国家资产负债表分析与资金面预估 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年5月实体部门负债增速8.9%，4月或形成年内高点，预计年底降至约8%，资金面边际稳中略松但难持续宽松。

- 政府债务5月净减少316亿元，预计6月小幅上升，年底政府负债增速降至12.5%附近。

• 资金价格和成交量环比上升，一年期国债收益率位于1.36%，期限利差扩张至28bp，估计十年债收益率下沿约1.7%。

- 预期资金面高点将在6月23日至7月4日出现，缩表趋势明确，宏观杠杆率稳定为主线。

股债性价比与风格趋势 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 股债比偏向债券，债市收益率短端和长端略微下行。

- 权益市场价值风格继续占优，红利型股票具备不扩表、盈利好、存活率高三大特征。

• 宽基轮动策略自7月以来跑赢沪深300指数6.45%，最大回撤0%。

- 推荐组合中红利指数、上证50指数加30年国债ETF仓位分别为40%、40%、20%。

行业表现及推荐 [page::5][page::6][page::7][page::9][page::10]

• 本周A股整体缩量下跌，银行、通信、电子板块涨幅最大，美容护理、医药等板块下跌明显。

- 行业拥挤度最高的为电子、计算机、电力设备等，成交量环比多数行业出现下滑。

• 多数公募主动权益基金表现弱于沪深300，资产规模较季度末有所下降。

- 推荐红利类股票组包含约20只A+H股，主要集中在银行、电信、石油石化及交通运输领域，包括建设银行、中国移动等绩优股。

产业经济与外需趋势 [page::7][page::8]

• 5月全球制造业PMI微降至40.6，主要经济体制造业表现分化。

- 韩国、越南出口增速有所回升，港口货物吞吐量及货车通行量回落。

• 国内二手房价格略有下滑，生产资料价格涨幅收窄，汽车销量处于历史同期较高水平。

近期宽基轮动组合收益情况 [page::4]

• 宽基组合累计超额收益明显优于沪深300。

- 组合整体波动小，适合中大型资金配置。

• 组合日超额收益与波动性稳定。

红利组合详细及收益表现 [page::10]

| 序号 | 代码 | 名称 | 行业 | 三年股息率均值(%) | 公募欠配比例(%) |
|-------|------------|----------|------------|------------------|----------------|
| 1 | 0939.HK | 建设银行 | 银行 | 8.70 | 0.86 |
| 2 | 0941.HK | 中国移动 | 通信 | 5.60 | 0.36 |
| 3 | 601169.SH | 北京银行 | 银行 | 6.44 | 0.13 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 重点推荐银行、通信、能源类股票，具有良好分红和风险抵御能力。

- 红利组合历年表现优于大盘，超额收益显著。

【华鑫固定收益|固收周报】本轮资金面高点的预估 —— 全面详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：本轮资金面高点的预估（资产配置周报 固定收益周报）

- 作者：罗云峰、黄海澜

• 发布机构：华鑫证券研究所

- 发布日期：2025年6月23日 09:01

• 研究主题：宏观资金面分析、国家资产负债表、中国经济增速预期、股债市场性价比、行业及资产配置策略

- 主要观点与核心信息：
- 当前处于国家资产负债表边际缩表周期，预测本轮资金面高点将在2025年6月23日至7月4日间出现。
- 实体部门负债增速趋于下行，2025年底预计降至8%左右，财政赤字率4%，名义经济增速目标约4.9%，实际GDP增速目标约5%。
- 资金面边际稳中略松，但难以持续宽松，股债性价比整体偏向债券，短期资金更多向短端债券集中，权益风格偏向价值。
- 推荐配置红利指数（40%）、上证50指数（40%）、30年国债ETF（20%）。
- 行业推荐主要围绕“红利类”标的，强调不扩表、盈利良好及存活能力，重点关注银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
- 风险提示涵盖宏观政策和经济变动超预期，行业表现及市场波动风险，以及宽基指数未来表现不确定性。[page::0],[page::1],[page::11]

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二、逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

• 负债端情况：

- 2025年5月实体部门负债增速为8.9%，较前值9.0%轻微下滑；
- 4月被视为实体部门负债增速的高点，6月开始逐步下行至约8.8%，预计年底降至8%左右；
- 资金面边际稳中略松，但依托历史经验，在实体部门尚处缩表格局下，资金面宽松难持续，因此预测本轮资金面高点将在6月23日至7月4日出现；
- 政府工作报告强调货币供应量和社会融资规模与经济增长及价格预期匹配，暗示宏观杠杆率稳定未改，维持边际缩表环境；
- 地方政府通过大规模化债降低融资成本及风险，提升市场预期。

• 财政政策：

- 近期政府债净额波动，5月末政府负债增速14.8%，6月或小幅上升至略高15%，超出市场预期；
- 财政计划显示年底政府部门负债增速将下调至约12.5%。

• 货币政策：

- 资金成交量与价格环比上升，期限利差扩大，资金面边际稳定且略显宽松；
- 一年期国债收益率单边下降，周末收于1.36%，一年期国债收益率下限预估1.3%；
- 十年国债和一年国债利差28个基点，期限利差中枢下调至40个基点，十年国债收益率下限约1.7%；
- 三十年与十年国债利差中枢约20个基点，对应三十年收益率下限1.9%。

• 资产端与经济展望：

- 5月物量指标收缩，关注经济边际走弱的持续性；
- 2025年目标实际GDP增速约5%，名义经济增速目标4.9%，未来1-2年内需观察5%左右名义增速是否为新常态。

• 逻辑说明与推断：

- 宏观资产负债表的扩表与缩表周期是资金面的根本驱动，
- 资金面的调整直接受到实体部门负债规模变化影响，并通过财政政策、货币政策调节预期与流动性。

• 数据支持：

- 通过最新负债增速、债券发行量及资金利率变化数据，结合政府工作报告和历史资金面趋势推测，预判资金面高点时窗具权威和合理性。

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2.2 股债性价比和股债风格分析

• 资金面与市场表现：

- 资金面边际稳中略松，风险偏好下降，资金向短端债券集中，股市表现承压；
- 债券收益率普遍小幅下行，十年债收益1.64%，一年债1.36%，30年债1.84%，期限利差走扩至28基点；
- 股债性价比整体偏向债券资产，权益风格趋势向价值股倾斜。

• 资产配置策略：

- 推荐红利指数配置40%，上证50指数40%，30年国债ETF 20%作为资产配置组合；
- 宽基轮动策略表现优于沪深300指数，波动率低，流动性好；
- 配置策略本质上是长期持有中低波动、高分红的债券与价值股，兼顾成长股小头部；
- 通过调整仓位和风格，依托宏观资产负债表边际变化把握配置机会。

• 周期与风险判断：

- 2025年整体经济及资产负债表进入边际收缩阶段，限制了资金面的扩张空间；
- 新兴经济体如美国经济增长趋稳、全球逆全球化趋势持续需关注外部风险贡献；
- 市场存在波动，权益类价值资产若继续下跌，提供良好买入机会。

• 行业深度推荐：

- 行业配置聚焦于资产负债表扩张限制小、盈利稳定、竞争力强的红利类股票；
- 针对银行、电信、石油石化、交通运输等行业进行精选。

• 投资绩效与表现：

- 宽基轮动策略自7月建立以来累计超越沪深300指数6.45个百分点，最大回撤零，表现稳健。

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2.3 行业市场表现与资金拥挤度分析

• 市场表现概览：

- A股整体缩量下跌，上证指数跌0.51%，深证成指下跌1.16%，创业板指数下跌1.66%；
- 周度涨幅前三行业为银行（+2.6%）、通信（+1.6%）、电子（+1%），跌幅前三行业为美容护理（-5.9%）、纺织服饰（-5.1%）、医药生物（-4.4%）。

• 行业拥挤度指标：

- 拥挤度最高：电子（12.6%）、计算机（8.9%）、电力设备（8.4%）、机械设备（7%）、医药生物（6.6%）；
- 拥挤度最低：综合（0.2%）、美容护理（0.4%）、钢铁（0.5%）、煤炭（0.5%）、建筑材料（0.7%）；
- 拥挤度增幅最高：电子（+2.6%）、电力设备（+2.1%）、通信（+1.3%）、机械设备（+0.8%）、计算机（+0.7%）；
- 拥挤度降幅最大：医药生物（-2.6%）、有色金属（-1.8%）、国防军工（-1%）、汽车（-0.9%）、纺织服饰（-0.4%）。

• 成交量变化：

- 全A日均成交量由1.37万亿下降至1.22万亿；
- 成交量同比增幅最高：石油石化（+103.6%）、国防军工（+16.8%）、电子（+3.5%）；
- 成交降幅最大：综合（-37.6%）、美容护理（-33.9%）、社会服务（-32.7%）。

• 数据及图表说明：

- 通过图表清晰展示各行业资金拥挤度及成交量变化趋势，为行业轮动和布局提供量化依据。

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2.4 行业估值与盈利匹配

• PE(TTM)变动：

- 行业涨幅最大为银行（+2.8%）、通信（+1.6%）、电子（+1.1%）；
- 跌幅最大为美容护理（-5.7%）、纺织服饰（-5%）、医药生物（-4.3%）。

• 估值盈利匹配分析：

- 具备较高盈利预期且当前估值历史较低的行业包括煤炭、石油石化、电力设备、医药生物、消费电子；
- 图表进一步细分不同行业的ROE预期及PB、PE历史分位数，突出行业潜在投资价值。

• 盈利预测：

- 2025年农林牧渔、医药生物、计算机等行业盈利预测同比增速明显领先，部分住宅板块盈利中枢区间较低。

• 行业景气度数据：

- 内需表现各异，新房低迷，二手房挂牌价指数小幅下降，但产能利用率及汽车成交量维持高位；
- 外部环境中，全球和主要经济体制造业PMI偏弱，出口增速走弱，但不同经济体有分化现象。

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2.5 公募市场情况与主动基金表现

• 主动股基表现：

- 多数主动公募基金2025年第3周跑输沪深300，50%分位数表现下跌1.2%，沪深300跌0.45%；
- 主动股基资产规模较2024Q4小幅下滑至3.41万亿。

• 历史表现趋势：

- 公募基金总体表现呈现波动，部分周度如4月中旬出现小幅上涨，但整体趋势仍面临压力。

• 对冲建议：

- 报告提示需识别市场波动风险，稳健风格或价值股配置被推荐。

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2.6 红利类股票组合推荐

• 红利组合构建原则：

- 着重所选标的“不扩表、盈利好、活下来”三个关键属性；
- 结合公募基金季报中的欠配状况倾向，精选兼顾收益和安全性的标的。

• 配置标的：

- $A+H$红利组合共20只个股，涵盖银行、电信、石油石化、交通运输；
- A股单独组合也为20只，重点银行股占比较高，且对部分行业个股进行适度挑选以降低同质风险。

• 组合表现：

- 红利A+H组合相较沪深300指数表现稳健，历史超额收益显著。

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三、图表深度解读

3.1 图表1：资产配置观点总结与政策解读

该表总结了截至6月21日的宏观经济与政策背景：

• 实体负债增速趋缓，资金面中性偏紧，政策体现稳定宏观杠杆率目标；

- 经济物量指标走弱，需关注经济边际走弱持续时间；

• 股债性价比短期震荡，但长期偏向债券资产，价值股风格占优，债券配置窗口开放但空间有限；

- 行业轮动车轮集中于不扩表、盈利强、存活能力好的红利类股票。

该图表凝练了全文宏观逻辑和资产配置核心要点，为投资决策提供框架。[page::2]

3.2 图表2：宽基轮动组合收益情况

• 图表展示宽基轮动组合标准化净值、沪深300净值及单日和累计超额收益；

- 显示该组合在2024年9月开始大幅跑赢沪深300，累计超额收益维持正值，且近期表现稳健；

• 说明轮动策略在当前缩表周期下有效捕获波动机遇，具备较好风险调整后收益。

图表颜色及趋势明晰，视觉传达宽基轮动策略优越性。[page::4]

3.3 图表3：股债收益情况及盈利预期

• 表格涵盖多个指数涨跌幅、2025及2026年归母净利润同比增速及其变化；

- 股市大多数板块周度跌幅负增长，红利指数微涨0.24%，上证50跌0.10%，沪深300跌0.45%；

• 债券收益率短期小幅下行，一年期债收益率从1.40%跌至1.36%，反映市场对短期利率重新定价；

- 收益预测数据显示成长股对盈利预期较高但估值承压，红利指数盈利预期稳定。

该表反映当前股债收益与盈利预期的差异，强调债券相对优势。[page::4]

3.4 图表4：股债性价比趋势（万得全A市盈率倒数与十债收益率比）

• 线图描绘2021年至今股债性价比的变化趋势，近期虽有波动但整体维持较高水平；

- 2025年6月20日股债性价比为3.18，略高于6月13日的3.15，表明债券收益相对吸引力增加；

• 该指标作为衡量股债投资吸引力的重要参考，当前数值显示债券资产更具吸引力和配置价值。

视觉清晰，强调当前市场环境下股债回报比的调整。[page::4]

3.5 图表5：中万一级行业本周涨跌百分比

• 横向条形图显示各申万一级行业本周涨跌幅，细节展示行业间极显著的分化；

- 例如，银行行业涨幅最高，为正2.6%，而美容护理跌幅最大，达-5.9%；

• 全面反映产业景气和资金流向的集中与分散趋势。

该图助力理解行业轮动格局。[page::5]

3.6 图表6：行业拥挤度

• 图表显示各行业资金拥挤度和历史分位数，左轴以条形展现拥挤度百分比，右轴红线描绘分位变化趋势；

- 行业拥挤度的变化直观反映投资者配置热度，标示电子、计算机等科技类行业资金密集程度较高，房地产等传统板块较低；

• 拥挤度增减意义深远，揭示资金流动倾向及潜在风险集中区域。

辅助资产配置决策与风格偏好。[page::5]

3.7 图表7：行业移动5日平均成交量周度变动

• 条形图展示各行业成交量周度变动，重点领域如石油石化和国防军工出现成交活跃反弹；

- 成交量是市场活跃度的直接体现，成交量回落行业则可能存在资金撤离或情绪低迷；

• 为理解市场热度及资金流向提供数据支持。

结合拥挤度指标形成完整资金视角。[page::6]

3.8 图表8与图表9：行业估值和盈利匹配

• 图8通过PE(TTM)周度变动展示不同行业估值变动，图9则通过色块矩阵反映行业ROE预期、PB分位数与盈利预期，数据来源丰富。

- 行业盈利增长领先且估值较低的行业被重点推荐。

• 色彩编码清晰区分表现优劣，有助投资者把握价值洼地。

体现价值投资理论的实证应用，[page::6],[page::7]

3.9 图表10-18：宏观经济与行业景气度相关指标

• 聚焦全球制造业PMI、出口变化、CCFI指数、港口吞吐量、房价指数、生产资料价格、汽车销量及利率水平等典型宏观指标；

- 数据显示全球与中国制造业均处于低迷，出口有结构性分化；

• 房地产市场二手房价格小幅下跌，然汽车销量保持历史高位；

- 利率方面，国债和存单利率均处低位，反映资金宽松态势。

助力宏观分析基础，关系市场资金面与经济活力。[page::8]

3.10 图表19-20：公募主动股基业绩与规模

• 表格呈现主动公募股基多个分位数的周度涨跌幅与沪深300指数对比；

- 规模走势图显示主动股基规模自2022年高峰后逐渐回落；

• 反映主动管理能力面临压力，市场难度上升。

支撑报告对市场风险和波动的关注。[page::9]

3.11 图表21-22：红利A+H组合表现与构成

• 红利组合相对中证红利指数及沪深300呈现持续超额收益态势；

- 组合成分涵盖银行主导及优势行业头部个股，股息率和公募欠配情况量化展示；

• 用于验证策略有效性及重点布局股票。

为投资建议提供有力数据支持。[page::10]

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四、估值分析

报告未单独使用DCF、相对估值模型进行公司或行业精细估值，但通过以下手段实现行业资产配置估值判断：

• 股债收益率比较：通过万得全A市盈率倒数与十年债收益率比测算股债性价比指标，当前债券相较股票具备更优收益吸引力。

- PE、PB及ROE分位数：结合盈利预期与市场估值历史分位映射，定位具备估值安全边际和潜在盈利空间行业。

• 期限利差评估：基于银行净息差和资金市场表现，调节期限利差中枢及各国债收益率估值底线。

上述相对估值与宏观政策、资产负债表变化共同驱动资产配置决策。

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五、风险因素评估

• 宏观经济变化超预期：如经济增长显著下滑或不及预期，可能影响企业盈利及市场流动性。

- 政策宽松超预期：流动性扩张过大将破坏现有配置逻辑，可能导致资产价格泡沫与投资回报偏差。

• 市场波动超预期：短期资金面波动、全球经济或地缘政治风险可能加剧市场不确定性。

- 行业表现偏离预期：相关推荐依赖历史经验与当前数据分析，未来行业表现可能受到不可预见因素影响。

• 公募基金表现不确定性：宽基轮动及主动管理策略表现虽优，但不保证未来收益稳定，投资需重视风险控制。

报告未详细列出缓解策略，但通过行业分散、风格配置与资产期限搭配进行风险对冲。[page::1],[page::10]

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六、批判性视角与细微差别

• 资金面高点预估的时间窗口设定在两周期内，基于历史经验及资金面边际调整，但宏观政策仍有波动空间，预测不具备绝对确定性；

- 对股债性价比较多强调债券优势，但股票底部价值股可能存在估值反弹机会，需动态观察市场信号；

• 行业推荐聚焦红利股，可能忽视潜在高成长但波动较大的板块机会；

- 报告内对国际环境关注有限，尽管提及美国经济与逆全球化，但对外部风险和外资流入流出等影响分析相对简略；

• 缺少对中美利差、汇率政策及资本流动的更深入探讨；

- 报告使用了较多公募基金数据及指数组合表现，未涉及具体个股估值及盈利预测模型，可能降低个股投资启示的精细度。

总体分析稳健，观点基于充分数据支持，适合稳健投资者与宏观配置为主的机构参考。[page::3],[page::9]

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七、结论性综合

本报告围绕2025年中国资金面宏观环境、资产负债表变化以及由此引导的股债市场配置提出了详尽而专业的分析与预判。报告指出，目前中国正处于边际缩表周期，实体部门负债增速持续下降，财政政策保持稳健，货币政策虽有边际宽松迹象但空间有限，预计本轮资金面高点将在6月23日至7月4日间出现，流动性紧缩或将逐步展开。

在此背景下，资产配置趋势显著偏向债券资产，债券收益率虽处低位但与股票相比性价比更优，其中特别推荐长期国债ETF与价值型股票组合。股市资金更多聚焦短端债券和红利价值股，且未来若价值股继续下跌将提供买入窗口。行业配置方面，报告精选银行、电信、石油石化与交通运输等行业红利类股票，依托“不扩表、盈利好、活下来”三大特征，辅以公募基金欠配数据做支持，绘制了有效的组合配置方案。

宏观层面，报告详细分析了国家资产负债表负债端现实与趋势，结合财政赤字率与名义经济增速目标，合理推算经济中枢预期，辅以政策报告指引，体现了报告对宏观政策连续性与稳定性的信心。外部环境与全球经济指标虽处低迷，但报告对美经济情况及趋势稳健持谨慎乐观态度。

图表部分丰富且扎实，涵盖资产配置总体观点、宏观指标、股债性价比、行业资金流向及公募基金表现，均与文本论述紧密结合，数据翔实，有效支撑投资策略建议。

风险方面，报告清晰披露了宏观经济、政策调整、市场波动及行业表现等多重潜在风险，但主张通过组合多元化和稳健风格选择予以对冲。

综上，华鑫证券本报告为机构和专业投资者提供了一份内涵丰富、逻辑严密、数据详实的宏观及资产配置分析工具，为理解当前中国资金面状态、宏观杠杆率调控路径及股债资产配置提供了权威参考。投资者可据此在债券与价值股间寻求平衡，谨慎应对未来流动性边际转折点，密切关注资金面动态调整策略。[page::0],[page::1],[page::2],[page::3],[page::4],[page::5],[page::6],[page::7],[page::8],[page::9],[page::10],[page::11],[page::12]

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附：部分重要图表图片

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（全文结束）

报告