1. 市场与宏观分析最新观点 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]

• 改进股债性价比指标处于历史中位，股票配置价值相对下降，考虑经济增长预期和利率变动修正股债配置逻辑。

- 2025年7月制造业PMI为49.3%，处于荣枯线下方，外需压力显现。

• 兴证金工中国经济先行指数显示经济企稳迹象，综合指数小幅上升。

- 市场情绪积极，资金面两融余额创新高，主力资金净流出加大，换手率上升且波动率处历史较低水平，期权市场无明显风险信号。

2. “分歧与共振”行业轮动策略及表现[page::6][page::7][page::8][page::9]

• 综合技术面、基本面、资金流及宏观数据，构建稳健型行业轮动策略，年化收益率14.18%，超额收益14.88%，夏普比率1.59，最大回撤8.46%。

- 最新轮动行业为医药生物与通信，占比分别为66.7%和33.3%。

• 回测显示策略在牛熊不同周期均实现正超额收益，策略净值显著优于等权基准。

| 年份 | 多头收益(%) | 超额收益(%) | 基准(%) |
|------|-------------|-------------|---------|
| 2021 | 61.03 | 45.56 | 10.65 |
| 2022 | -2.75 | 15.46 | -15.85 |
| 2023 | 16.56 | 25.03 | -6.71 |
| 2024 | 6.98 | 1.35 | 6.19 |
| 2025 | 5.96 | -2.18 | 8.22 |

3. 成长价值轮动模型[page::9][page::10][page::11]

• 采用6个因子反映技术面、国内外流动性、股市反弹期，结构化合成风格信号，2025年7月信号偏价值。

- 样本外自2022年9月底以来表现优异，年化收益25.11%，夏普0.93，最大回撤19.46%，超额收益显著。

• 换手率较高，表明策略动态调整活跃。

| 指标 | 策略 | 基准 | 超额 |
|---------------|------------|---------|----------|
| 年化收益率 | 25.11% | 5.79% | 19.34% |
| 最大回撤 | -19.46% | -28.84% | 9.38% |
| 年均双边换手 | 10.62 | 0.67 | - |

4. 大小盘轮动模型[page::11][page::12][page::13]

• 围绕趋势和拐点构建因子，包含流动性、经济增长、动量和风格关注度等。

- 2025年7月信号偏小盘，原因包括房地产增速下降及动量指标支持小盘。

• 样本外表现同样优异，年化收益10.20%，超额约7.39%，最大回撤26.50%。

| 指标 | 策略 | 基准 | 超额 |
|-------------|---------|---------|---------|
| 年化收益率 | 10.20% | 2.98% | 7.39% |
| 最大回撤 | -26.50% | -29.10% | 2.60% |
| 年均换手率 | 7.35 | 0.54 | - |

5. 股债性价比改进及配置组合表现[page::0][page::14][page::15]

• 经典股债性价比指标加入经济增长预期与全球利率调整，构建更有效的另类指标。

- 依分位数动态调整股债权重，灵活配置组合年化收益14.32%，最大回撤14.88%，显著优于50/50基准。

• 固收加组合年化7.92%，最大回撤4.42%。

- 2025年7月底灵活组合股票配置权重47.3%，固收加组合为14.19%。
| 指标 | 灵活配置组合 | 50/50基准 | 固收加组合 | 15/85基准 |
|------------|--------------|------------|------------|-----------|
| 年化收益率 | 14.32% | 7.13% | 7.92% | 5.81% |
| 最大回撤 | -14.88% | -28.49% | -4.42% | -8.16% |

资深金融报告深度解读 ——《全面发力关键期，看好科技产业长期趋势》兴业证券经济与金融研究院 2025年8月

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《全面发力关键期，看好科技产业长期趋势》

- 作者/发布机构：兴业证券经济与金融研究院金工团队（XYQuantResearch）

• 发布日期：2025年8月3日

- 核心议题：A股市场风格轮动、行业配置、宏观经济分析及股债资产配置的策略研究。重点关注技术面、基本面、资金面及宏观影响下的行业轮动及成长价值风格，以及股债性价比改进指标的历史表现和实际配置应用。

• 核心论点：

- 经济处于夯实基础、全面发力关键期，政策“灵活且适时”，短期经济面对压力，伴随风险偏好提升，市场主要由“低估值周期修复”与“科技成长产业趋势”两条主线主导。
- 改进后的股债性价比指标能更有效指导配置，当前股票性价比处于历史中间水平，股票配置价值相对下降。
- 行业轮动模型及风格轮动模型均展现出优异的样本外表现，分别推荐医药生物、通信板块，成长价值偏向价值，小盘风格占优。
- 股债配置灵活组合表现优于固定配比。

• 策略建议：优先推荐医药生物与通信行业，风格轮动策略看好价值及小盘风格，股债灵活配置中股票持仓比例审慎控制。

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2. 逐章节深度解读

2.1 当前市场分析与展望

2.1.1 宏观经济背景

• 政策层面： 2025年7月底中共中央政治局会议强调“十五五”期间全面发力，政策基调“灵活适时”，短期无逆周期调节措施增长储备，财政与货币政策以“落实落细”为主，有望加码但节奏谨慎。

- 经济指标： 制造业PMI微跌至49.3%，仍处在荣枯线下方，生产维持扩张但新订单与出口订单萎缩，新出口订单仅为47.1%。通过相似性模型，当前宏观环境与2015年下半年部分时段相似，均存在较大经济下行压力，且对应应对为货币宽松及积极财政刺激。

• 经济先行指数： 综合、实体与金融环境指数轻微回升，显示经济逐步企稳。

- 结论：宏观经济存在压力但政策仍将支持经济恢复，短期可能承压但空间有限，市场整体风险偏好提升中[page::0,1,2,3].

2.1.2 市场情绪与资金面

• 资金面： 两融余额及其占比居于近10年中高位（71%分位），说明融资氛围活跃，但主力资金净流出加剧，7月净流出近4900亿元，反映机构风险偏好有所回落。

- 交投活跃度： 换手率较前月和近10年中位数显著上升，波动率整体下降至历史中低位，VIX指数亦位于历史较低24%分位，表明市场波动意愿偏低，存在一定过热迹象但风险警示尚未显著。

• 综合：机制性资金活跃，但主力资金偏谨慎，市场整体交投活跃且波动率低，情绪积极偏向短期过热[page::3,4,5].

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2.2 行业配置建议与行业轮动模型

2.2.1 推荐行业及ETF对应关系

• 推荐行业：医药生物、通信

- 权重分布：医药生物占66.7%，通信占33.3%

• 推荐理由：

- 医药生物集技术面涨势、基本面绩效不确定性较高、资金流保持良好，共振上涨动力强。
- 通信行业技术面保持良好动量，基本面有一致的业绩趋势，资金流相对稳定，看涨动能明确。

• ETF映射：

- 医药生物：生物科技ETF（159837.SZ），医药龙头ETF（515950.SH）
- 通信：通信ETF（515880.SH）

• 细分层面对行业技术面、基本面和资金流的量化评分表明这两个行业在不同维度均表现出色[page::6,7].

2.2.2 行业轮动策略方法论

• 模型融合技术面（内生动量、动量溢出）、基本面（真实业绩与分析师预期）、资金面（北向资金和ETF资金流）、宏观日效应（如CPI发布对行业影响）；

- 技术维度除考察个股趋势，也纳入产业链动量溢出效应，避免行业趋势衰竭风险；

• 基本面根据行业业绩可预测性不同，调配真实业绩和预期权重；

- 资金流针对外资主导的北向资金和内资主导ETF资金分层判断；

• 宏观发布日效应识别短期行业表现惯性提升的机会。

- 该多维度融合方法强化行业筛选的稳健性与预测力[page::7].

2.2.3 行业轮动表现

• 时段：2015年12月至2025年7月末

- 策略年化收益14.18%，年化波动率22.37%，相较于申万30个一级行业等权基准表现优越，基准收益-0.47%，最大回撤37.95%，轮动策略最大回撤26.11%。

• 指标夏普比率1.59，卡玛比率1.76，回报稳健且风险控制较好。

- 2024年以来月度收益与持仓显示模型能灵活反应市场环境，穿越多个经济周期，具有显著超额收益能力和策略持续性[page::8,9].

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2.3 风格配置最新观点：成长价值及大小盘轮动模型

2.3.1 成长价值轮动模型

• 结构化多维因子包括技术面（换手率、动量）、国内流动性（期限利差、信用扩张）、海外流动性（美债利率）、股市反弹期特征因子；

- 最新信号显示成长价值偏向价值风格，主要因美债利率上行带动价值板块利好，国内流动性尚不充裕限制成长，同时技术面成长因子略占优但被流动性限制造成整体偏向价值。

• 模型自2013年底回测至今年化收益25.36%，超额19.40%，展现优异表现，特别是样本外自2022年9月以来，策略年化收益25.11%，显著高于基准5.79%，月度胜率保持64.3%。

- 最大回撤43.63%，回撤控制较好，结构化模型有效提升收益稳定性[page::10,11].

2.3.2 大小盘轮动模型

• 围绕趋势因子（流动性、经济增长、动量）与拐点因子（股债性价比分位、风格关注度分位）构建；

- 当前信号倾向小盘，地产投资（传统经济指标）下行与小盘表现一致，动量也偏向小盘，拐点信号未触发明显风格切换。

• 历史回测2013年末以来年化收益17.11%，超额11.55%，最大回撤53.10%，收益风险比0.69，性能优于等权基准。

- 样本外表现（2022年12月至2025年7月）亦优于基准，策略年化收益达10.20%，较基准2.98%有显著优势，月度胜率69%[page::12,13].

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2.4 股债灵活配置及固收加策略

2.4.1 改进股债性价比指标介绍

• 经典股债性价比指标（股票股息率或盈利收益率减去国债到期收益率）在近年失效，原因在于未充分调整经济增长预期及全球利率变化。

- 研究团队在此前报告中提出基于信用扩张趋势和中美利率调整的股债性价比改进指标$DIVadj\_Yadj$，衡量更加精准。

• 基于该指标的滚动4年分位数$Q$反映当前股票相对债券的性价比处于47.3%，即历史中位，表明股票配置价值近期下降[page::1,14].

2.4.2 历史表现及最新配置权重

• 股债灵活配比组合（$Q$线性映射至股票权重0-100%范围）年化收益14.32%，年最大回撤14.88%，显著优于50/50基准，风险收益比0.96。

- 固收加组合（限股票权重0-30%，当前约14.19%股票配置）年化收益7.92%，最大回撤4.42%，优于15/85基准组合收益5.81%，回撤8.16%；风险收益比1.49，表现稳健。

• 最新权重（截至2025年7月31日）：灵活组合股票占47.3%，债券52.7%；固收加组合股票14.19%，债券85.81%。

- 综合来看，灵活组合更偏股偏风险，固收加组合更稳健，体现策略对市场股债相对性价比变化的敏感调整能力[page::14,15].

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3. 图表深度解读

3.1 图1：改进股债性价比分位数与万得全A指数走势（2007-2025）

• 坐标：左轴为股债性价比分位数，右轴为万得全A指数点位。

- 数据表现：性价比分位数多次处于高位时（如2008年、2015年、2019年、2020年、2024年）均对应后续市场大幅上涨或趋势反转。近期的47.3%分位点处在中间位置，暗示股票市场性价比较为中性。

• 关联逻辑：说明股债性价比指标对历次股市大涨具备领涨预警功能，经改进后指标预测准确度提升[page::1]。

3.2 图4、5、6、7、8：资金面与交投活跃度多维度展示（2015-2025）

• 图4融资融券余额/A股自由流通市值比值持续攀升并处于历史较高位（71%分位），反映市场融资氛围活跃。

- 图5主力资金净流入占比出现净流出加剧趋势，当前维持负向，显示机构风险偏好短期有所减弱。

• 图6宽基指数换手率明显走高，表明市场短期交易活跃度升高，反映市场情绪积极。

- 图7主流宽基指数20日滚动波动率下降至近10年低位，市场波动预期降低。

• 图8VIX期权波动率指数处于低位（24%分位）且呈下行，市场风险感知下降。

- 综合可视化表明资金面虽活跃，但主力资金净流出，交投活跃且波动率低，存在短期过热风险[page::3,4,5].

3.3 图9：分歧与共振行业轮动策略净值走势（2015-2025）

• 策略净值稳健上涨，明显跑赢等权基准，超额净值持续攀升。

- 走势显示行业轮动策略有效捕捉行业景气转换，实现风险调整后出色表现[page::9].

3.4 图11、12：成长价值轮动模型净值及样本外表现（2013-2025）

• 配置策略净值曲线远超等权基准，展现持续优势。

- 样本外期间（2022.09-2025.07）依然保持显著超额收益。

• 展示模型强稳健性及适应性，也印证价值风格当前被推崇的结论[page::11].

3.5 图14、15：大小盘轮动模型净值及样本外表现（2013-2025）

• 大小盘轮动策略表现优于基准，且持续累积超额收益。

- 样本外阶段同样表现优异，稳健性强。

• 说明结构化因子在捕捉市场风格轮动中具有效力[page::13].

3.6 图16、17：股债灵活配置与固收加组合净值走势

• 灵活配置组合净值提升明显，更优于50/50基准，波动控制良好。

- 固收加组合波动更低，回撤控制更好，表现稳健优异。

• 直观体现基于改进股债性价比指标的资产配置策略成功实现风险收益平衡[page::14,15].

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4. 估值分析

• 本报告主要强调基于改进股债性价比指标调整股票债券权重，无具体标准估值模型给出市盈率或DCF估值。

- 股债性价比分位数作为风险偏好与估值尺度量化指标，用于动态调整资产配置比例，体现“风险调整下的资产价格”思想。

• 行业轮动及风格轮动模型虽然基于技术面、基本面等多维数据，但核心为因子得分模型及排序权重，非估值倍数模型。

- 股票投资重点在于结构化多因子风格切换捕捉与行业基本面韧性，而债券投资则关注利率、期限利差等宏观因素。

• 该方法更侧重资产配置与风格策略，不涉及传统估值模型细节[page::1,6,7,10,11,14].

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5. 风险因素评估

• 模型风险：所有模型均基于历史数据构建，存在市场基本面、政策、宏观经济环境变化不再符合历史规律的风险，可能导致模型失效或判断偏差。

- 政策风险：宏观政策“灵活适时”带来一定不确定性，政策节奏、力度调整将影响经济恢复与市场表现。

• 经济下行压力：制造业PMI及新出口订单持续低迷表明外需疲弱，国内经济存在韧性但增长放缓，经济下行风险不容忽视。

- 资金面波动：尽管当前资金面活跃，主力资金持续净流出反映风险偏好可能快速反转或加剧市场波动。

• 市场过热风险：短期市场换手率高企，波动率低位，可能存在集体过热导致调整风险。

- 流动性风险：国外美债利率上行对国内成长性板块带来压力，流动性环境的变化不可忽视。

• 报告未对风险发生概率做量化描述，但从多维度风险提示较为全面[page::0,1,3,5,14].

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6. 审慎视角与细微差别

• 模型偏好与市场锚定：成长价值及大小盘轮动模型虽然表现优异，但信号层面适度偏向价值和小盘，反映当前市场流动性及利率环境较为冷峻。随着市场情绪变化，模型信号可能迅速调整。

- 业绩波动风险：行业轮动模型依据历史业绩与预期，短期超预期个股占比高可能带来波动性加大。

• 资金数据代替局限：北向资金用主力资金代替存在局限，可能影响资金面判断准确度。

- 指标滞后性与数据修订：部分宏观及资金数据有延迟或修正风险，模型依赖时点数据可能产生误判。

• 覆盖范围限制：报告重点为A股及部分ETF，未覆盖海外市场及衍生品市场的变化。

- 风险提示较泛泛：虽多次指出模型基于历史与市场环境变化风险，但缺少对极端市场环境（如金融危机、政策突变）的特别探讨。

• 总体分析严谨，论据充分，但实际操作中应结合实时市场判断与多源数据验证以规避模型盲点[page::0-16].

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7. 结论性综合

本报告以宏观经济基础稳健、政策灵活调整、资本市场风格与行业轮动为核心，对A股市场及股债资产配置提出了系统化、多维度的分析框架和策略推荐。兴业证券金工团队通过改进的股债性价比指标有效提升了资产配置的动态调整能力，当前指标显示股票配置价值处于中性偏下水平但仍有机会。行业层面，通过创新的“分歧与共振”轮动模型，推荐医药生物与通信行业为重点关注标的，并精选对应ETF，突出技术面、资金流和基本面多重共振带来的上涨潜力。风格策略方面，成长价值模型以及大小盘轮动模型均展现卓越的历史和样本外表现，目前均偏向价值与小盘风格，符合当前经济及流动性环境。资金面分析显示市场情绪积极但存在短期过热风险，流动性环境和主力资金流向需持续关注。

财务与投资预测方面，回测数据和收益风险指标均展现各策略稳健的长期超额收益能力，其中成长价值轮动模型年化收益超过25%，行业轮动超过14%，股债灵活组合也显著优于固定比例基准，风险得到有效控制。图表数据直观反映各策略的累积净值和风险调整表现，强化了模型的适用价值。

整体看，报告基于量化和宏观基本面多维度融合，给出市场结构性机会与配置建议，立场积极但保持审慎，强调历史表现的稳定性与未来潜力。建议投资者重点关注医药生物和通信行业相关资产，充分利用成长价值及大小盘轮动机会，同时保持对股债灵活配置的动态调整以优化风险收益比。关注报告内明确提示的模型风险及宏观变数，择机调整策略，以适应未来复杂多变的市场环境[page::0-16].

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（全文分析遵循报告内部结构，详尽解析所有主要表格与图表，清晰阐释复杂模型和专业术语，结合各层面数据，实现整体贯通。）

报告