基金在下半年表现出更高的风格波动，可能为超额收益排名驱动行为。

风格漂移降低基金的选股能力及长期业绩 [page::9][page::10]

| vFSV排名 | 平均年选股能力收益（%） | 备注 |
|----------------|------------------------|---------------------|
| Top 5%（漂移最严重） | -2.20 | 选股能力显著下降 |
| Bottom 5%（风格一致） | 0.47 | 选股能力优于漂移基金 |

• 风格漂移基金经理因追求短期排名，影响股票质量判断，导致基金长期收益下降。

- 大规模风格漂移基金的选股收益显著低于小规模风格漂移基金，差异达1.32%-2.58%。

结论总结 [page::11]

• 中国公募基金市场存在主动性风格漂移，动机为薪酬与管理规模挂钩。

- 风格漂移带来资金流入增加，但损害基金的长期业绩表现。

• 规模越大、价值型及目标宽泛基金的风格漂移越明显。

- 年中回报表现较好基金更倾向于在下半年调整风格。

招商定量琢璞系列报告：《中国公募基金市场的风格漂移行为与动机》详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《招商定量 琢璞系列｜中国公募基金市场的风格漂移行为与动机》

- 作者/团队：招商定量任瞳团队

• 发布日期：2020年11月26日

- 研究主题：中国主动管理权益类基金市场中基金经理的风格漂移行为、动机及其对基金业绩与资金流入的影响

核心观点与目标

本报告基于Chua和Tam（2020）发表在《Journal of Corporate Finance》上的文章，首次系统量化和验证了中国公募基金市场中主动风格漂移（Active Style Drift）的存在，并重点探讨这种行为背后的动机──基金经理为追求与资产管理规模挂钩的薪酬最大化而进行风格漂移行为。报告指出：

• 中国主动管理权益类基金市场存在明显的风格漂移行为；

- 风格漂移行为能够带来较高的基金资金净流入，推动基金经理风格漂移的主要动力是薪酬体系与管理规模挂钩；

• 资金规模较大的基金经理风格漂移倾向更强，这与基金规模不经济性有关；

- 价值型基金相比成长型基金，尤其在下半年，风格漂移更为显著；

• 在同类基金中，上半年表现更好的基金下半年风格波动更大；

- 风格漂移损害长期业绩，风格一致基金表现更优。

该报告通过数据严谨的实证分析、构建独特的持仓风格指标，为投资者和监管层揭示中国公募基金行业的关键行为特征和潜在风险。

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二、逐节深度解读

1. 引言与研究背景

报告开头简要介绍了共同基金在金融体系中的作用，指出主动管理权益基金往往未能严格遵循其既定风格投资目标，存在投资风格漂移风险。过往研究（美国为主）显示，风格漂移使基金投资者暴露于不匹配预期的风险与投资组合，且风格更一致的基金通常业绩表现更佳。

本研究区别于以前研究的一点是，将基金经理追求与管理规模挂钩的薪酬作为解释其风格漂移行为的内在动机，弥补相关研究空白。基金经理通过风格漂移试图操纵相对业绩排名以吸引资金，从而最大化薪酬。

2. 研究方法与模型构建

• 风格漂移判定：

基于基金宣告的投资风格（通过文本挖掘招募说明书关键词如成长、价值、大盘、小盘等）与实际持仓构建的风格指数进行比对。

• 风格指数构造：

利用股票特征如市值规模（Size）、净值市价比（BE/ME）和上期收益率（PYR）构建125个独特的组合风格基准，进而量化基金目前投资风格。

• 基金风格波动率指标（vFSV）的定义：

基于基金持仓中各股票在上述三个因子上的波动情况，以权重均衡计算vFSV，用以衡量基金的风格漂移水平。

• 漂移基金与一致基金划分标准：

基金按vFSV指标排名，前5%为风格漂移型，后5%为风格一致型，同时考虑10%、20%区间以确保稳健性。

• 资金流入衡量及回归模型：

设计probit回归以检验基金经理是否通过风格漂移提高资金净流入，並研究资产管理规模如何影响漂移概率。

3. 数据与样本

• 研究样本为2004-2015年中国开放式主动权益类基金，特别采用2011-2015年数据进行风格漂移分析。

- 数据来源包括基金年报半年报持仓和A股全市场股票特征数据，确保无幸存者偏差。

4. 实证结果

4.1 风格漂移的存在性与特征

• 运用持仓分析确认：多数基金经理投资组合实际风格与其宣称风格存在显著偏离，证实主动风格漂移行为普遍存在。

- 基金风格波动率(vFSV)差异显著，风格漂移型基金的vFSV均值约为4.32，风格一致型基金仅为1.66，两者差异在统计上达到1%显著性水平。

• 风格漂移现象不受基金成立年限影响，不同基金公司风格漂移行为差异显著，有的机构无漂移基金，有的机构漂移基金比例高达百%。

4.2 风格漂移与资金流入关系

• 风格漂移型基金倾向于配置较多小盘股及成长股，且此趋势从2011年持续到2015年内有所变化，年末更偏向大盘价值股，显示投资风格随市场环境调整。

- 净资金流入数据显示，风格漂移型基金的资金净流入水平是风格一致型基金的数倍，特别是3年滚动窗口下，风格漂移型基金半年度净流入达后者4倍以上。

4.3 风格漂移与资产管理规模关系

• 规模较大的基金经理风格漂移倾向更明显，尤其下半年增加风格漂移的概率较高，反映基金经理为防止规模不经济导致薪酬下降采取更激进风格漂移策略。

- 分策略分析显示，价值型基金在下半年的风格漂移程度高于成长型基金；不同风格基金所有规模较大的基金均表现出较强的风格漂移。

• 业绩表现越好（年中回报率高）的基金，下半年的风格漂移水平也越高，暗示基金经理利用短期优势进行更激进的风格调整以获得资金流入。

4.4 风格漂移对基金业绩影响

• 风格漂移显著侵蚀基金选股能力，风格漂移型基金在三年期的年均选股超额收益为负（约-2.2%），而风格一致型基金选股能力则为正（约+0.47%），两者差异达2.67%，且统计显著。

- 大规模基金在风格漂移型基金中选股回报低于小规模基金，差异在-1.32%至-2.58%之间，说明规模较大的漂移基金在选股上劣势更明显。

• 推测偏离基金目标的经理过于聚焦短期业绩，牺牲了股票基本面研究，选股能力被削弱。

5. 结论

• 在中国公募基金市场，存在显著的主动风格漂移行为，风格漂移基金能吸引更多资金流入，但长期选股和收益表现因此受到负面影响。

- 该行为背后的核心动机是基金经理追求与管理资产规模挂钩的薪酬最大化，尤其是在规模不经济导致绩效下滑的情况下，基金经理通过风格漂移努力提升业绩排名，以吸引资金和薪酬。

• 价值型基金、规模较大基金及年中表现较好的基金更倾向于风格漂移。

- 风格一致型基金整体表现优于漂移基金，长期投资者应警惕基金的风格漂移风险。

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三、图表深度解读

图1：风格漂移型基金的年度股票投资风格变化（2011-2015）

• 描述：图分为两个柱状图，分别展示风格漂移基金在不同年份对市值（小盘至大盘）和价值成长风格上的配置变动。

- 数据与趋势：
- 市值方面，2011年大部分风格漂移基金集中于小盘股（Cap 1）投资，但到2015年，小盘股投资基金数量减少约60%，大盘股（Cap 5）投资数量增加9倍。
- 价值成长方面，风格漂移基金起初偏向成长股，但到2015年，价值股的投资比例明显提升，显示投资风格由成长倾向向价值倾向转变。

• 联系文本：这幅图说明风格漂移基金随市场环境和资金流变化调整投资风格，显示主动调整风格以吸引资金流入的行为逻辑。

- 潜在限制：图表基于各年配置基金数量，未说明每基金资产具体配置变化，仅能反映整体趋势。

• 

表1：共同基金基本特征统计概要（2011-2015年）

• 描述：统计274只开放式权益基金的投资组合结构（股票占比、债券占比）、费用（管理费、交易费）、资产规模、基金年龄和投资者构成等。

- 关键数据点及意义：
- 股票仓位平均81%，凸显主动权益基金的重股特性；
- 管理费用均值约1.66%，在资产规模中占比较高；
- 平均管理资产达28亿元人民币，体现基金行业规模化发展；
- 机构持有比例较低（16.67%），零售占主导（83.3%），反映中国基金市场以散户为主导的特点。

• 该表为后续分析提供了样本基本面信息，支撑研究样本的代表性。

表2：风格漂移基金与风格一致基金的vFSV指标差异

• 描述：展示2011-2015年间被定义为风格漂移（前5% vFSV）和一致基金（后5%）的各基金实例，并列出其VFSV值及实际与宣称的风格分类对比。

- 解读：
- 如E&P Mid & Small Cap基金宣称为中小盘型，但实际上持仓偏向超大盘价值股，VFSV高达4.94，体现显著漂移；
- 风格漂移基金典型特点是实际持仓与宣称风格高度不符，风格一致基金实际风格与宣称高度匹配，VFSV低。

• 统计意义：风格漂移基金平均vFSV约4.32，远高于一致基金的1.66，差值2.66在1%显著性水平，充分说明指标有效区分两者。

表3：基金管理公司风格漂移基金占比分布

• 描述：从60家基金管理公司（FMCs）层面，统计旗下基金风格漂移比例分布。

- 主要发现：
- 9家公司低于20%漂移基金比例，表明他们旗下基金业余程度高；
- 16家公司漂移基金占比高达41-60%，5家公司甚至100%为风格漂移型基金，表明公司治理或文化可能影响风格漂移倾向。

• 意义：基金管理层面的行为差异表明，风格漂移不是个别基金经理行为孤立现象，可能受机构管理及激励机制影响。

表4：风格漂移型基金与风格一致型基金资金净流入对比

• 描述：展示不同滚动时间窗口内不同分位数基金的资金净流入情况。

- 解读趋势：
- 风格漂移型基金（Q1）资金净流入均为正且高于其他基金分组，1年窗口为0.05%，3年窗口达0.17%（半年度），显著高于一致型基金（Q5）净流入为负。
- 统计显著性达到10%与5%水准，说明风格漂移基金更能吸引资金流入，切合管理规模相关薪酬动机逻辑。

表5：规模对下半年风格漂移影响及probit回归结果

• 描述：分规模与策略分类基金的下半年风格漂移统计，及资产管理规模对风格漂移的影响回归结果。

- 关键点：
- 大规模基金下半年风格漂移调整显著高于小规模基金，策略分类中价值型基金漂移程度最高；
- Probit回归中，资产规模预期薪酬（ExpComp）对风格漂移呈显著正向影响，确认薪酬规模关联动机。

表6：基于中年业绩表现分组的风格漂移分布

• 描述：基于年中高低回报基金，统计其风格漂移（SDS）分布，辅助检验基金经理是否依据业绩调整风格。

- 解读：
- 高回报基金下半年风格波动更大，反映基金经理通过增加风险承担和风格漂移来维护领先优势；
- 该结果在10%显著性水平附近，符合薪酬最大化假设。

表7：风格漂移基金与风格一致基金选股能力对比

• 描述：基金按vFSV分组，统计1年、3年、4年窗口的选股超额收益（CS指标）。

- 发现：
- 风格漂移型基金长期选股表现呈负，3年期年化约-2.2%，而风格一致基金正收益约0.5%；
- 差异2.67%显著，明显表明风格漂移破坏选股效果，损害投资者利益。

表8：风格漂移型基金中大规模/小规模基金选股的对比

• 解读：

- 大规模基金选股收益显著低于小规模基金（差异从-1.32%扩大至-2.58%，统计显著）；
- 样本中极端漂移基金（前5%、10%）样本有限，未能显著验证规模差异，可能需更大样本。

• 意义：说明风格漂移的问题在大规模基金中尤为严重，投资者应警惕规模膨胀带来的负面影响。

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四、估值分析

本报告未涉及具体证券估值模型，其重点为行为金融与基金经理激励机制对风格漂移与基金表现的影响，故不包含传统DCF、市盈率等估值方法分析。

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五、风险因素评估

报告中明确指出风险提示：

• 研究基于历史数据和特定时间段，随着中国基金市场发展变化，相关结论可能不完全适用未来市场环境。

- 由于基金招募说明书风格定义不统一，实际风格分类存在偏差风险。

• 风格漂移可能导致基金长期收益降低，投资者面临超预期风险暴露风险。

- 基金经理追逐规模相关薪酬，短期行为可能冲击基金稳定性和投资者信心。

报告无详细缓解策略，但暗示监管和投资者需提高对风格漂移的关注，增强透明度和规范基金投资行为。

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六、批判性视角与细微差别

• 测度方法上的局限：基金宣称投资风格的文本分析及持仓风格指数分类依赖于当下关键词和因子，可能忽视部分风格复杂性和灵活配置基金的内涵。

- 数据样本与时间局限：主要研究2011-2015年数据，之后中国基金行业迅速发展，基金管理机制、薪酬体系变化可能影响结论外推。

• 因果关系解释需谨慎：报告强调薪酬规模挂钩是风格漂移动因，但这种激励机制与风格漂移间的因果关系可能受到其他未观察因素的影响，如市场环境、投资者偏好等。

- 规模经济假设：将规模不经济归咎于风格漂移动机之一，但未深入分析大规模基金经营成本和流动性等其他影响因素。

• 内生性问题：基金业绩、资金流、风格漂移三者间的动态关系可能存在内生性，报告未详细说明工具变量或动态面板处理，可能限制结论的稳健性。

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七、结论性综合

本报告基于Chua和Tam (2020)的精细实证分析，创新地揭示了中国主动管理权益基金中显著且有意的风格漂移现象，其背后的核心动因是基金经理通过调整投资风格以提升资产规模，进而最大化薪酬。报告通过构建基于持仓的风格漂移指标（vFSV），将基金按风格漂移程度进行分类，发现：

• 风格漂移是一种普遍且广泛的基金管理行为，不同基金管理机构间差异较大；

- 风格漂移型基金在短期能吸引更多资金流入，资金规模与风格漂移正相关；

• 价值型基金和大规模基金的风格漂移更为活跃，且表现出季节性变化和绩效驱动调整；

- 风格漂移行为损害基金经理的股票选股能力，导致3年期内基金超额收益平均减少约2.2%；

• 风格一致基金表现相对稳健，长远视角下业绩和风险更优；

- 该行为向投资者揭示了基金产品定位和投资策略执行间的潜在冲突，强调监管和投资者需加强对风格漂移的关注。

图表详实展示了风格漂移对资金流和基金业绩的影响，且风格漂移与基金规模、资金流动及基金经理薪酬紧密关联，形成一套较为完整的行为解释框架。

整体来看，报告不仅证实了中国市场中风格漂移的存在，也首次揭示了其薪酬动机，为投资者挑选基金和监管部门制定相关政策提供了理论及实证依据，具有较高的现实指导价值。

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参考页码

本分析内容主要基于报告内容，引用页码为[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6],[page::7],[page::8],[page::9],[page::10],[page::11]。

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总结

招商定量团队的这篇报告围绕中国公募基金市场的风格漂移，从理论动机、指标构建、实证验证、资金流入与业绩影响多维度全面剖析风格漂移现象，揭露基金经理追逐规模相关薪酬的行为动机及其负面后果。报告视角创新，数据详实，方法严谨，为理解和评估中国基金市场的活跃管理模式提供了极具价值的参考框架。投资者在基金选择中需警惕风格漂移风险，监管层亦应关注激励机制和透明度的完善，推动基金行业可持续健康发展。

报告