• 基金换手率与未来基准调整后收益成正相关，且基于时间序列的关系比横截面关系更强；时间序列回归显示换手率标准差增加1单位可带来约0.65%年化超额收益 [page::0][page::3][page::4]。

• 理论模型显示换手率是基金在获利机会与交易成本权衡下的最优决策，获利机会增加或交易成本下降都会提升换手率；实证中换手率与预期收益近似呈线性关系 [page::1][page::2][page::3]。

- 不同基金类别的换手率与业绩关系存在显著异质性：小盘基金、小规模基金及高费率基金的换手率与业绩的时间序列关系更强；大盘基金的该关系相对较弱 [page::5][page::6]。

| 基金类别 | 斜率（无其他控制） | 斜率（含其他控制） | 统计显著性 |
|------------------|--------------------|--------------------|-------------------|
| 小盘基金 | 0.00313 (t=5.87) | 0.00205 (t=3.53) | 显著 |
| 大盘基金 | 0.00091 (t=4.72) | 0.00030 (t=0.81) | 不显著 |
| 高费率基金 | 0.00170 (t=6.38) | 0.00130 (t=2.35) | 显著 |
| 低费率基金 | 0.00058 (t=2.84) | 0.00034 (t=0.65) | 边际显著/不显著 |

• 基金换手率存在同质部分，即不同基金的换手率均值高度相关（相关系数一般在0.52-0.61之间）；同类基金的平均换手率对个体基金换手率的解释力度更强 [page::6][page::7][page::8]。

- 基金换手率的同质部分与市场错误定价指标显著相关：市场情绪高、个股收益差异大、市场整体流动性差时，基金换手率普遍提升，表明基金在错配时加大交易以捕捉投资机会 [page::8][page::9]。

• 基金未来业绩不仅与自身换手率相关，也与同类基金平均换手率有较强的正相关性，说明换手率的同质部分提升了对基金未来收益的预测能力 [page::9][page::10]。

• 国内研究存在分歧：韩守富（2011年）发现基金换手率对业绩有正面影响，尤其牛市中；晏艳阳（2015年）则指出换手率对风险调整后收益有负面影响，主因高交易成本与盲目交易 [page::11]。

招商定量·琢璞系列报告分析｜换手率越高，收益率越高？

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一、元数据与报告概要

• 报告标题：招商定量·琢璞系列 | 换手率越高，收益率越高？

- 作者及团队：招商定量任瞳团队，分析师任瞳、包羽洁

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布日期：2020年2月26日 09:02

• 研究主题：主动管理型权益基金的换手率与基金业绩（收益率）之间的关系，基于Lubos Pastor等发表于《The Journal of Finance》2017年的研究《Do funds make more when they trade more?》的理论与实证框架。

核心论点：
主动管理型权益基金的换手率与未来基准调整后收益存在显著的正相关关系。换言之，基金的交易越频繁，其后续表现往往越好，表明主动管理基金具备一定投资能力（skill）。本文区别于过往横截面研究，聚焦基金换手率与收益的时间序列关系，并分析了换手率的同质部分对基金收益的预测能力，同时探讨了不同规模、费率、风格基金的异质性表现。最终结论支持主动管理具备价值，尤其在市场出现错误定价时，主动交易助力价格发现，优化资源配置。

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二、逐章节深度解读

1. 引言与研究背景

截至2013年，全球共同基金管理资产近万亿美元。尽管被动投资受青睐，主动管理仍占据主导。但主动基金费率和交易成本高，是否“能力优异”备受争议。核心研究问题是：主动基金换手率是否反映投资技能？换手率高是否对应业绩更好？此前横截面研究结论不一，本文从时间序列视角探讨换手率与业绩关联。Risks提示指出，本研究基于美国市场数据，理论假设较强，结论或不完全适用于中国市场。[page::0]

2. 理论模型建立

2.1 模型假设

• 获利机会与换手率：基金通过发现市场中的获利机会通过换手交易获取超额收益，获利机会随时间变化，定义为πt。

- 利润与成本函数：

利润函数$\mathsf{P}(Xt) = \pit Xt^{1-\theta}$，$\theta\in(0,1)$，表现凹性，意味着增加换手率收益边际递减；
交易成本$c(Xt) = c Xt^{1+\gamma}$，$\gamma\geq0$，交易成本凸性，交易越多成本愈发上升，且实证结果与γ接近0一致，表明成本近似线性。

• 优化目标：基金最大化期望净收益$P(Xt) - C(Xt)$，求最优换手率水平$Xt^$。

通过一阶导数条件，最优换手率解为：

$$
Xt^{} = \left[\frac{\pit (1-\theta)}{c(1+\gamma)}\right]^{\frac{1}{\theta+\gamma}}
$$

说明获利机会大（πt↑）或交易成本低（c↓）带来更高换手率。[page::0-1]

2.2 换手率与基金业绩的关系

替换πt表达式，结合利润和成本函数，基金在时间序列上收益为函数：

$$
R{t+1} = a + b Xt^{} + \varepsilon{t+1}
$$

其中$b>0$，表明最优换手率与未来收益呈显著正相关，且近似线性关系符合实证中γ约等于零的结论。[page::2]

2.3 时间序列与横截面差异

模型指出，换手率与收益的时间序列斜率b大于横截面斜率h（不同基金之间平均换手率与平均回报的关系）。这是因为时间序列分析不同时点交易成本与收益的时延效应，而横截面分析则忽视时间动态因素，导致低估了换手率的表现力。文章基于此展开后续实证验证。[page::2-3]

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3. 实证检验

3.1 样本和因变量说明

• 数据来源：1979-2011年美国主动权益基金，CRSP和晨星数据库，样本3126只基金。

- 换手率定义为最近一个会计年度买卖较小值除以该年平均资产净值，符合SEC与CRSP标准。

• 因变量为基准调整后的基金净收益减去基准收益，再加上费率，以月度频率回归。

3.2 时间序列vs横截面回归结果（图1分析）

• 含基金固定效应和月度固定效应的回归：时间序列斜率$b=0.00106$，t=6.77，显著正相关。

- 无基金固定效应：斜率减弱但仍正相关，仅边际显著。

• 纯横截面回归：斜率无显著性，支持理论对时间序列关系更强的论断。

- 经济含义：换手率标准差变动一个单位，意味着0.65%年化超额收益，约占全样本基金年化收益的相当比例，效果显著。

结论：基金换手率对未来业绩的预测作用主要体现在自身时间序列变化上。[page::3-4]

3.3 不同基金类别异质性（图2和图3）

• 按基金规模、费率、及风格（大小盘、成长价值）分类回归。

- 换手率与业绩相关性在小盘基金、小规模基金、高费率基金显著更强。例如小盘基金斜率最高，且换手率波动性和自相关性更低，符合模型预测（小盘基金交易机会更多，换手率与绩效关系更显著）。

• 成长风格基金换手率高于价值风格，体现出不同投资风格的交易行为差异。

- 高费率基金换手率-业绩正相关也最显著，表现主动管理能力明显。

说明换手率与收益的时间序列关联具有较强的基金类型异质性，换手率对基金管理人技能的反映因基金特征不同而异。[page::5-6]

3.4 换手率的同质性特征（图4，5，6详解）

• 各类基金的平均换手率时间序列高度相关（相关系数多在0.52-0.61之间），显示换手率存在共同因子。

- 成长型基金、费率高基金的换手率整体高于价值型、费率低基金。

• 不同基金类别平均换手率的相关性表明，获利机会在不同基金间存在共同波动。

- 基金换手率的同质部分（如同类基金的平均换手率）对个体基金换手率有显著预测能力（图6回归结果稳健，回归系数及t值充分显著）。

这说明换手率不仅反映个体基金的交易决策，还受到市场整体获利机会波动的驱动，基金之间换手率的共同变化具有重要意义。[page::7-8]

3.5 基金换手率与市场错误定价指标关联（图7）

• 文章用三种指标替代市场错误定价：投资者情绪（Sentiment）、个股收益分化（Volatility）、市场流动性（Liquidity）。

- 回归结果显示三指标均与基金换手率正相关，尤其当情绪高涨、收益波动大、流动性差时，换手率明显提高，基金交易更加活跃。

• 说明基金交易行为在错误定价加剧时期更为频繁，积极捕捉市场异象机会。

- 文章未发现基金交易直接基于其他市场异常现象的显著关系，突出错误定价的核心作用。

这强化了基金交易换手率作为投资技能的外部表现，且与市场环境相关。[page::8-9]

3.6 换手率的同质部分对基金业绩的预测

• 通过对换手率的模型拆分，将换手率看作最优换手率$\mathsf{X}t^$与误差项之和，模型表明换手率共同成分对未来收益具有预测力。

- 同类基金的平均换手率预测力更强。

• 图8回归结果验证了市场平均换手率对个体基金未来业绩的正向预测效应，高度显著。

- 体现市场整体交易活跃度对个体基金未来表现有影响，支持主动管理具备市场洞察及捕捉能力的论断。

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4. 结论与思考

• 主动管理权益类基金换手率与未来基准调整后收益的时间序列正相关关系得到理论与实证的双重证实。

- 时间序列关系好于横截面关系，尤其小盘、规模较小、高费率基金换手率与业绩关系更强。

• 基金换手率存在较强的同质性，该同质成分与市场错误定价相关，体现市场环境变化如何影响基金交易行为。

- 即使控制个体基金换手率，市场换手率均值依然对基金未来表现有预测力，说明主动管理在价格发现中发挥积极作用，纠正定价错误，带来社会价值。

• 国内研究存在分歧，有的支持换手率正向影响，有的强调过度交易带来的负面效应，提醒需结合市场特性审慎应用本研究结论。

- 文章在基金风格分类上假设同一基金长期固定风格，存在一定的分类刚性，可能限制结论的广泛适用性，有待进一步动态验证。

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三、图表深度分析

图1：换手率-基金业绩关系回归结果

• 表格展示了不同面板回归设定下换手率斜率估计$b$的取值及显著性。

- 含基金固定效应及月度固定效应时，b约为0.00106，t值6.77，强显著，体现基金内换手率时间序列变动能解释业绩变动。

• 不含基金固定效应时，b幅度下降并仅边际显著，纯横截面回归不显著。

- 说明真正的换手率信号存在于基金自身时间序列波动中，而非横截面差异。

图2：不同基金类别换手率-业绩斜率对比

• 表A至D显示按大小盘、价值成长、基金规模和费率分类的换手率业绩斜率及对应t统计。

- 小盘基金和小规模基金斜率最高，且控制其他变量后依旧显著，表明对高波动性资产的更频繁交易增加收益。

• 高费率基金斜率显著大于低费率基金，说明支付更高费用的基金经理可能拥有更高投资能力。

- 价值成长风格差异相对较小，但成长风格换手率一般高于价值风格。

图3：基金类型下换手率和业绩特征统计

• 类型划分体现交易频率（换手率均值）、换手率波动及自相关性差异。

- 小盘基金换手率较高且自相关性相对低，说明更活跃和灵活的交易行为。

• 业绩水平（Gross和Net）在小盘基金中表现最好，符合换手率与业绩正相关的结论。

- 不同类别基金的换手率特征清晰映射其投资风格和市场状况。

图4/5：不同基金类型平均换手率时间序列及相关性

• 图4中四个Panel展示不同分类基金平均换手率随时间动态趋势及相互关系。

- 虽存在风格差异，但整体换手率表现出强同质性。

• 图5表明不同类型基金换手率之间相关系数常在0.5以上，支持换手率同质性假设。

图6：同质成分回归结果

• 通过将单只基金换手率回归于其所属类别平均换手率，同质成分表现显著。

- 当引入更细致的分类换手率均值作为解释变量时，模型拟合优度提升（R²增大）。

• 该结果支持基金换手率受市场获利机会和共同投资风格的影响。

图7：错误定价指标与基金换手率关系

• 表格显示Sentiment（市场情绪）、Volatility（个股收益分化）、Liquidity（市场流动性）各变量对换手率的回归系数及其显著性。

- 三者对基金换手率均显著正相关，情绪和分化度越高，流动性越差，基金换手率越高。

• 表明基金交易频率受市场错误定价程度驱动。

图8：基金业绩与平均换手率的关系

• 不同类型平均换手率滞后一期对个别基金业绩的回归结果显示系数均为正，且t值显著。

- 体现同质成分不仅解释换手率波动，也具备预测未来基金业绩的有效性。

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四、估值分析

本报告并未涉及公司股价估值或企业估值方法，其核心为风格量化与基金表现的理论与实证研究，无直接估值模型应用。

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五、风险因素评估

• 本研究基于美国市场长期历史数据及特定模型假设（例如换手率与投资技能线性联系、固定基金风格），其可靠性依赖于这些假设的合理性。

- 报告明确指出对中国市场直接应用结论存在风险，因市场结构、监管、投资者构成等差异较大。

• 风险还来源于基金风格静态假设、交易成本估计偏差及测量误差，可能影响换手率与业绩的真实关联强度。

- 未具体涉及宏观经济波动、市场极端事件对换手率表现的风险影响。

• 无明显缓释策略，投资者需结合自身市场环境加以甄别。

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六、批判性视角与细节观察

• 报告对换手率与业绩正相关的论断较为坚定，基于理论与数据支持，但换手率作为投资能力代理变量仍可能被投资者资金流动性需求、风格切换、市场噪声影响。

- 基金风格分类稳态假设限制了分析的动态适应性，忽视基金经理在市场环境变化中策略调整可能对结果产生偏误。

• 交易成本函数形态设定（γ≈0）支持线性关系，但现实交易成本复杂，可能在极端交易频率下非线性表现显著，低估部分成本影响。

- 对基金业绩的解释力度集中于换手率，其他基金特征和市场因子未系统整合，存在模型简化风险。

• 报告中对国内研究的引用展示了换手率效应的多面性，提醒读者对结论的普适性保持审慎。

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七、结论性综合

本报告基于Lubos Pastor等学者发表于2017年的权威研究，通过构建理论模型和丰富的美国市场实证数据，系统分析了主动管理型权益基金的换手率与基金业绩间的关系。核心结论具备重要投资及理论意义：

• 主动管理基金的换手率是其投资技能的一个重要反映，且换手率的高低与基金未来的基准调整收益在时间序列上显著正相关。此关系在不同规模、风格及费用水平基金中存在异质性，尤其在小盘、小规模及高费率基金中更强。

- 与以往多数关注横截面的研究不同，从时间序列维度出发，不仅理论上合理，实证上也更为稳健。

• 换手率的同质部分——即基金换手率在整个市场中的共同波动，反映了市场中的获利机会与错误定价程度，与投资者情绪、个股收益分化及市场流动性密切关联。

- 同质部分的存在增强了换手率指标预测基金未来收益的有效性，体现主动管理在价格发现、纠正市场错误中的积极贡献，凸显其社会价值。

• 尽管存在交易成本和主动管理费用，基金经理通过积极交易捕捉短期或市场非均衡机会的能力得到了支持，其在资本市场中的角色和影响值得重视。

- 国内外研究结果存在差异，投资者和监管机构在借鉴时需考虑中国市场现状及基金管理实践。

综上所述，本文报告深化了我们对主动基金投资能力的理解，既为学术领域丰富实证证据，也为市场参与者提供了策略评价的重要维度，强调换手率不仅是交易频率指标，更是投资技能和市场状态的综合信号。[page::0-12]

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参考文献：

Lubos Pastor, Robert F. Stambaugh, Lucian A. Taylor. (2017). Do funds make more when they trade more? Journal of Finance, 72(4), 1483-1528.

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本分析严格依托报告内容，涵盖理论模型、实证方法、详细数据结构和结果解读，客观呈现信息，助力读者深入理解基金换手率与业绩间的复杂关系。

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