5月股指基差表现及市场背景分析 [page::0]

• IH和IF基差维持稳定，IC和IM合约贴水扩大至历史低位，月末有所回升。

- 中国市场日均成交约1.2万亿，小微盘股成交占比提升，市场波动主要源自小微盘博弈。

• 近期基差波动更多反映了指数层面预期的变化，而非衍生品结构性资金流动。

产品端供需及策略状况 [page::0]

| 指数产品情况 | 状态 |
|---------------|--------------------|
| 指数类产品规模 | 全面下滑 |
| 新发产品数量 | 下降 |
| 场外期权 | 四月到期后新增缓慢 |
| 结构性产品规模 | 约500亿,影响减弱 |
| 中性策略 | 浮盈后风险加大,业绩提升有限 |
| 仓位调整 | 管理人部分减仓，压缩对冲量 |

策略建议：对冲与跨期套利 [page::0]

• 建议减小对冲仓位，优先选择近端合约以控制风险。

- 建议多远月空近月构建期限反套跨期套利策略。

• 过去250交易日多头展期年化超额收益率主要负值，空头展期收益微弱，反映市场低迷和贴水环境 [page::0].

专题报告详尽分析 | 股指基差系列：近期贴水可能与指数预期更加相关

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《股指基差系列：近期贴水可能与指数预期更加相关》

- 作者和发布机构：虞堪、李宏磊，国泰君安期货投研团队

• 发布日期：2025年6月4日

- 主题：针对我国股指期货市场基差表现的专题分析，重点讨论最近出现的基差贴水现象及其背后的驱动因素，探讨指数预期对基差形态的影响，以及对应的投资策略建议。

报告核心观点在于，尽管整体市场仍受国内政策支持，海外环境存在不确定性，近期行情缺少明确多头趋势推动，导致部分指数品种（主要是IC和IM）的基差持续贴水至低位。作者认为，这种贴水现象更多是指数预期和市场情绪驱动，而非产品端结构性资金流变化所致。对冲需求主要集中在小微盘，期货合约的基差变化同一时段呈现系统性特征。基于此，报告提供了策略建议，包括对冲仓位调整以及跨期套利配置指引。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读

关键内容总结

• 市场表现与波动：政策层面积极但海外不确定性持续，市场多空力量不明，小微盘博弈频繁，成交集中且活跃。中证2000指数表现亮眼，月度涨幅超4%，领先其他指数（1-2%）[page::0]。

- 基差表现分化：5月股指期货基差出现明显大小盘差异。IH（上证50）与IF（沪深300）基差基本稳定，IC（中证1000）和IM（中证500）基差贴水加深，回落至历史低点，月底略有修复[page::0]。

• 基差成因分析：长时间的深度贴水并非主要由产品端驱动，而是行情和市场预期的结果。因缺乏指数层面上涨动力，空头成本偏低，小微盘博弈导致对冲需求增加，基差延续贴水趋势。[page::0]

- 产品端多空驱动不足：
- 指数类产品规模和新发行数量缩水。
- 场外期权结构性产品（如DCN）增量有限，整体库存不大，影响有限。
- 中性策略在4月浮盈后回撤风险发酵，业绩提升有限，管理人有降仓倾向，反而缩小对冲端资金量。[page::0]

• 中长期资金动向展望：6月公募基金《行动方案》考核制度实施，尚未展开全行业基准库，费率挂钩超额收益原则促进指数交易需求，特别是指增产品及宽基指数量化多头产品。预计短期内指数beta行情推动期货上涨，叠加多头性价比提升，有望推动贴水收敛。[page::0]

- 策略建议：对冲策略建议下调仓位、选择近月合约；跨期套利建议构建远月多头、近月空头的反向期限结构套利布局。[page::0]

逻辑解析

作者通过梳理宏观政策与市场实际表现，指出基差贴水源于市场情绪和对未来指数走势的预期，而非资金端结构调整。市场多头力量不足和对冲需求的提升相互影响产生了当前基差表现。此逻辑清晰地揭示了股指期货基差变化背后复杂的供需博弈关系。[page::0]

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2. 产品端分析与多空驱动

• 指数产品规模与发行数量的萎缩反映了整体市场资金流入减少，削弱了产品端对基差的支撑作用。

- 场外期权产品新增缓慢，结构性增量充其量有限，难以引发市场剧烈波动，有效支持力量有限。

• 中性策略经理回撤风险显著, 业绩提升缓慢，使得放大利润规模和对冲端资金显得谨慎，甚至部分减仓，反映市场对未来行情的不确定性。[page::0]

这些因素综合表明，基差贴水并非由对冲资金大量流入推动，而是更多来源于市场的需求端博弈和情绪波动。[page::0]

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3. 长期趋势与策略影响

• 公募基金的季度考核机制将在六月份首次推行，考虑到当前基准指数库系统尚未全面启用，以及费率结构对超额收益的激励，将短期提升指数相关交易的优先级。

- 该制度环境下，诸多指增类和宽基类的量化多头基金将加强对股指期货的参与度，从而促进期货价格的上涨和基差的收敛。

• 这一制度驱动的交易活跃度提升，有望从基本面上缓解近期基差贴水的现象。[page::0]

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4. 基差策略收益率分析

• 多头展期收益率（250交易日）：

- IF：-4.0% （负收益）
- IH：0.4% （微正收益）
- IC：1.8% （正收益）
- IM：-4.2%（负收益）

• 空头展期收益率（同期限）：

- IF：-0.9%
- IH：-1.0%
- IC：0.2%
- IM：-0.3%

这些数据表明不同股指期货品种的期限收益表现分化明显，IC品种表现较好，IH相对稳定，而IF和IM则呈现负收益。这反映出市场对不同指数风险和预期的不同定价，进一步验证了报告关于大小盘基差差异的观点。[page::0]

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三、图表深度解读

1. 报告封面图（Page 0）

• 描述：报告首页背景图融合了上海金融标志性建筑，强化报告专业机构形象和市场属性，配以免责声明文字强调研究性质及风险提示。

- 解读：视觉和语言相互呼应，强调该份报告面向专业投资者，谨防非专业人士误用报导内容，有助于规范报告阅读和应用环境，提高内容权威性。

• 联系文本：免责声明强化专业阅读边界，是报告整体严谨规范风格的重要体现。[page::0]

2. 报告作者身份图（Page 1）

• 描述：展现了两位核心作者虞堪（首席分析师）及李宏磊（高级分析师）身份标识，来自国泰君安期货团队。

- 解读：显示专业资质和机构背景，增强报告可信度。彰显报告观点是由具备期货行业资质的专业人士基于合规数据和独立判断形成。[page::1]

3. 国泰君安期货logo及品牌形象图（Page 1）

• 描述：国泰君安期货官方标志和品牌介绍。

- 解读：强化品牌权威，传递机构专业期货研究和市场资讯的定位，有助于增强投资者对报告的接受度和关注度。[page::1]

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四、估值分析

报告主要聚焦股指期货基差及策略布局，并未深度触及个股或行业具体估值方法，因此对DCF等传统估值方法无详细论述。

但报告提出的多头展期和空头展期年化超额收益率，隐含了市场对期货合约升贴水水平的实际回报预期。这里的收益率数据反映了市场结构性风险溢价和资金成本，是评价期货价格合理性的重要参考，有助于投资者针对不同股指执行差异化的基差策略。

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五、风险因素评估

• 海外和政策不确定性仍然较强，可能影响市场多空格局，进而对基差造成波动和扰动。

- 市场流动性风险：小微盘成为成交主力，波动率加剧，市场流动性集中在有限板块，增加操作风险。

• 指数预期变动风险：因基差主要受指数预期驱动，若预期快速逆转，可能导致基差剧烈调整。

- 基金操作风险：04月浮盈后部分中性策略调整仓位、减少对冲资金，若市场行情突变，相关策略执行存在不确定性。[page::0]

报告未明示具体风险缓解策略，但通过策略建议体现市场博弈预判，提示对冲仓位调整和跨期套利布局，有助于减缓部分风险。

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六、批判性视角与细节考察

• 潜在假设局限: 报告多次强调“基差变化主要与行情预期相关”，忽视产品端作用的结论较为笼统，尽管通过数据支撑，但未来市场结构性资金变化仍可能对基差产生较大影响。

- 信息透明度: 报告并未提供详细的资金流向数据或特定对冲产品规模变化明细，部分结论基于间接推断，若能进一步细化相关市场份额和持仓数据，将增强说服力。

• 收益率分析角度: 多头和空头展期收益率解析较为简单，未区分不同期限或风险溢价对收益影响，存在一定分析深度不足。

- 图表局限性:报告整体偏重文字阐述与定性分析，图表和数值展示部分较少，影响对数据直观把握的有效性。

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七、结论性综合

综上，国泰君安期货的专题报告系统地梳理了近期我国股指期货市场基差走势，重点阐述了5月以来IC和IM品种基差贴水加深的现象，并通过大小盘基差分化、市场成交结构、产品发行量、场外衍生结构等多维度因素，科学剖析了贴水现象背后的主要驱动力——指数预期更为关键，而非产品端结构资金流动。

报告进一步从中长期资金入市机制和基金考核新规角度出发，预判6月指数beta需求的提升将促进基差收敛，从而形成对期货价格的正向推动力。基于此，提出了针对性策略建议，包括对冲仓位调整倾向减少、近月合约优先选择以及构建跨期套利远月多头与近月空头的期限反套策略，有助于投资者精细化管理风险和收益。

此外，通过250交易日的多头展期及空头展期年化超额收益率对比，展现了不同指数期货品种风险收益特征的差异性，呼应了市场大小盘分化趋势的论断。

总体而言，该报告在系统性、多维度解析我国期货基差现象及其影响因素方面表现较为充分，提供了具有实操指导价值的策略建议。尽管部分细节数据透明度和深度分析有待加强，但不影响其对于理解当前基差贴水的核心逻辑和投资策略的效用。图表发挥辅助说明作用，确保专业、严谨和可信度。

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附：相关图片参考

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